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機構：銀河證券

■19財年三季度的營業利潤異常強勁（同比增長194.4％），主要由於：（1）紙漿價格走勢對公司有利；（2）經營槓桿；以及（3）低基數效應。

■儘管高端產品繼續表現良好，但由於維達正在考慮加大促銷力度，因此激烈的市場競爭或會限制利潤增長。

■而由於維達的股價年初至今已上漲了20％以上，因此相信上述正面因素已經反映。

■下調評級至「持有」，貼現現金流目標價維持15.80港元不變。

19年三季度營業利潤強勁

維達2019年三季度收入為38.38億港元，同比增長12.5％（按固定匯率計算為14.6％），主要是紙巾產品在中國繼續暢銷。高端紙巾產品（如Tempo得寶）的貢獻從去年的不到15％增加到19財年三季度的近20％。由於紙漿價格走勢對公司有利，加上公司在較小程度上受惠於產品組合改善，毛利率上升4.2個百分點至31.3％。加上經營槓桿，營業利潤同比增長194％至3.68億港元。就季度利潤而言，這是維達近年來表現最好的三季度。但值得留意的是，期內公司受惠低基數效應。回顧2018年三季度，由於紙漿價格極高，營業利潤為1.25億港元，表現異常疲弱。

競爭加劇或致公司19年四季度面臨更大挑戰

儘管三季度表現強勁，但管理層對19年四季度的前景更為審慎。由於紙漿價格處於近期低位，其他企業一直在降價以搶佔市場份額。為了應對競爭，維達正計劃加大促銷力度，並在個別市場之中降價。因此，維達預計四季度收入增速將有所放緩。這也將部分抵消毛利率的增長（受四季度紙漿價格低迷的支撐），因此管理層預計毛利率的升幅不會像前幾個季度那樣明顯。此外，2020年的春節將較2019年早，而維達也將於2019年12月進行額外促銷，因此公司整體業務也將受到這季節性因素影響。

2019年“雙11”銷情料沒有以前那麼振奮

在19財年三季度，電商業務繼續表現良好，佔19財年首九個月總收入的27％（19財年上半年：26％）。但是，管理層對該渠道的增長前景越來越審慎。尤其是對於今年11月的“雙11”促銷活動，公司預計整體行業的增長都會放緩。公司重點將放在成熟的高端產品上，以提高銷量。維達近日在中國重新推出了女性產品輕曲線（Libresse），並獲得了良好的反饋。但是公司並不預期這產品會成為銷售活動中的主力。

近期行業數據反映生產成本走勢對公司有利

根據國家統計局數據，中國的紙漿價格於2019年10月20日同比下跌34％至人民幣4,148元/噸，已接近2016年初的低點。由於維達有四個月的庫存，因此預計公司2020年初將受惠於較低的生產成本。

由於股價已反映正面因素，降級至持有

三季度業績大致符合我們預測，因此我們維持盈利預測和目標價15.80港元不變。我們預計維達將在19財年實現強勁的盈利增長（同比增長38％），但預計未來兩年每股盈利增速將放緩至10-13％。降級至「持有」。貼現現金流目標價為15.8港元，相當於18.6倍20財年市盈率，接近動態市盈率的一年平均水平。我們認為主要風險包括：（1）紙漿價格急劇變化；（2）競爭加劇。