機構：華西證券

評級：買入

目標價：8.8港元

分析判斷:

男裝行業調整進行時，利郎轉型動作領先。

從行業競爭格局來看，我們分析，在經濟增速放緩、電商衝擊等難題尚未突破的背景下，福建男裝同時面臨3方面競爭壓力：（1）運動和時尚休閒的分流；（2）品牌老化，消費羣體被個性化潮牌分流；（3）來自廣東和浙江男裝品牌的競爭。而利郎在業內率先堅定推行年輕化，轉型措施主要包括：（1）提質不提價；（2）品牌年輕化：2013-2014年起，利郎以主品牌向年輕化和設計感轉型，目前公司消費者畫像向年輕化發展，80-85後已成為公司主要消費羣體，佔比達到2/3。（3）精細化管理：目前公司已實現ERP全覆蓋，渠道庫存實時更新。

輕商務：打造基本款和休閒系列，引入代銷模式。公司於2016年推出輕商務系列產品，（1）以基本款和休閒系列為主的定位有望提升品牌連帶率，目前品牌連帶率估計在2.8件左右。（2）渠道上引入代銷模式：在加盟商盈利下降、開店意願不高的背景下，公司推出代理模式有望減輕代理商庫存壓力、降低開店的後顧之憂；我們判斷，公司以約5折為代理商供貨，而終端折扣在9折以上，經銷商盈利水平好於傳統品牌；（3）開店進展：我們判斷，輕商務開店空間在1000家左右，目前開店較快：估計2019H輕商務約250家店、至Q3末約270家，預計下半年再增加100家；（4）店效情況：對比主品牌來看，我們估計主品牌平均店鋪面積140㎡、平效約2萬/㎡；輕商務平均店鋪面積180㎡、平效略高於2萬/㎡。

電商：低基數下貢獻高增長，未來佔比提升。

我們估計，公司2018年電商收入在5900萬左右、2019H在9800萬左右，預計19年全年營收可達2億、實現翻倍增長，未來3年電商收入佔比有望達到10-15%。同時，公司注重價格管控、尚未放開線上加盟，並對線上假貨積極打擊。

盈利預期與投資建議：高股息、估值處於底部

預計公司19/20EEPS為0.72/0.80元，當前股價對應19/20PE為7.9/7.1倍，處於歷史底部（5.92-8.18倍）；回顧公司歷史估值來看，在2012年末、2013年初服裝庫存危機爆發疊加股市低迷階段，估值跌至4倍；在2018年熊市階段估值跌至8.4倍。公司受制於服裝板塊估值承壓，且在終端低迷背景下，2020年增速可能進一步放緩，但當前估值基本處於歷史底部區間、PEG<1、且股息率達9.31%，具備估值優勢，首次覆蓋，給予“買入”評級，目標價8.8HKD（對應20年10倍PE、即1倍PEG）。

風險提示

品牌老化被時尚休閒分流；加盟商盈利下降導致關店；系統性風險。