您正在浏览的是香港网站,香港证监会BJA907号,投资有风险,交易需谨慎
山西汾酒(600809.SH):Q3业绩超出预期,省外市场加速扩张
格隆汇 10-27 10:38

作者:杨勇胜/李泽明 

来源:招商食品饮料

公司19Q3收入利润增长34.5%/53.6%,收入环比提速,业绩大超市场预期。分产品看,三季度青花系列环比提速,增长30%+,玻汾继续保持50%+的高增长,老白汾维持15%左右稳健增速;分区域看,Q3省内、省外分别增长3.1%、140%,省外市场加速扩张,Q3新增171家经销商,同时公司加强终端精细化建设,不断提升终端的数量和质量。公司改革不断推进,红利持续兑现,全年有望超出股权激励增长目标。展望来年,汾酒具备足够的品牌力,本轮向省外拓展将享受经销商向优质品牌集中的红利,来年有望继续保持稳健增速。考虑到竞争加剧,期待公司能够维持合理库存水平,同时与华润更紧密合作,内部改制更进一步,在市场纵深、战略扩张上能够稳步推进。小幅上调19-20年EPS至2.25、2.64元(前次2.14、2.52元),给予20年35X PE,一年目标价92元,维持“强烈推荐-A”评级。

报告正文

Q3收入利润增长34.5%/53.6%,收入环比提速,业绩大超市场预期。公司19年前三季度营收91.27亿,同比+25.72%,归母净利润16.96亿,同比+33.36%,其中Q3单季营收27.5亿,同比+34.45%,归母净利润5.06亿,同比+53.62%,收入环比提速,业绩大超市场预期(均为追溯调整后的收入和利润)。19Q3末预收款18.4亿,同比+134%,环比Q2增加3.6亿,19Q3销售回款29.6亿,同比+52.6%,表现靓丽,经营净现金流2.05亿,同比下降-43.7%,主要系Q3采购增加、职工工资增加所致。

玻汾维持高增,青花增速环比提升,推动Q3收入高增长。草根调研反馈,三季度玻汾继续保持50%+的高增长,老白汾维持15%左右的稳健增速,青花系列则环比提速,由上半年的20%+提升至三季度的30%+(上半年由于3-4月停货挺价致青花增速较慢,三季度青花恢复增长)。公司“抓两头带中间”的策略效果良好,产品梯队明晰,推动收入高增。

玻汾高增及系列酒整顿后恢复生产致Q3毛利率有所下降,销售费用率大幅下降推升净利率。公司19年前三季度毛利率69.19%,同比-0.25pct,其中Q3毛利率63.93%,同比-4.94%,Q3毛利率下降较多主要系两个原因:一是低端玻汾维持高增长,增速快于青花和老白汾;二是二季度低毛利的系列酒停产整顿,三季度开始恢复生产与销售,一定程度上拉低了整体毛利率。19年前三季度销售费用率18.18%,同比+0.24pct,其中Q3销售费用率10.31%,同比-7.5pct,主要系公司季度间费用投放节奏不同所致,上半年公司加大省外市场拓展、基础市场前置性投入较多,费用率提升明显,三季度费用投入相对减少,全年来看,销售费用率整体会保持在相对稳定水平,19Q3管理费用率(含研发费用)7.32%,同比+0.35pct,税金及附加比率19%,同比+1.53pct。销售费用率大幅下降,推升Q3净利率提升1.47%至19.87%。

省外市场加速扩张,省内保持稳健增速。分区域看,19年前三季度省内、省外营收分别为44.8亿、45.7亿,分别同比+7.7%、+68.4%,其中Q3省内、省外增速分别为3.1%、140%,省外加速扩张,增速提升明显,当前占比已过半,成为增长主力,一方面Q3省外新增了较多经销商,截止19年9月底,公司经销商数量2432家,其中Q3净增加171家,基本为省外经销商,另一方面,公司这两年在不断加强终端精细化建设,会要求经销商做终端数量的增长和质量的提升(单店增长),中秋旺季动销好于预期,库存略低于去年同期。

期待公司与华润深度合作,混改更进一步,渠道持续深耕,助力长远发展。汾酒近年来持续保持较高增速,有投资者对公司来年增长的持续性表示担忧,我们认为,汾酒具备全国化品牌基因,本轮向省外拓展将享受经销商向优质品牌集中的红利,省外招商会较为顺利,来年有望继续保持稳健增速。但与此同时,招商较多对公司的管理能力也是考验,包括渠道库存、价盘稳定等一系列问题,期待公司能够与华润更紧密合作,机制更加市场化,不断提升自身的管理能力,除了横向拓展更多的经销商外,更能够在纵向上不断深耕、加强终端建设、持续培育消费者,在环山西优势市场继续巩固优势,提升份额,环山西以外市场加大铺市力度,培育营造消费氛围,助力公司未来健康可持续的发展。

Q3业绩超出预期,小幅上调全年盈利预测,维持“强烈推荐-A”评级。公司改革不断推进,机制更加市场化,省外环山西市场持续发力,我们认为,公司全年有望超过股权激励增长目标。展望来年,汾酒具备足够的品牌力,本轮向省外拓展将享受经销商向优质品牌集中的红利,来年有望继续保持稳健增速。考虑到竞争加剧,期待公司能够维持合理库存水平,同时与华润更紧密合作,内部改革更进一步,在市场纵深、战略扩张上能够稳步推进。小幅上调19-20年EPS至2.25、2.64元(前次2.14、2.52元),给予20年35X PE,一年目标价92元,维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示:改革不达预期,省外竞争激烈

附:财务预测表

关注uSMART
FacebookTwitterInstagramYouTube 追踪我们,查看更多实时财经市场信息。想和全球志同道合的人交流和发现投资的乐趣?加入 uSMART投资群 并分享您的独特观点!立刻扫描下载uSMART APP!
重要提示及免责声明
盈立证券有限公司(“盈立”)在撰写这篇文章时是基于盈立的内部研究和公开第三方信息来源。尽管盈立在准备这篇文章时已经尽力确保内容为准确,但盈立不保证文章信息的准确性、及时性或完整性,并对本文中的任何观点不承担责任。观点、预测和估计反映了盈立在文章发布日期的评估,并可能发生变化。盈立无义务通知您或任何人有关任何此类变化。您必须对本文中涉及的任何事项做出独立分析及判断。盈立及盈立的董事、高级人员、雇员或代理人将不对任何人因依赖本文中的任何陈述或文章内容中的任何遗漏而遭受的任何损失或损害承担责任。文章内容仅供参考,并不构成任何证券、金融产品或工具的要约、招揽、建议、意见或保证。
投资涉及风险,证券的价值和收益可能会上升或下降。往绩数字并非预测未来表现的指标。
uSMART
轻松入门 投资财富增值
开户