作者：张文朗    邓巧锋

来源：文话宏观

要点

◆今年以来基建力度较弱，是基建空间本身的问题，还是资金问题，或是对方政府的积极性问题？我们将基建子行业按财政依赖度高低分为收益类（占整体基建投资金额的20%左右）和偏公益类基建（占整体基建投资金额的80%左右），深究其发展空间和当下面临的约束。

◆收益类基建项目中，电力热力行业投资占比近80%。收益类基建投资快慢主要受供需关系影响，当然也跟政府规划有关。电力热力行业在经历2012-2016年的高发展增速后已初具规模，工业生产活动放缓降低增量需求，未来行业发展增速或趋缓，进而对基建拉动明显减弱甚至带来负向拖累。而占比较小的信息传输和互联网相关服务业、燃气行业投资或由于5G兴起、能源结构调整等存在较大发展空间，但在今年或仅保持中等增速，明年及以后年度将进一步发力。

正文

基建“困局”

2018年以来基建[1]增速自两位数时代进入个位数时代，虽然今年地方专项债新增额度提升至2.15万亿，部分收益类项目资本金要求有所放松，城投公司存量在建项目允许进行，但基建增速反弹力度仍然较弱（图1），面临困局。

到底是什么导致基建“困局”？是基建空间本身的问题，还是资金问题，或是地方政府的积极性问题？我们首先从有收益类的项目入手，抽丝剥茧，探查问题症结，并籍此展望基建投资的未来。

都是基建，但“待遇”有别

基建子行业投资对财政资金的依赖度差异较大，如图2所示，电力热力、电信和其他信息传输业对财政依赖度偏小，交通运输、公共设施管理、水利行业则对财政依赖度偏高，据此我们将基建子行业分为收益类和偏公益类两类，两者在基建总投资规模中比例约为17:83，偏公益类基建占据绝大比例。而在偏公益性基建项目中，铁路建设更多体现为中央事权，而公共设施管理、环保、道路运输等行业的支出事权多发生在地方政府，后者投资变动对地方政府财力变动和隐性债务治理情况会更为敏感（图3）。

我们将基于图4的分析框架和表1的基建全口径投资数据对基建进行拆分。收益类基建的投资变动主要取决于其产业自身的供需逻辑，如信息传输和燃气等行业，由于5G兴起、能源消费结构调整等原因，未来发展空间较大；而电力热力等行业，随着其自身建设初具规模、主要需求端工业生产活动的趋缓，其发展空间相对有限。偏公益类的基建，同样面临发展空间或发展匹配度问题。高速公路建设已接近实现“十三五”规划目标，部分建设轨道交通的城市其客运强度和客流规模并不具备支撑其运营的现实条件，存在超前建设问题，该类行业发展增速未来或逐步趋缓；而生态环保、小区旧改等市政建设、水利、普通公路等存在现时建设的必要性，但出于偏公益特征更多依赖财政和城投企业，并在地方政府隐性债务管理趋严后对财政资金的依赖度进一步上升，财政对该类项目如何取舍将成为影响其发展的重要因素。以下为收益类基建的细项拆分。

表1：基建投资全口径拆解

资料来源：各年度《固定资产投资年鉴》，光大证券研究所整理。注，单位分别为亿元，%。

发展空间较大的领域

信息传输和互联网相关服务业

在信息传输和互联网相关服务业中，互联网和相关服务业发展增速较快，但电信行业投资占比仍超过60%。2019年作为5G商用元年，5G概念一度被市场热点追逐，5G基站、光纤光缆、铁塔建设等都是5G可能催生的基建投资，但今年来讲投资增长较有限。

5G基站和光纤光缆投资今年大规模增长的可能性较低。该类投资主要由国内三大电信运营商的资本开支构成，但从其披露的2019年投资计划来看，中国移动、联通和电信的全年资本开支分别约1660亿、580亿和780亿，其中用于5G的投资仅约170亿、60-80亿和90亿，运营商更注重4G/5G的协同发展且未来5G共建共享的可能，5G投资高峰或发生在2020年及以后。

铁塔建设投资或由于存量铁塔和社会塔共享等原因保持中等增速。据中国联通专家估算[1]，5G时代基站数量可能是4G的1.5-2倍，因此对铁塔的需求量也有成倍增加。目前中国铁塔公司主要通过以下途径布局5G铁塔站址资源：充分挖潜现有资源潜能，加强5G建设对现有资源的共享利用；推动与电网公司、市政部门、房地产企业的战略合作，主动获取电力塔、监控塔、路灯杆、物业设施等广泛的社会资源，让更多的“社会塔”成为5G基站的“通信塔”。存量资源加大共享，使得需要新建的铁塔数量明显降低。2019年中国铁塔公司资本开支预计约300亿，较2018年的265亿仅增长11.7%。

合计来看，电信行业今年的投资增速或在10-15%，加上整体投资规模较小，此类“新基建”对基建整体投资增速的拉动作用较有限。

燃气的生产和供应

燃气主要包括天然气、煤气、液化石油气等（其中天然气占消费的95%以上，故主要讨论天然气的生产和供应），天然气的生产和供应业主要包括上游气源勘探开发、输配管网以及LNG接收站、储气库等储气调峰设备的建设。

燃气的消费终端主要包括城市燃气、工业燃料、发电用气和化工用气，其中工业供热发电、城镇燃气占比较高且增速较快。2018年我国天然气消费增速高达18.3%，但今年前7月已回落至9.7%，或与工业生产活动边际走弱有关。虽然天然气需求端增速走缓，但随着我国能源消费向清洁化方向转型，天然气在供热发电、生活消费中的应用将越来越广，发展空间较大。

从生产端看，我国的天然气资源虽较丰富但探明率低，尚处勘探早期，由于大多数气田的地质构造较为复杂、勘探开发主体较少、页岩油革命带来油气进口成本较低等原因，天然气对外依存度逐年提高（图7）。但2018年以来随着国际油气价格回升，中石油、中石化和中海油投资向上游有所倾斜，2019年上半年油气开采业投资同比增长34.1%，较上年同期加快31.3pct，图8显示2018年下半年以来国内天然气产量增速开始加快。

相较气源的开发，国内的天然气输配和储存体系更有待完善，尤其我国天然气对外依存度较高，2017年年底“气荒”更表明我国天然气供应的储气调峰功能有待加强。2018年能源局和发改委联合发布《关于加快初期设备和完善储气调峰辅助服务市场机制的意见》，提出了2020年需要达到的储气目标[1]。2018年9月国务院印发的《关于促进天然气协调稳定发展的若干意见》中明确指出，构建多层次储备体系，建立以地下储气库和沿海LNG接收站为主、重点地区内陆集约规模化LNG储罐为辅、管网互联互通为支撑的多层次储气系统。

截至2018年底我国已建储气库26座，调峰能力130亿立方米，但有效工作气量约80亿立方米，仅占国内天然气消费量3%左右[1]，远低于12-15%的世界平均水平。当前国内储气库主要由中石油建设，今年年初中石油2019-2030年地下储气库建设规划部署安排会议在京召开，明确至2030年将扩容10座储气库（群）并新建23座储气库。不过由于我国储气库地质条件先天不足，选址困难成为储气库建设的最大瓶颈[2]，叠加建设周期较长，预计中期内（5-10年）才会建成一定规模。2018年我国进口天然气中LNG占比超过管道气，LNG储气罐和LNG接收站投资将在近期内得到较快发展。

同时，天然气消费量的快速增长也需要管道运输的配套建设。根据《天然气十三五规划》和《中长期油气管网规划》，我国要在2020和2025年分别实现10.4和16.3万公里的建设目标，而截至2018年末，我国天然气管道建设仅建成7.9万公里，新建成规模同比少增991公里[3]，距离短中期建设目标甚远。不过这一形势有望得到改善。今年6月国家发改委、能源局等多部委联合发布《油气管网设施公平开放监管办法》，办法指出油气管网设施运营企业应公平无歧视地向所有符合条件用户提供服务，有助于提高油气管网利用效率。相应地，一直在酝酿挂牌成立的国家油气管网公司，将整合中石油、中石化和中海油的管网和部分储气库、LNG接收站、油品码头等资产，整合油气管网实现全面的互联互通，理顺油气成本和价格核算，届时更多市场化开发的油气资源将会更加自由地进入输送管道。国家油气管网公司的成立，将通过对油气管网设施统一规划，有助于促进管网投资并避免重复建设。但预计国家油气管网公司的整合成立需要时间，相关投资最早有望于明年提速。整体而言，今年上半年燃气的生产和供应业投资增速在13.7%，我们认为这一高增趋势有望延续到明年。

发展增速趋缓的领域

相较电信和燃气行业，电力热力行业的投资增速可能趋缓。在经济增长下行压力加大情况下，工业作为用电、用热主力，工业生产活动趋缓对电力热力的增量需求减弱，而城镇化进程和地产销售增速放缓对生活用热的增量需求也在放缓。短期内行业投资将更多集中在结构优化和存量设备管网替代更新。

电力的生产和供应

电力的生产和供应主要是指把各种一次能源转换成电能并输送和分配到用户的过程，包括发电、输电、配电、变电和电能销售等环节。行业的投资主要包括电源和电网投资，分别由五大发电集团[7]等电力公司和国家电网、南方电网等电网公司完成。

从需求端看，今年以来全社会用电量增速持续放缓（图9）。第二产业用电量占比高达70%且增速下行最为明显，今年上半年用电量增速较去年同期回落4.5pct。其中化工、非金属矿物制品、黑色和有色金属冶炼压延四大高载能行业上半年用电量增速较去年同期下降1.7pct[8]。第三产业（如部分战略新兴产业）和居民生活用电增速较快，今年上半年增速分别为9.4%和9.6%，对全社会用电量形成一定支撑。此外近期5G基站耗电量引发广泛讨论，但由于今年三大运营商和中国铁塔的资本开支并未发生较大增长，基站建设进度较慢且涉及到共建共享问题，5G基站对全社会用电量增速的拉动效果有待观察。总体来看我国全社会用电量未来或保持中低增速水平。

2018年以来电力行业投资增速放缓，既有行业自身发展规划问题，也存在政策引导问题。表2显示当前我国电力企业基本实现《电力发展的“十三五“规划》目标，占电力行业投资超70%的电源投资预计在2020年之前大幅增长的可能性较低（电力储能投资或有一定增长），而风电、光电等新能源发电补贴退坡、农网改造升级、配电网建设等政策都意味着电力投资未来更多向电网方向倾斜。具体到今年的电源投资，6月末电力装机总量达到19.4亿千瓦，接近2020年预期目标，上半年新增电力装机总量同比明显降低；非化石能源发电装机比重达到41.2%[1]，也已超额完成预期目标。此外节能减排上煤电机组超低排放和节能改造也基本完成[2]。

其中光伏补贴退坡是新增太阳能装机容量下降的主要影响因素，同时当前推进风电光伏平价上网的政策要求电网企业解决相应的并网与消纳问题，电网企业在光伏与风能的接网配套设备和变电设备上投资需有所增加（表3）。

当前电网建设投资结构有所调整，但增速也已放缓（图10）。电网投资主要包括输电线路和变电设备投资，输电线路按功能可分为输电网和配电网，按电压强度可分为低压、高压、超高压和特高压[11]。2012-2017年期间特高压投资增速较快，截至2019年6月我国特高压已建成“九交十直”、核准在建“三交一直”工程，2018年以来特高压项目获批进度有明显放缓，电网建设更多向农网改造和配电网建设方向倾斜。

以在电网投资中占比超过80%的国家电网为例，2016-2018年完成农网投资4769亿，并计划于2019-2021年内完成农网投资3300亿，投资增速放缓但规模仍较大。此外，国家能源局在《配电网建设改造行动计划（2015-2020）》提出加快配电网建设升级[12]。据中电联统计，2018年110千伏及以下电网投资占电网总投资比重53.2%，2019年上半年这一比重已提高到64.3%。但去年以来电价等改革推动电网企业向用电企业让利，国家电网2018年和2019年H1利润总额分别同比下降25.4%和15.2%，利润承压使得电网企业投资增速或有所降低。

综合来看今明两年电源投资空间较小，电网投资受农网改造和配网建设需求一定支撑，但提升空间有限且投资规模在电力行业投资中占比较小。今明两年电力行业整体投资增速或维持在[-10%,-5%]的区间。

热力的生产和供应

热力的生产和供应主要是利用煤炭、油、燃气等能源，通过锅炉等装置生产蒸汽和热水，或外购蒸汽、热水进行供应销售、供热设施维护和管理的活动。热力行业的投资包括热源和管网建设等。

热力需求包括工业、公共建筑和居民供暖等领域，其中工业领域占比近70%，但过去十年来居民供热需求增速更快，这与北方省份房地产销售面积（包括棚改实物安置面积）增速较高、政策推动城市集中供暖等因素有关。此外，公共建筑单位耗能也较高，据估算我国大型公共建筑单位建筑面积能耗大约是普通居住建筑的5～10倍左右[13]，不过随着政策大力推行公共建筑节能技术，该部分对总体热力需求增速的拉动不大。

总体来看，我国常住人口城镇化率在2018年底达59.58%，近乎实现2020年底60%的目标，城镇化进程和商品房销售面积增速放缓势必会带来居民端用热增速放缓。但同时也存在结构性增长机会，我国二线以下北方城市集中供热普及率仍有待提高[14]（如南阳市、漯河市、汝州市城区的2019年集中供热普及率目标为60%）。此外小区旧改涵盖供热管网的更换维护等投资，但由于涉及到付费、协商、热力企业近年盈利情况等诸多问题，预计推进进度较慢。中长期内供热行业将从分散供热走向集中供热（包括燃煤热电联产、区域大型锅炉房等），部分锅炉也需要进行节能环保改造、更新或容量升级，供热管网面临更新维护问题，进而对热力行业投资增速形成一定支撑。

短期来看，今年以来热源投资的重要观察项目工业锅炉产量累计同比增速显著下行，预计今年热源投资会保持较低甚至负增长水平，并带动新建的热网投资增速下行。小区旧改等推进进程较慢，预计对热网投资的拉动也较小。

展 望

总体来看，收益类基建项目中电力热力行业投资占比近80%，在经历2012-2016年的高增速后已建立起较完善的体系，工业生产活动放缓降低增量需求，未来电力热力行业发展增速或趋缓，进而对基建拉动明显减弱甚至带来负向拖累。而信息传输和互联网相关服务业、燃气的生产和供应投资或由于5G兴起、能源结构调整等原因存在较大发展空间，但在今年或仅保持中等增速，明年及以后将进一步发力。