机构：东兴证券

报告摘要：

事件：2019上半年实现营收102.80亿元人民币，同比增长12.2%；实现毛利31.75亿元人民币，同比增7.4%；实现归母净利润24.16亿元人民币，同比增长10.9%；EPS为1.61元人民币，管理层派息0.9港元。

制造业务收入受到运动行业景气推动维持良好增速，零售业务暂成拖累。上半年公司收入增长12.2%，略低于市场预期。若剔除零售业务收入增长14%，符合预期。分品类看，运动类产品占销售额比重较大接近72%，营收同比增长18.6%，为主要增长引擎。运动服饰头部品牌上半年均有靓丽表现，2020东京奥运会、2022北京奥运会将使得行业有持续景气，公司主要客户订单将继续饱满。公司预计零售业务的主动萎缩计划将于年底完成，对收入和业绩的拖累将消除，公司的资源分配也将得到进一步优化。

毛利率亦受到零售业务影响，制造业毛利率下半年有利好因素。上半年毛利率同比下降1.4pct，主要系公司收缩零售业务；制造业务毛利率下滑0.05pct保持平稳。未来随着公司自动化水平的提升，公司受到原材料和人工成本的冲击将有减弱，下半年持续至今的人民币汇率贬值对公司毛利也形成正向影响。公司整体费用率维持在10.3%（-0.2pct），体现了良好的运营管理能力。

产能扩张好于预期，垂直一体化体系加强。国内成衣工厂通过技术改造效率提升，海外越南、柬埔寨工厂效率提升和新工厂建设顺利进行，国内国外两个垂直一体化能力加强。短期：越南新工厂目前已招聘部分工人，下半年正式投产（已招2000人，满员8000人；原工厂1万人）；

中长期：柬埔寨新工厂已基本建好，快于预期，2020和2021年将逐步贡献产能（新工厂工人约1.8万，原工厂1.1万人）。产能建设完毕后，面料和成衣配套生产能力将有加强，随着精益管理的深化和自动化的推广，海外工厂的生产效率将持续提升。