作者:华创宏观张瑜团队
来源:一瑜中的
主要观点
8月最值得关注的变化在两点,通胀与工业生产。
一、通胀开始回落。综合CPI、PPI来看,通胀压力在三季度进入喘息期,为货币政策调整打开了时间窗口。九月开始至年底物价回升之前,美国货币政策加速宽松,国内经济下行持续,且是通胀回落的窗口期,叠加金稳委“加大逆周期调节力度”“金融部门继续做好支持地方政府专项债发行相关工作”“下大力气疏通货币政策传导”表态,我们认为在这期间,降准、MLF利率调降等皆灵活可期。
1)CPI:食品项:尽管猪肉飙涨,但水果、蔬菜、鸡蛋等食品价格环比涨幅低于季节性;非食品方面,WTI原油价格环比下跌5%;核心CPI,则由于较低的经济预期预计仍然表现低迷。结合翘尾因素回落0.7个百分点,预测CPI将下滑至2.4%。2)PPI:大宗商品价格下跌叠加翘尾因素回落,预计PPI下跌至-1.1%。
二、工业生产或明显反弹。今年工业增加值单月增速波动较大,但累计来看自3月以来持续下行,与需求回落相一致。8月工业增加值预计明显好于7月,但低于1-7月累计增速。经济下行趋势不改,但幅度趋缓,无需过度悲观。
反弹的原因主要有以下三点:1)生产端,或出于对9月限产的担忧,8月电厂日均耗煤、钢铁高炉开工率等生产指标明显上行。2)需求端,8月下行幅度较小。地产投资尽管总量下行,但下行幅度较缓,且建安投资增速短期较为稳定。8月建筑业PMI大幅上行,基建投资预计好于7月。制造业投资受益出口仍有超预期的可能,短期即便回落幅度也不大。3)库存端,7月去库幅度较大,8月从PMI产成品库存的角度看,去库幅度相比7月有所收窄。
维持经济下行,但幅度趋缓的判断
主要的内需指标看,依然较为疲软。1)价格端:核心CPI表现低迷,PPI 同比降幅扩大;2)信贷端:中小银行较大的缩表压力和严控地产融资的信贷政策仍然压制了信贷投放。3)内需:汽车透支影响尚未消退,8月社零难有起色;PMI进口指标继续下行,预计8月进口同比维持低位;投资端8月整体小幅下行。
风险提示:制造业投资大幅下行,出口大幅下行。
报告正文
一、通缩压力暂显,CPI \ PPI双降
CPI方面,食品价格整体涨势见缓,但猪肉仍在加速冲高。猪肉8月月均批发价环比上涨20%,高速上涨的背后是产能淘汰超出预期、防治疫情办法缺失、饲料价格上涨等问题的共同爆发,值得关注的是牛肉价格8月环比涨幅也创出了历史新高。对比之下,水果、蔬菜、鸡蛋等食品价格环比涨幅低于季节性,水果价格月均价环比下跌17%带动同比涨幅快速回落。由于山东寿光吸取去年寿光水灾后的经验教训,大幅减小了此轮“利奇马”台风的负面影响,8月蔬菜价格相对平稳,同比涨幅回落。整体而言,尽管猪肉飙涨,但食品项价格环比还是低于季节性的。非食品方面,WTI原油价格环比下跌5%,核心CPI则由于较低的经济预期预计仍然表现低迷。结合翘尾因素回落0.7个百分点,预测CPI将下滑至2.4%。PPI方面,8月原油、钢铁及有色同比跌幅进一步扩大,翘尾因素下调,预计PPI下跌至-1.1%。
二、工业生产单月波动较大,8月或再度超市场预期
工业增加值8月预计同比5.5%。今年工业增加值单月增速波动较大,但累计来看自3月以来持续下行。8月工业增加值预计明显好于7月,但低于1-7月累计增速。经济下行趋势不改,但幅度趋缓,无需过度悲观。主要的观测迹象如下:1)生产端,根据日均耗煤情况,8月6大发电集团日均耗煤74.65万吨,同比仅 -2.24%,大幅好于7月的-13.85%。高炉开工率无论环比还是同比都有所上行。8月生产的上行可能包含了较多的9月限产预期。2)需求端,地产投资尽管总量下行,但下行幅度较缓,且建安投资增速较为稳定。8月建筑业PMI大幅上行,基建投资预计好于7月。制造业投资受益出口的超预期,短期即便回落幅度也不大。3)库存端,7月去库幅度较大,8月从PMI产成品库存的角度看,好于7月。
三、基建上行,地产与制造业回落
地产投资,回落趋势难以改变,预计1-8月累计增速回落至10.2%。但结构来看,拿地费用同比增速下降速度快于地产投资整体,建安增速相对平稳。制造业部分,预计1-8月累计增速回落至3.1%。7月的回暖主要来自汽车与电子设备,但上游材料的增速下行已开始显现。展望8月,上游材料业将继续拉低制造业的投资增速。出口仍可能略超预期,带动电子设备行业的投资维持高位。汽车行业,从汽车产量数据、工业机器人产量数据看,同比仍较低。预计汽车制造业7月投资数据大幅上行更多来自单月的扰动,8月难以维系。整体来看,预计制造业8月当月增速弱于7月。基建方面,预计1-8月累计增速上行至3.2%。一方面,8月基数仍然偏低;另一方面,8月建筑业PMI大幅上行至61.2%,仅次于今年3月。
四、对美或再现“抢出口”,对欧出口需求或改善
出口方面,对美出口来看,本轮美国加征3000亿关税的商品中包含大量日用品,对华依赖度较高,考虑到圣诞消费因素可能再现抢出口效应;对欧出口来看,欧元区8月制造业PMI指数47,好于前值46.5,欧洲需求或有改善,同时8月以来欧洲航线出口集装箱运价指数出现持续上扬,也可能印证对欧出口的改善;前瞻指标来看,8月国内PMI新出口订单指数47.2,好于前值46.9,8月出口环比或将出现一定的改善。
进口方面,8月PMI进口指数46.7,环比前值47.4继续回落0.7个百分点,国内需求不振,进口料将继续回落。综合来看,预计8月以美元计出口同比增速2.6%,进口同比增速-5.3%。
五、汽车透支效应仍在,社零难有起色
我们依然从三个角度看社零,预计8月社零同比7.8%左右。1)汽车:根据乘联会数据,8月截止至25日累计同比为-21%,相比7月前四周(截止至7月28日)表现更为疲软。但考虑到尚有一周时间,仍有可能略好于7月。预计社零中限额以上汽车8月同比0%左右,好于7月的-2%。2)石油制品类,由于油价基数原因。8-10月石油制品同比都会偏弱。从国内汽油(95#)当月平均价看,同比-19.5%,弱于7月。预计限额以上石油制品类8月同比-1%左右。3)其他:预计仍稳定在9.3%左右。通胀的影响并不明显。
六、信贷受压、专项债发行下降拖累社融
预计8月社融新增1.65万亿,同比增速回落至10.5%。8月预计新增信贷约1.1万亿,略低于去年同期。M2同比小幅下降至8%。尽管LPR机制改革后面对确定性的利率下行和考核任务,银行放贷意愿较7月有所提振,但银行系统偏低的风险偏好、中小银行较大的缩表压力和严控地产融资的信贷政策仍然压制了信贷投放。表外融资预计继续收缩2500亿元,信托、委托贷款缩减,但未贴现票据到期压力减缓,因此环比多增。此外,地方专项债发行高峰已过,对社融形成拖累,8月净融资3400亿左右。地方专项债后续回落、非标低基数效应消退、信贷供需双双乏力,预计未来社融增速将重回下行通道。