作者：Irene Zhou 

来源：秦朔朋友圈

十年前，金融危机爆发，而后再叠加欧洲债务危机，欧洲央行拿出了利率杠杆、常规货币政策工具以及非常规货币政策工具来调节经济，但效果有限。

直到2015年，为了应对区域内持续的通缩压力并促进经济复苏，欧洲央行行长德拉吉（Mario Draghi）喊出了著名的“Whatever it takes”（不惜一切代价），于2015年1月，宣布欧元区逾1万亿欧元规模资产购买计划，正式启动QE。

2018年12月23日，欧洲央行为QE画上了句号，2.6万亿欧元货币刺激计划落下帷幕。当天，欧洲央行首次明确再投资将持续到首次加息后。当时，各大机构预计，首次加息可能就在2019年一季度，然而，如今市场等来的却是QE重启。

由于全球经济下行压力加剧、贸易不确定性上升，第二季欧元区GDP几乎零增长，其中最大经济体德国陷入萎缩。无奈之下，9月12日晚间，欧央行射出“降息+QE+降低TLTRO利率+分级利率”四支箭，由于火力集中，因此也被业界称为“火箭筒”（bazooka）。那么欧元区重启QE后，将如何影响全球其他央行？全球市场和中国又会受到什么影响？

详解欧洲央行的“火箭筒”

究竟何谓“火箭筒”？“四支箭”分别是什么？

 箭一 ，将存款便利利率（deposit facility rate）从-0.4%下调至-0.5%，即进一步加深负利率政策。所谓负利率，是指对于商业银行存放在央行的存款，央行不但不付利息，还要收取一定的费用。央行实行负利率，旨在逼出部分超额存款，刺激银行放贷，同时也可以把银行同业拆借利率打到零以下。同业拆借是金融机构之间进行短期、临时性头寸调剂的。

 箭二，从11月1日开始重启QE，每月购债200亿欧元。同时，德拉吉更是强调，QE是开放式的（an open-ended QE），即只要有需要，就会持续购债，目前没有截止日期。

此前，欧洲央行的QE也被部分称为公共部门资产购买计划（PSPP），购买的资产包括政府债券是按照资本额比例在各欧元区成员国之间（不包括希腊）进行分配的，2015年3月至2016年6月每月平均购买600亿欧元，2016年4月至2017年3月800亿欧元，2017年4月至2017年12月600亿欧元，2018年1月起为300亿欧元。

 箭三 ，调整定向长期再融资操作（TLTRO III）的一些细节。TLTRO（Targeted Longer-Term Refinancing Operations）是指欧央行向金融机构提供长期的低息资金，以鼓励金融机构向实体经济（非金融企业和居民部门）提供贷款（但不包括房贷）。本轮是第三轮TLTRO操作，于2019年9月开启、2021年3月结束，贷款期限两年。

此次，欧洲央行表示，对于贷款超出一定额度的银行，TLTRO的利率可以继续降低（类似人民银行降低MLF利率），甚至可以低至存款便利工具利率（也就是本次降了10bp）的水平。这意味着银行从TLTRO III融入的资金成本将进一步降低。欧洲央行希望通过负的负债成本促进银行对实体经济放贷。期限延长至三年（从两年），并嵌入了在两年后可提前赎回的选项。对期限的延长是为了匹配银行的资产配置短的期限考虑，避免银行因为期限错配而对信贷和投资过于犹豫。

 箭四 ，实行分级利率制度，旨在缓解负利率下降息对银行业盈利的不利影响。对于银行持有的超额流动性——即超出法定准备金要求的准备金量（因为QE创造了银行准备金，大量的银行准备金存放在欧洲央行的负债端），有一部分免于负利率（-0.5%）的惩罚，免除的部分享受0%的利率。

全球“货币战”将持续

尽管祭出火箭筒，但德拉吉也不忘表示出自己深深的无奈——财政政策应扮演重要角色，货币政策已到达极限。

法兴银行预计，欧元区经济难以因QE而复苏，2021年增速可能继续走低（受到届时美国衰退的影响），核心通胀会进一步走低（1.3%）。2024年前，核心通胀可能都不会超出1.5%（此前退出QE的条件是，核心通胀接近2%），若这一预测准确，那么直到那时欧洲央行仍无法退出QE。即使是根据欧洲央行的预测，QE也至少持续到2022年，即要持续到下一次衰退后。

回想2012年欧洲债务危机爆发之际，当时，西班牙和意大利等债务负担沉重的国家借贷成本爆炸式增长，欧元区通缩悄然逼近，投资者纷纷抛弃欧元资产。2012年7月26日，德拉吉震惊了全球，他当时表示，“在授权范围内，欧洲央行已经做好准备，将不顾一切（whatever it takes）保卫欧元。相信我，这就够了。” 

这是德拉吉当时的原话：Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough！

此言一出，几乎改变了一切。当天，欧元/美元上涨1.28%；欧洲三大股指大涨超过1%，法国CAC40指数暴涨4%、西班牙IBEX狂飙6%、意大利富时MIB指数攀升超过5.5%。随后，欧元区国债收益率下滑，主权债和信用债利差缩窄，股市、金融市场和欧元企稳，经济开始爬出衰退的泥潭。

不过，如今“人是物非”——央行的政策空间目前已经非常有限，负利率之下，利率已经降无可降，而继续持续QE则是“混日子”（muddle through）的无奈之举。

更重要的是，欧洲央行的“火箭筒”将加剧全球央行宽松的浪潮。此前，笔者就已写过，这是一个贸易摩擦叠加货币战的时代，所谓货币战，并非我们认为的那种“算计”，而是说，在全球经济下行背景下，没有一个国家会想要自己的货币走强，这将影响出口竞争力。同时，当央行的货币政策已经达到极限，那么唯一的宽松手段就是进一步推动货币贬值，手段即是持续宽松。

例如，如今欧洲央行开始全面宽松，那么此前还对降息“缩手缩脚”、“嘴硬”称降息只是“中周期调整”（mid-cycle adjustment）的美联储可能也会不再顾虑，这样一来，始终不愿意再推进宽松的日本央行就会眼睁睁看着日元大幅飙升，这也将难以避免地逼迫日本央行也开始宽松——这也就是我们所说的“货币战”的背后逻辑，而这可能将在未来很长时间主导市场。

各界预计，9月19日，美联储将会继续降息，将联邦基金利率区间降至1.75-2%的水平。联邦基金利率期货显示，市场预计美联储将在9月和10月再次降息，12月按兵不动，明年1月再次降息。

欧元未必大幅走弱、人民币短期维持强势

下一个问题在于，“火箭筒”将如何影响货币走向？

目前的共识在于，强美元格局短期之内难以改变，但事实上欧元也并不一定因为“火箭筒”而坠入悬崖。

欧洲央行会议后， 欧元/美元一度跌至1.0927的低位，随后扳回跌幅，上涨0.5%至1.1075附近。交易员提及，市场对于“开放式QE”一开始有点过度解读，但随后市场意识到，降息10bp和200亿的月度购债计划事实上是早前预期范围的下限，同时“火箭筒”已算是靴子落地了，且德拉吉也已表示，货币政策达到极限，因此“火箭筒”对于欧元并非是负面的。尽管各界仍然看多美元，但事实上美联储宽松的空间要远远大于欧洲央行。同时，强美元也不是美国政府想要看到的。

当然，未来主导美元走势的主要逻辑就是贸易走向。美国总统特朗普上周三在社交媒体发文表示，应中国副总理刘鹤要求，鉴于中华人民共和国将于10月1日迎来70周年庆典，因此，将原计划于10月1日对价值2500亿美元中国商品增加（25-30%）关税的时间推迟至10月15日，作为对中国的好意。这在一定程度上，促使了人民币的进一步反弹。

上周四开始，美元/人民币就开盘跳空，录得9月最强水平（周五美元/人民币报7.0794，美元/离岸人民币报7.0465），目前仍保持一定走强动能。除了特朗普的好意外，上周三中国央行公布的社会融资和金融统计数据也为人民币上涨提供了一定支持。中国央行9月11日公布的8月金融统计数据显示，中国8月人民币贷款增加1.21万亿元，环比多增1500亿元，社融增量1.98万亿元，环比多增9700亿元，比上年同期多376亿元。受新增人民币贷款环比回升带动，8月末，广义货币（M2）增速比上月末高0.1个百分点至8.2%。

不过，在中国采取了一系列政策支持之后，8月人民币贷款仍比去年同期少增665亿元，反映出中国经济活动仍处于放缓势头当中。因此，市场也认为，上述两个利好因素对于人民币的支持可能相对短暂，人民币如果需要保持反弹势头还需要有新的推动力。

交易员并不认为人民币会大幅走弱，10月前人民币走势预计偏强，但也不认为外部形式的暂时缓解会推动人民币大幅走强。除了上述原因（经济疲软仍存），中间价也释放了一定信号。

正如笔者之前提到的，8月以来，人民币贬值近3%。但事实上，尽管央行目前并不进行市场干预，却仍在用逆周期因子来缓冲“羊群效应”（提振中间价），如9月4日，人民币对美元汇率中间价报7.0878，较前一交易日上调6个基点，当日逆周期因子的幅度（调升人民币）高达近800点。但之所以此后人民币仍然走贬，这也是盘中市场交易的结果，说明市场认为，由于关税的影响，人民币仍有走贬的空间。但央行也借中间价释放强烈的信号，即不希望快速贬值，而目前央行对离岸市场的影响力和掌控力很强大，因此市场会充分领会中间价的意图。不过，在人民币对美元贬值压力不大的日子里，逆周期调节因子的幅度就会下降，这也表明央行可能无意推升人民币。

风险情绪短期受到提振

随着全球央行加码宽松，上周以来，全球风险情绪受到提振，全球股市反弹，黄金回调。这一格局预计在短期内将会持续。

美国股市在上周五收盘涨跌不一，其中基础材料、石油和天然气和工业等上涨的板块带领股指走高，道琼斯工业平均指数上涨0.14%，创近一月新高，道指重回27000点，标普500指数也重回3000点。

近期，随着一系列政策出台、外部因素的缓和以及外资持续流入的带动，A股市场情绪明显好转，成交放量。截至9月6日，摩根士丹利A股情绪指数（MSASI）相较前一周大幅反弹5%，贡献最大的细分指标是创业板的成交量、北向资金流入量以及股指期货动能。

8月下旬后，北上资金明显转为净流入态势。9月的前3个交易日，北向资金净流入14.4亿美元，也是今年3月来的最强劲动能。摩根士丹利预计，全年A股外资流入量将为400～700亿美元，其中11月的MSCI扩容纳入将是最大驱动力，其吸引的被动资金量是最大的。

就刺激政策来看，9月6日，普遍降准、定向降准双箭齐发；9月10日，国家外汇管理局决定取消合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）投资额度限制。

瑞银证券非银行业分析师曹海峰称，QFII目前的累计审批额度为1114亿美元左右，大幅低于目前的额度上限（3000亿美元），在境外持有A股增加的同时（从2014年的5555亿增加到2019年上半年的1.6万亿），北向通占比从11%提升到60%，可见互联互通机制取代QFII成为外资持有A股的主要渠道。

但是，机构仍然认为，QFII和互联互通机制是互补的，因为外资无法通过后者参与打新，且投资标的有限。同时，此举（取消额度限制）是资本市场开放进程中的重要且必须的一步，因为若MSCI 100%纳入，估算最终会给A股共带来约1.7万亿元的增量资金。