摘要：

贸易摩擦继续，全球利率继续走低，人民币汇率贬值加速，国内市场风险偏好暂时平稳，利率表现有所钝化，9月将至，该期待什么？

作者：天风证券研究所

【宏观】

（1）盈利在经济主动去库存的过程中开始出现结构性企稳的迹象：7月工业企业利润重回正增长，一方面，今年上半年的减税提升了企业利润率中枢；另一方面，去年下半年的低基数使得部分行业产出同比开始见底（如汽车、电气等），预计盈利底将出现在今年3-4季度。从8月至今的高频数据来看：发电耗煤增速持续反弹至正增长，本月至今同比增速为今年3月以来最高，与南方持续高温有关；卷强螺弱，反映下游制造业需求好转，建筑业需求进一步趋弱；猪肉价格已突破31元/公斤历史新高，预计年内可能达到35-40元/公斤；本月PPI和CPI均将出现回落。

（2）改革开放的政策利好催化明显加快，过去两周集中出台了：国办20条促消费，6个自贸区试点，深化资本市场制度改革，实施产业基础再造工程，LPR利率市场化改革，深圳先行示范区等重大政策。另外，逆周期政策仍有适度对冲的必要性：货币方面，LPR建立降低贷款利率的机制，提升了流动性再宽松的预期；财政方面，人大常务会未提专项债额度，接下来，地方政府是否使用专项债往年剩余额度成为一个关注点。

（3）我们的研究显示约37%的行业景气度即将见底反转和持续回升，除农林牧渔、农副食品的景气度持续回升外，军工、运输设备、仪器仪表设备的景气度见底回升，汽车、电气设备、白色家电、部分有色、部分化工、钢铁的景气度即将见底。另外通信、电子、医药虽然难以判断全行业周期性，但细分行业景气度可能已经反转。

（4）在内部逆周期政策适度对冲、改革利好催化的背景下，外部环境的变化虽仍局部影响资本市场，但边际影响减弱。A股4月中旬以来先后经历了“政策边际收敛、基本面二次修正、外部环境突变、美股波动性释放”这四大利空，中期调整进入尾声。以行业基本面和政策利好为支撑的反弹有望持续，结构上科技成长相对占优，以业绩为主线，重点关注以上景气度即将见底反转和持续回升的行业。

（5）上周鲍威尔在JH会议讲话总体偏鸽，9月降息概率小幅提升，美债2y*10y持续倒挂，衰退预期压制美股情绪。此轮美债10年期利率有可能创出历史新低，目前美债10年期TIPS利率已降至0，实际利率下行是现阶段黄金的主要支撑，在美元走弱和通胀预期上升之前，下一阶段的黄金走势主要取决于降息预期和避险情绪。

【策略】

经济预期难以改善，指数层面机会有限，但“少部分公司牛市”的逻辑被强化。贸易战每次导致的短期快速下跌，都是资金不断调整结构，向消费龙头和科技龙头集中的过程。而消费龙头和科技龙头逐渐对贸易战脱敏的背后，还是稳定的盈利和确定性产业趋势的支撑。

从目前的国内主要政策基调来看，一方面金融供给侧改革，另一方面房住不炒保持定力，目的都是挤压金融地产，让利于制造业和科技产业，帮助换挡器的经济完成结构转型。因此，这样的政策背景，就导致虽然短期无法看到经济改善的预期，但是长期来看却是非常“鼓舞人心”的。

对应到市场上，指数虽然很难看到大机会（被银行地产周期等权重板块的估值所拖累），但是消费和科技的龙头公司，在经济结构转型的换挡器，从业绩层面最为获益，市场也是属于他们的结构化牛市。外资在这一过程中，会加强这样的趋势，下图中的外资持股前50构成的指数，是少部分公司的牛市，而其余公司构成的指数很难有大机会。

【固收】

债牛行至目前，从时间长度上，仅次于2014-2016年和1998-2002年两轮牛市，空间上也逼近这两轮牛市的低点，那么未来会如何演化？何时会看到拐点？拐点信号看什么？

（1）2008年后，信贷数据是前瞻信号，基本面数据是领先信号，通胀数据一般同步或滞后于利率拐点，货币政策调控发出精确拐点信号，资金面同步收窄。2008年之前，信贷数据的领先意义并不强，但也存在基本面企稳到政策收紧的先后顺序

（2）现在是否可以根据这一顺序判断？应该重点关注哪些信号？

当前债市周期的情况有所不同，信贷数据的前瞻指示意义弱化，2002年和2005年的两轮周期中，信贷数据和基本面数据的领先滞后关系模糊，直到2008年后才出现明确的信贷-投资的领先滞后关系，其内在逻辑是：首先房地产销售和信贷企稳，随后房地产投资企稳，从而带动经济企稳。2008年之前房地产在宏观调控中的作用还没有体现，当前也出现这种情况，社融数据并非由房地产拉动，因而领先滞后意义弱化；

（3）基本面数据看什么？

工业增加值的波动幅度较小，并且在近两轮周期中信号作用较差，PMI领先利率拐点，但波动性较大，可能发出错误信号。合意的基本面数据观测指标仍然是GDP增速和投资增速，一般在GDP增速企稳2-3个季度后，政策收紧，利率出现拐点。

（4）通胀数据看什么？

近几轮周期中，PPI比CPI的信号意义更强，一方面CPI更容易受到供给因素扰动，从而发出错误信号，例如2015年；另一方面CPI波动幅度较小，不易观察拐点，而PPI波动幅度大，趋势性强，因而是更为何时的观察指标。

（5）精确信号看什么？

密切跟踪央行货币政策操作，央行货币政策操作的转向以及资金面的收紧一般是利率拐点的精确信号。但是央行的行为逻辑是什么呢？我们如果留意观察利率牛熊拐点会发觉，大多数利率低点恰好落在1、7、10月。这是什么原因呢？这和我们按季度召开的政治局会议讨论经济工作有关。所以央行的行为背后其实是顶层政策的意图体现。所以基本面是前提，但是政策的诉求和对经济的全面评估，以及在这个评估基础上央行的具体货币操作是利率拐点的关键信号。

（6）未来何时到拐点？

当前的情况和1998年-2002年的情况很像，稳增长、调结构和防风险的多方面诉求都存在，政策的空间逼仄。如果按照规律外推，结合当前经济背景和政策诉求，本轮利率牛市的拐点大概率还是要落到明年，可能是2020年7月前后，在当前全球避险突出的背景下，久期策略继续占优。

【金融工程】

三大组合跟踪业绩回顾。

（1）戴维斯双击组合

戴维斯双击即指以较低的市盈率买入具有成长潜力的股票，待成长性显现、市盈率相应提高后卖出，获得乘数效应的收益，即EPS和PE的“双击”。策略在2010-2017年回测期内实现了26.45%的年化收益，超额基准21.08%。

今年以来，截至2019-08-23日，策略取得收益54.91%，策略超额中证500指数37.62%。

（2）长线金股组合

A股市场的盈利动量效应明显，在当季高增长的公司里面有近40%的公司在下季继续保持高增长，我们依据业绩预告中公布的净利润下限，构建定期调仓的业绩预增策略。在回测期内的7个完整年度中都实现了18%以上的年化超额收益。

今年以来，截至2019-08-23日，策略取得收益37.14%，超额中证500指数19.70%。

（3）潜伏业绩预增策略

对于发布盈利大幅增长预告的公司，其下一季度有较高的概率继续大幅预增，由此我们选择在定期报告发布前买入进行“潜伏”，在正式财报发布前提前买入，并在财报公布日卖出，从2010年以来的实证效果看取得了不错的效果。

策略在2010年至今取得了年化34.26%的收益，年化超额基准30.13%，最大相对回撤为6.18%，收益回撤比为4.87。今年以来，截至2019-08-23日，组合取得收益22.00%。

【银行】

（1）上半年净息差表现较好。1H19商业银行净息差2.18%，与18年持平，较1Q19小幅上升1BP，整体息差较好。从上市银行来看，1H19多数上市银行净息差同比明显改善，主要受益于市场利率大降。期限3个月的AAA同业存单1H19平均发行利率2.79%,同比下降162BP，同业负债占比高的显著受益。1H19多数上市银行存款成本率上升，部分抵消了同业成本下降之影响，但负债成本率仍有所下降。

（2）未来一两年预计净息差小幅收窄。由于存款成本相对刚性，易上难下，而市场利率已处于低位，或将难以大幅下降，负债成本率预计保持相对稳定。而资产收益率存在下行压力，特别是企业信贷需求一般及政策引导下，企业贷款利率下行压力较大。债券收益率走低，逐步传导至资产收益率。资产收益率预计将小幅下行，使得净息差小幅收窄。房贷利率维持高位，部分缓解息差压力。

（3）预计后面经济压力加大，银行股由于基本面平稳，估值低且股息率较高，性价比仍高，相对收益或明显。个股方面，由于上市银行未来业绩压力加大，高估值标的或有所承压。短期，我们主推低估值且基本面较好的滞涨标的，如光大、工行、成都银行等。8月首推光大。

【非银】

（1）市场活跃度处于低位。8月日均成交金额4016亿元，环比+4%。两融余额9087亿元，19年至今两融日均余额为8762亿元，较18年下降339亿元。上交所共受理152家企业的科创板注册申请，中金公司18家、中信建投17家、中信证券14家、华泰证券10家。

（2）证券行业19H的业绩大幅提升103%至667亿元。根据证券业协会统计数据，131家证券公司2019年上半年实现净利润666.62亿元，同比增长103%。证券投资收益（含公允价值变动）621亿元，占收入比例为35%，同比增长110%。利息净收入229亿元，同比增长103%，预计是统计口径变更影响。证券行业净资产1.96万亿元，年化ROE约6.8%。

（3）实施逆周期调整，将提振市场活跃度。证监会就修改券商风险控制指标公开征求意见，强化差异化监管，鼓励资优券商扩大业务规模，并引导券商更多持有优质权益资产。证监会指导沪深交易所修订融资融券实施细则，两融交易机制大幅优化，标的范围显著扩大（900家扩大到1600家），将提升市场交易活跃度。

（4）中信等3家券商大集合产品转公募率先获批。2018年11月，证监会发布指引开启大集合产品公募改造。近期，东方证券、中信证券、国泰君安旗下的大集合产品获得证监会公募化改造批文。截至19Q1，券商集合资管规模1.99万亿元，大集合整改对于上市券商业绩影响有限，2018年券商集合资产管理业务收入约占行业收入2%，扣除小集合部分收入，预计来源于大集合的收入贡献不足2%。

（5）我们继续推荐券商板块。流动性宽松和推动资本市场改革政策是应对宏观压力的一大抓手，这对于券商估值的提升有着较长时间的积极影响。行业平均估值1.86x PB，大型券商估值在1.1-1.6x PB之间，行业历史估值的中位数为2.5x PB（2012年至今）。

【地产】

房贷新机制仍允许房贷利率随市场利率下行，好于预期，客观上首套房最低利率下降5bp，且目前全国首套及二套房的平均市场利率相当于LPR+59bp、LPR+91bp，如果执行新的最低标准，则利率明显下行，但执行层面，在房住不炒以及不刺激地产的政策基调下，执行最低标准的概率较小，我们认为短期看对房地产市场影响不大，长期看，房贷利率随LPR长期下行的趋势或正式确立，对地产形成长期利好。

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2019年8月29日

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