作者：陈彦彤/秦波

来源：EBoversea

【文章摘要】

◆迈入“大单品”时代的复合调味品市场

我国调味品市场可以分为单一和复合两大类，相较于单一调味料，复合调味料SKU众多、使用频次较低，当前整体行业尚处于鱼龙混杂阶段。但复合调味品的发展顺应了我国居民生活水平的提升和节奏的改变，来自家庭端和餐饮端的需求均在不断增长，市场空间可观。

◆火锅调味料——稳健业绩底

火锅调味料在颐海的收入占比最大，也是颐海的优势所在。对比行业的三家龙头公司：颐海国际、天味食品和红九九，我们看到三个品牌推出的产品和进入渠道之间相互影响，形成当前各有所长的局面。其中颐海依靠“海底捞”的强品牌力，和多样化的口味选择，在商超渠道表现强势。

◆中式复合调味料——高速发展进行中

中式复合调味料当前迈入了“大单品”时代，并且有的大单品开始出现了产品迭代。从产品端看，众多SKU中一些应用菜品：1）受欢迎度高（市场空间大）；2）菜品本身重料；3）本身有工业化、标准化需求的品类容易脱颖而出成为大单品。八大菜系中的川菜、湘菜以及快餐中的一些品类均符合以上标准，颐海的产品正位于这些品类的范围中。从需求端看，家庭端对价格敏感性弱，更看重品牌力；餐饮端对价格敏感度高，品牌忠诚度高，来自中小餐饮端隐藏需求巨大。强品牌力的颐海在家庭端的优势明显，KA渠道表现强势，而餐饮端尚需进一步挖掘。

◆自加热小火锅——线下收入更加亮眼

颐海的小火锅产品带火行业后，市场迅速出现了诸多竞品。但是和其他竞品相比，颐海线上渠道占比只有不到1/3，绝大部分销售由线下贡献，特通渠道未来空间广阔，线下的积淀非一日而成，其他品牌很难在短期超越。

◆深耕渠道、激励新品研发

公司对渠道的调整和销售队伍的变革，直接带来经销商和销售网点的增加，以及第三方业务的快速发展。新的产品项目制有利于促进新品的推出，也增加了孕育“大单品”的可能性

◆盈利预测、估值与评级：我们预测2019-2021年收入分别为40.04、55.84和75.03亿元，净利分别为7.08、9.80和13.32亿元。使用DCF估值法,给出颐海51.56元港币的目标价，对应2019年61.86倍PE，首次覆盖给予“增持”评级。

◆风险提示：1）新品类的推出遇到市场挑战；2）上游原材料涨价过快。

【投资聚焦】

关键假设

颐海国际的收入主要由三部分构成：火锅调味料、中式复合调味料和方便速食。我们预计颐海在自己强势的火锅底料领域能继续保持不错表现，预计2019-2021年增速分别为41%、34%和30%。复合调味料受益于一些初见雏形的大单品（2019年上半年销量7000万）如小龙虾底料，预计2019-2021年增速分别为47%、40%和33%。方便速食依然有望保持不错增速，预计2019-2021年增速分别为80%、50%和40%。

我们区别于市场的观点

相较于市场，我们分析颐海国际的角度有所不同，主要是自上而下从行业梳理的角度来看颐海的竞争力。

通过对比火锅底料的三大龙头品牌：红九九、颐海国际和天味食品，我们发现品牌推出的产品和进入渠道间互相影响，形成了当前格局：颐海拥有“海底捞”这一强品牌背书，并研发出多种口味的新型底料，在商超渠道表现强势，并且更容易获得家庭消费者的青睐。

中式复合调味料行业已经进入了“大单品时代”。我们认为，潜在的大单品需要复合几个要求：

• 调味料应用的菜品本身受欢迎（市场空间大），来自家庭端和餐饮端均有较大需求；

• 菜品本身非常重料且容易操作；

• 餐饮烹饪中菜品本身有工业化、标准化的需求，并且也容易做到工业化、标准化。

正餐中的川菜、湘菜以及快餐均符合以上要求。颐海当前推出的产品大部分均处于川湘菜和快餐的范畴中，有出现大单品的潜质。2019年下半年颐海将开始推出的“24道川菜”，川菜具有重料、受欢迎、易操作且容易标准化的特点，这个系列值得期待。

小火锅品类，虽然当前市场上新兴品牌众多，但颐海已经搭建的完善线下渠道是其他品牌在短期很难达到的。

股价上涨的催化因素

1）强产品力铸就自身强壁垒和护城河；2）渠道和销售改革下第三方业务有望获得快速发展。

估值和目标价格

我们预测2019-2021年收入分别为40.04、55.84和75.03亿元，净利分别为7.08、9.80和13.32亿元。

我们采用DCF模型，11.3%的WACC基于以下假设：无风险利率：3.0%；风险溢价：11.6%；Beta:1.30；股本成本18.1%；永续增速为2.6%。首次覆盖给予“增持”评级，目标价51.56元港币。复合调味品行业估值差异较大，行业平均19年PE为47倍。考虑到公司所在的复合调味料较快的增速以及公司在行业中所处的领先地位，我们认为给予一定的估值溢价具有合理性，目标价51.56港元对应2019年61.86倍PE。

【正文部分】

1、迈入“大单品”时代的复合调味品市场

我国的调味品市场可以分为单一和复合两大类。其中单一调味料（酱油、醋等）具有可以运用于多菜品的先天优势，细分市场已经趋于成熟；而复合调味料市场SKU众多、运用频次低，当前尚处于鱼龙混杂阶段。

从单一调味品发展出的复合调味料，顺应了我国居民生活水平的提升和节奏的改变，家庭端和餐饮端对复合调味的需求均有了显著增长，市场空间可观。但从单一到复合的发展不是一蹴而就的，在这一过程中，众多SKU中一些应用菜品1）受欢迎程度高（市场空间大）；2）菜品本身重料；3）本身有工业化、标准化的需求，并且也容易做到工业化、标准化，有望脱颖而出成长为大单品。

1.1、调味品公司总览

根据Euromonitor的统计，截止2018年中国调味料市场规模已经达到1190亿人民币，同比增速为8.8%。从市占率角度看，市占率前十大调味品公司中，主营产品为酱油的公司占据了6个席位。单一调味品应用使用频次高、应用菜品多，容易出现大公司。复合调味料公司跻身TOP15的公司主营产品主要为可以运用于多个场景的大单品，如鸡精、味精、辣椒酱等。颐海国际（1579.HK）以0.7%的市场份额位列11位。

和美国调味品公司TOP5 34.9%的市占率相比，我国龙头调味品公司市的占率较低，整体来看企业市占率仍有很大的提升空间。

从渠道的角度看，调味品的渠道仍以线下传统零售渠道为主，现代 KA 和传 统的零售批发是两个主要渠道。

1.2、从单一到复合调味料

调味品的发展经历了从单一调味料到复合调味料的过程。单一调味料如酱油、 醋是烹饪必备的基础调味品;复合调味料指由两种或两种以上调味品组 成的调料，经过进一步加工，成为具有特殊风味的调味料。

Frost&Sullivan 将中国复合调味料市场分为五个部分:鸡精、火锅底料、 中式复合调味料、西式复合调味料以及日式及东南亚式复合调味料。

• 鸡精、火锅底料(板料)可以运用于多种菜品种，有类似单一调味料的 先天优势。

• 中式复合调味料中则多是运用于特定菜品的调味料:比如水煮肉、酸菜 鱼调味

和已经较为成熟的单一调味品市场不同，复合调味品市场 SKU 众多且使用 频次低。但随着人们生活节奏的改变和餐饮工业化的需求，复合调味料的需 求在不断增加。

复合调味品的三个主要销售终端是:家庭厨房、餐饮业和加工环节，其中家庭厨房和餐饮业是主要的终端消费场景。

• 家庭厨房:伴随着人均收入水平的提升，人们愿意在调味品上支出更多， 除了传统的单一调味品外，开始愿意尝试复合调味品。

  用一种复合调味料产品来替代原来的几种单一品类调味料，显著优势是: 更加的便捷，且易于掌控量(几种单一品类按照比例已经配好)，极大 简化了调味的程序，厨房新手也可以操作。此外，复合调味料包比自行 调配更具性价比优势(考虑到某些单一调味品使用率偏低)。

• 餐饮业:21 世纪后，餐饮进入工业化、标准化阶段。城镇化率的大幅提 升带来了人们生活节奏和方式的转变，快速的生活节奏催生了餐饮业简 化流程、高标准化、高效率(速度快)和高品质的要求。

  另一方面，来自工作压力的增加使每天在家煮饭变成了一种奢求，外卖 产业的蓬勃发展应运而生。对合格厨师的培养速度难以赶上饮食习惯改 变带来的餐饮快速扩张速度，标准化调味品的产生非常好地解决了这一 问题。

1.3、复合调味品迈入大单品时代

复合调味料开始进入人们的视野，但是消费行为的改变需要有一个循序渐进的过程。

根据弗若斯特沙利文的统计，可以运用在多种菜品中的鸡精，2016 年市场 规模已经达到了 243 亿元。火锅底料是第二大品类，截止 2016 年市场规模 为 174 亿元。

火锅调味料巨大的市场规模和火锅这一餐饮业态之间的关系密切。火锅 1) 本身重料，火锅底料及调味料非常重要;2)是最受欢迎的餐饮品类之一， 在中式正餐中占据了最大的市场份额:家庭烹饪和餐饮渠道均有旺盛需求;3)火锅行业正在迈入工业化、连锁化的阶段，对于标准化的要求很高。大 B端的连锁餐厅可以通过定制餐调来实现自己独特的口味，小 B 难以承受定制 化餐调的高价格，此时标准化底料产品可以帮助小 B 提升自己的运营效率。

以火锅底料的逻辑推演，复合调味料中可以出现的应用于单一场景的“大单 品”需要满足几个特点:

• 调味料应用的菜品本身受欢迎(市场空间大)，来自家庭端和餐饮端均 有较大需求;

• 调味料应用的菜品本身非常重料;

• 调味料应用的菜品本身有工业化、标准化的需求，并且容易也容易做到工业化、标准化。

2、火锅调味料——稳健业绩底

颐海的业务主要可以分为三个部分:火锅调味料、中式复合调味料以及方便 速食产品。虽然随着另两个主力业务的发展，火锅调味料的收入占比有所下 降，但其依然是颐海最主要的收入来源，也是颐海的优势所在。同时，依托 关联方(海底捞)当前的高速拓店，火锅调味料业务维持着稳定的增长。

根据辰智和中国餐饮产业研究院的估计，2018 年火锅全产业链约 5148 亿规 模，包括上游的食材畜牧业、中游的火锅调味料、底料提供商和下游火锅餐 饮三个部分。其中中游火锅调味料、底料占约 11%，即约 566 亿规模。

2.1、火锅调味料市场

火锅调味料由火锅底料和火锅蘸料组成。火锅调味料具有明显的季节性，每 年下半年是销售旺季。火锅底料按口味可以分为蒙氏、川式，川式火锅底料 按照产品形态又可以分为板料(固态)、火锅料(液态)、以及新出现的手 工火锅料几大类。板料和火锅料占据市场大头，但两种产品的应用场景有所 差异:

• 固态的板料(四川传统火锅底料，大多以牛油为主要原料)除了烹饪火 锅之外还可以用来做川菜(冒菜、水煮鱼、毛血旺、麻辣虾等)和煮面;

• 液态火锅料除了清油(植物油)之外又发展出多种口味:番茄、菌汤等， 主要用来烹饪火锅。

• 手工火锅料，是近几年新推出的品种，在制作过程中由人工操作，选材 更加精细，产品可以看到辣椒、香叶、花椒等原材料，和传统的底料相 比，更加耐煮，且不易生渣。

火锅底料这一细分领域中的三家龙头公司是:颐海国际、红九九和天味食品。其中颐海国际(1579.HK)和天味食品(603317.SH)均为上市公司。三家 公司在产品品类、价格、渠道和消费人群方面各有特点。

• 从产品品类看，颐海和天味(旗下有好人家、大红袍)除了传统口味火 锅底料外，推出了多品类的火锅产品，而红九九则相对保守，品类较为单一。

• 从价格看，三个品牌定位的均是中高端市场。电商渠道显示，大红袍高 端系列“四川印象”的价格最高，其次为海底捞，红九九和大红袍四川 火锅系列则价格亲民。

• 从渠道看，深耕市场的红九九(1993 年)和天味食品(2007 年)在流 通(农贸批发市场等)渠道的优势明显，颐海则因为显著的全国性品牌 优势，强在商超(包括 LKA/KA/BC 等)渠道。

• 从使用者的角度看：餐饮方面，对于厨师而言对于品牌的依赖度较高， 比较难更换品牌，所以进入市场时间较久的红九九和天味相对更具优势。家庭方面，家庭自用相对更看重品牌，颐海依托“海底捞”品牌有较强 的品牌优势。

对于三个定位中高端的火锅底料品牌而言，品牌推出的产品和进入的渠道间 互相影响，形成了当前的格局。颐海拥有“海底捞”这一强品牌并研发出多 种新型口味的锅底，在商超渠道表现强势，并更容易获得家庭消费者的青睐。红九九品牌最久，主打板料产品受欢迎度较高且已经形成了粘性客户群体， 在传统农贸市场表现强势且在餐饮渠道方面有较强的依赖性。

颐海强在商超渠道的特性使其在新品培育上，非常具有市场导向性。例如衍 生出的新口味——“鱼火锅”系列。从食材角度来分类鱼火锅在火锅门店中 的占比最高，2018 年为 32.3%，是按食材分类里面最大的品类。

2.2、高速拓店阶段关联方带来稳健需求

整体来看，根据 2019 中报，颐海有 42.8%的营收来自关联方海底捞。虽然 整体而言来自关联方的业务占比在下降(颐海开始发力拓展第三方业务)， 但颐海仍将受益于海底捞当前高速拓店阶段对于调味料的需求。我们预测海 底捞 2019-2021 年分别净增加 270/235/235 家门店。

当前海底捞 90%以上的火锅底料是从颐海采购。海底捞自创的“四宫格”锅 底融合了多种口味，已经跳出了“四川火锅”的范畴，口味具有很强的接受 度。此外，海底捞高效的运营管理能力、标准化的供应链、高品质的服务水 平也铸造出自身特有的企业护城河。

我们在之前发布的海底捞深度报告《一路向前的餐饮巨头——海底捞(6862.HK)投资价值分析报告》中，对于海底捞在中国开店的空间进行了测算，计算出海底捞在国内有 2717 家开店空间的结论。具体的计算方法见附录二。

2717 家=一线城市 349 家+二线城市 810 家+三线及以下城市 1558 家

测算结果中，一半以上的门店都在三线及以下的低线城市，因而在此我们着 重讨论海底捞是否能在三线及以下城市顺利完成门店下沉。之前的测算我们 考虑了人口、区域面积、经济发展水平，在这次的报告中，我们主要从品牌 力和可选址地点的角度来讨论。

三线以下城市，火锅看重的是可标品化，海底捞和别的火锅店相比在三线以 下市场最强的优势，除了强品牌力外，还有强供应能力:海底捞体系内的蜀 海拥有强大的供应链体系，可以支持食材新鲜配送，这是别的火锅品牌较难 做到的。

海底捞的客单价在一二线分别为 110.0 元和 98.4 元，在三线及以下为 94.8元，差异并不显著。如果说一二线城市消费者去海底捞是体验服务、聚餐，那么在三线及以下城市，在海底捞消费亦有很强的出于对品牌的认可，炫耀性消费的心态。

在三线及以下城市，海底捞拥有和星巴克、必胜客相当的品牌号召力、吸引 力，且这几个品牌选址都以购物中心为主。必胜客主打西式休闲正餐，和肯 德基不同，在选址上以购物中心为主;星巴克虽然在一线、二线城市布店密 集，在写字楼、酒店、居民区均有门店，但在三线及以下城市咖啡仍不是日 常饮品，除了极少数开在旅游景区、服务区、机场以及医院、办公楼的门店 外，绝大部分门店都开在购物中心内。

近年来餐饮行业的一个显著趋势是购物中心的发展促进了餐饮的连锁化。根 据 RET 睿意德的调研，受访近三分之一的购物中心认为餐饮业态是实际经营 中表现最好的。餐饮门店拥有强大的导流能力，在各类餐饮品牌中，海底捞 被认为是业绩最佳的品牌，也是从购物中心角度看，最期待引入的高流量主 力品牌之一。

星巴克和必胜客比海底捞更早进入了低线扩张阶段，因而这两个品牌在低线 城市的开店情况对海底捞有一定的参考意义。

截止 2019Q2，全国必胜客有 2252 家门店。必胜客开始加速向低线级城市 下沉:整体来看必胜客有 40%的门店位于 3-6 线城市，今年以来新开的门店 有 58%位于 3-6 线城市。按照这个比例计算，必胜客共有约 900 家门店位于 低线级(3-6 线)城市。

截止 2019 年 6 月 30 日星巴克在中国共有 3922 家门店，中国大陆地区整体 营收规模已经达到了全球星巴克的 13%。从区域的分布上看，星巴克目前在 低线级城市(三线及以下)的门店数目有约 836 家左右。

为了量化衡量几个品牌在中国的开店情况，我们用销售额/(城镇人口数*客 单价)来计算几个品牌在国内的渗透率，星巴克、肯德基、必胜客和海底捞 当前的门店渗透率分别为 1.39、3.47、0.41 和 0.36。

新开门店是一个动态变化的过程，因而以上测算的渗透率仅是当前情况。在 过去几年中，随着不断开店，肯德基和必胜客在国内的渗透率不断增加。

截止 2019H1 末海底捞在三线及以下城市仅有 147 家门店，必胜客有约 900家门店，星巴克有约 836 家。并且必胜客、星巴克在不断下沉的过程中，门店数量也在不断增长。考虑到三个品牌在三线及以下选址的相似性、类似的强大品牌号召力，我们认为，拥有强品牌力的海底捞在三线及以下城市还有广阔的开店空间。

3、中式复合调味料——高速发展进行中

根据 Frost&Sullivan 的统计，中式复合调味料的复合增速是中国调味料品 类中增长最快的，11-16 年复合增速为 16.8%，预计 16-21 年复合增速为16.5%。和火锅调味料不同，中式复合调味料没有明显的季节性。

3.1、供给端——步入“大单品”时代

复合调味料也经历了从单品时代到大单品时代，并且有的大单品开始出现了 产品迭代。比如颐海则在推出了麻辣小龙虾之后又推出了多口味如香辣、十三香小龙虾；天味在推出大单品酸菜鱼推出之后产品迭代又推出了金汤酸菜鱼。

• 调味料应用的菜品本身受欢迎(市场空间大)，来自家庭端和餐饮端均 有较大需求;

• 菜品本身非常重料且容易操作;

• 餐饮烹饪中菜品本身有工业化、标准化的需求，并且容易也容易做到工业化、标准化。

从正餐角度看，我国的八大菜系各有特点，有的重刀工，有的重食材。颇受 大家欢迎的川菜、湘菜本身重料、口味家常且容易操作。川湘菜善用辣味调料，辣味本身对于味蕾有刺激作用且容易上瘾。因此从菜系的角度看，从大 类上看，川湘菜符合以上要求。

正餐外，快餐本身自带工业化、标准化的需求，其中非常受欢迎且对调味料 倚重的品类如麻辣烫、冒菜、烧烤，也符合上述要求。

颐海推出的复合调味料产品大部分位于川湘菜和快餐的范畴中，有出现大单品的潜力：如川式正餐的麻辣香锅、酸菜鱼；川式快餐的麻辣烫，湘式快餐的小龙虾和快餐品类中的烧烤。

3.2、需求端——家庭端的“被教育”+餐饮端的“工业化”

3.2.1、“强品牌力”的优势——家庭端的需求

家庭端对于价格敏感性较弱，更看重品牌影响力。不同商家提供的复合调味 料产品有很强的重叠性，颐海借助“海底捞”这一强品牌，和其他厂家相比 优势显著:消费者更有意愿去尝试颐海的产品。此外，颐海的强销售体系对 于销售网点的开拓能力，也有助于深入家庭端的消费。

从我们草根调研的情况看，消费者很愿意购买“海底捞”品牌调味料，产品 较好出货。对商贩而言，虽然颐海产品的获利较其他品牌少，但靠走量整体仍有不错收益。从产品铺陈上看，颐海的火锅系列和麻辣香锅最多，小龙虾也有不错销量。麻辣香锅可以抗周期，小龙虾则应季有季节性。

巴菲特曾提到对消费品公司而言，比市场份额(share of market)更重要的是“垂青份额”(share of mind)。消费品巨头公司会在消费者内心的地位不断稳固，并可能获得更多人的垂青：就如同可口可乐、迪士尼、星巴克， 产品本身能带给人非常愉悦的联想，进而获得了很多人的喜爱。

海底捞在很多消费者心中已形成强大的品牌力，在火锅店吃海底捞火锅可以 进一步延伸到在菜场买“海底捞”品牌的火锅底料回家烹饪，或者去尝试“海 底捞”品牌其他品类的调味品(比如和火锅相近的麻辣香锅产品)。在复合 调味品进入“大单品”时代的当下，强品牌力对颐海而言是抢占市场份额、 孵化“大单品”的天然利器。伴随着海底捞在三线及以下城市不断下沉开店， 更多消费者开始认识和接受这个品牌，颐海在三线及以下品牌的 KA 渠道也 有望获得不错的表现。我们看好颐海来自家庭端的需求和 KA 渠道的表现。

3.2.2、隐藏的巨大需求——来自中小型餐饮端

餐饮端对于价格敏感度高，品牌忠诚度高。中国餐饮历史悠久市场广阔，截 止 2017 年餐饮产业的收入达 3.96 亿元，并保持着 10.7%的较高速度增长。餐饮行业高度分散且竞争异常激烈，中小餐饮企业是我国餐饮市场的主体: 根据中国烹饪协会的数据，2017 年全国餐饮百强企业的营收仅占 7.2%。

根据艾瑞咨询的数据，2017-2023 年餐饮外卖有望实现 31.0%的复合年增长率。新一代的年轻人快速的生活节奏，以及餐饮习惯的改变催生了外卖与出外就餐的需求，根据 Quest Mobile 的统计，24 岁以下的年轻人已经成为了 外卖 APP 的主要使用人群，这部分人对于餐饮需求大(外卖+外出就餐)且消费能力偏弱，众多的中低端中小餐饮企业恰能满足这些人的需求。同时我们发现，在消费者对餐饮需求的结构中，对于安全/品质稳定性的要求最高。

大型的餐饮企业可以通过中央厨房以及定制餐调来实现标品化，但这样的高成本是众多的中小型餐饮企业难以承受的。对于中小餐饮企业，可行的方式是通过烹饪过程的部分“标品化”来实现口味上的一致性。运用于单一菜品的复合调味料可以满足这一需求，因此中小餐饮的隐藏需求巨大。颐海在餐饮端的需求尚需进一步挖掘。

3.2.3、强品牌力带来强 KA 表现

综合来看，颐海借助“海底捞”的强品牌优势，使其在 KA 渠道具有天然优 势，消费者更愿意尝试颐海的产品。然而由于产品价格相对较高，在价格敏 感的餐饮渠道表现偏弱。

在复合调味品“大单品”时代，我们认为颐海在火锅衍生的品类比如麻辣香 锅更容易获得市场。但是其强大的品牌影响力驱动下，在一些新的网红品种 比如小龙虾调味料方面，也有望获得不错表现。

4、自加热小火锅——线下收入更加亮眼

自加热小火锅是颐海自 2017 年 8 月推出的一款爆款产品，今年颐海又推出了自加热米饭。小火锅有一定的季节性，和火锅底料类似，冬季销量更好。

2019 年 7 月，根据淘数据统计，自加热小火锅整体销量为 398 万，销售额 为 9984 万元。电商渠道小火锅的销售会受到促销(双十一)以及运力(春 节快递停运)影响，但整体来看今年以来小火锅的销售呈持续增长态势。TOP10 火锅品牌的平均市占为 14%，销售额市占为 26%。

自海底捞系列小火锅大受欢迎以来，市场迅速出现了诸多竞品:除了火锅品牌衍生出的小火锅，如小龙坎、德庄、大龙燚外，还有像自嗨锅这样的新创品牌:2017 年开始调研并在 12 月投产，2018 年 1 月即在线上推出销售。

对比其他竞争者，颐海最显著的优势在于已搭建出完善的线下渠道(营销网络壁垒)，并且在不断进一步加深中。颐海自加热小火锅线上的销量只占不到 1/3，绝大部分的销售均是由线下渠道贡献的。特通渠道(如加油站、景 区等)未来的前景广阔，线下渠道的积淀是其他火锅品牌或者新创品牌都很难在短期超越的。

5、深耕渠道、激励新品研发

当前的海底捞已经发展成为一个庞大的餐饮平台公司，旗下包括颐海在内的专业化公司深耕不同领域，并以强大的运营能力在不同领域取得了不错成绩。

5.1、深耕渠道，精进销售队伍推动第三方业务

颐海作为海底捞体系中的一部分，在对人员的管理上，也秉承了海底捞重视激励一线人员的理念。颐海在对业务团队进行精简调整后，今年进一步引入 师徒制开始组织裂变。

销售队伍变革——合伙人裂变制度：颐海在当前阶段非常重视对销售人员的激励机制。销售人员按月计提年终奖，奖金从 EBIT 里面提;同时给予了销售人员一定的费用预算以用于经销商的拓展和维护。此外，2019 年开始公司引入了“师徒制”，以进一步发展和开拓渠道。师徒制下销售人员可以自行招聘助理，师傅将承担徒弟的薪酬并负责培训。待徒弟培训合格之后，徒弟将留在大本营，师傅则去扩展新的区域。

渠道调整：2016 年上半年公司开始对经销商进行调整，以“小区域代理” 来替代之前的“省级代理”。同时，2019 年上半年公司在全国开设了 5 个 分仓，有效提升了整体的物流效率，同时经销商不再受最低进货量的限制。

渠道的调整叠加销售队伍的变革，直接带来的结果是经销商和销售网点的增 加，以及第三方业务的快速发展。截止 19 年中报，公司有超过 2000 家经销商(同期海天味业经销商为 5369 家)，并且绝大部分经销商都是一级经销商，只有北京和上海存在少量的二级经销商；铺货网点达到 30-40 万个，单 个网点的陈列货品数量亦有增加。

5.2、发力新品研发

2018 年颐海开始推出“产品项目制”，旨在激励一线员工以“创业者”的身份研发新品，项目之下，公司推出了包括“哇哦”鱼皮在内的新品。“产 品项目制”下员工可以几人组成一个团队，申请一定的预算来作为前期研发费用，一旦产品上市盈利，该团队则可以获得一定的奖励。

一线员工对于市场非常敏锐，提出的产品方案接近市场和消费者。我们认为产品项目制有利于促进新品的推出，也增加了孕育“大单品”的可能性。

6、盈利预测与估值

颐海国际的收入主要由三部分构成:火锅调味料、中式复合调味料和方便速食。

我们预计颐海在自己强势的火锅底料领域能继续保持不错表现，预计2019-2021年增速分别为 41%、34%和 30%。复合调味料受益于一些初见雏形的大单品(2019 年上半年销量 7000 万)如小龙虾底料，预计 2019-2021年增速分别为 47%、40%和 33%。方便速食依然有望保持不错增速，预计2019-2021年增速分别为 80%、50%和 40%。

毛利率方面，根据 2019 年中报情况调整了对于2019 全年毛利率的预期，并假设 2020-2021 年毛利率相对稳定。

我们预测 2019-2021 年收入分别为 40.04、55.84 和 75.03 亿元，净利分别为 7.08、9.80 和 13.32 亿元。

6.1、绝对估值DCF 模型，11.3%的 WACC，基于以下假设:

无风险利率：3.0%

风险溢价：11.6%

Beta：1.30

股本成本 18.1%

我们假设长期来看颐海国际的永续增速为 2.6%，采用 DCF 估值法给出颐海51.56 元港币的目标价。

6.2、相对估值

复合调味品行业估值差异较大，行业平均 19 年 PE 为 47 倍。但是单一调味 品龙头公司“海天味业”以及同为复合调味龙头公司的“天味食品”均享有 一定的估值溢价。考虑到公司所在的复合调味料较快的增速以及公司在行业 中所处的领先地位，我们认为给予一定的估值溢价具有合理性，目标价 51.56港元对应 2019 年 61.86 倍 PE，首次覆盖给予“增持”评级。

7、投资风险

1、新品类的推出遇到市场挑战：颐海当前采取“产品项目制”来激励研发 创新，推出新品的速度加快，但项目制下的新品是否能受到市场欢迎则仍需 时间检验。

2、上游原材料价格上涨过快：上游原材料价格如发生快速上涨将对于颐海 产生较大的压力。

【附录】

附录一: 股权结构

附录二：海底捞的门店测算

海底捞海外门店当前仍在开店探索阶段，国内市场开店已较为成熟，以下测 算范围为中国境内。我们以海底捞最早涉足且经营情况较好的郑州(截止2019 年 4 月开店 25 家)作为范本进行内地门店空间测算，范围涉及地级市 及以上城市。郑州是海底捞最为重视的地区之一，本地火锅业态竞争激烈市 场较为成熟。

初步区域测算店数=(区域人均 GDP/郑州 GDP*0.4+区域面积/郑州面积*0.3+区域常住人口/郑州常住人口*0.3)*25 家

因为部分人口密度较低区域测算结果偏高，因此对人口密度小于 0.04 万人/平方公里的区域进行进一步折算，系数为 0.6.

1、按照城市等级给予折算系数:

考虑到不同等级的城市由于经济发展水平、人口集中度的差异，可容纳潜在餐厅数量有所差别。

具体来看，北上广深四地给予 2.0 的折算系数;直辖市省会城市和包括青岛、 厦门、宁波、大连、珠海、苏州、无锡在内的 7 个城市给予1.6 的折算系数 (和海底捞二线城市的定义一致);北上广辐射省和海底捞涉足较早的河南省给予 0.8 的折算系数;其他城市(除内蒙古、青海、西藏、新疆省会外) 给予 0.6 的折算系数;内蒙古、青海、西藏和新疆四省由于海底捞尚未进入 且就当前情况看连锁餐饮集团拓展较困难，因此给予 0 的折算系数。

2、按照当前海底捞开店情况分区域给予折算系数。

海底捞当前已有布局且开店较多的省市未来进一步加密或者下沉开店相对 较为容易。此外当前开店较快的区域当地相较而言更容易接受海底捞的口味。因此按照当前开店情况给予折算系数，具体情况如下表。

3、测算结果示例——以北上广深为例

• 首先，根据常住人口、GDP 和面积三个变量进行初步调整，得出四个 城市开店空间为 62、57、35 和 41 家门店(四个城市不需要进行密度 调整);

• 其次，进行系数调整:欢迎度系数为 0.9，地区系数为 2，密度折算系 数为 1，得到最终结果，四地开店空间分布为 111、102、63 和 73家。

4、测算结果依照上述测算方法，对 4 个一线城市、35 个二线城市和 296 个三线及以下

城市进行测算，得到合计 2717 家开店空间的测算结果:

2717 家=一线城市 349 家+二线城市 810 家+三线及以下城市 1558 家

当前海底捞所开店的三线城市主要还是以一线城市辐射区域为主，但我们认为三线及以下城市未来有巨大的开店空间:1)海底捞当前的网络已基本铺遍 国内，利于其在区域内的进一步下沉; 2)海底捞作为全国火锅龙头的品牌， 对于三线及以下城市的居民有很强吸引力，网红产品(因抖音走红的抖抖面筋球)的推出进一步增加了对海底捞的追捧;3)从当前已开出的门店情况看， 海底捞在当地非常受欢迎，在当地火锅的竞争力强于选择更多的一、二线城市。