作者：唐川 

来源：国金证券

在2019年07月15日，国金证券发布了第一篇对海底捞的看空报告：《海底捞（6862.HK）：1H19运营表现稳定，但市场预期过高》（点击可看完整版）

在前文中，国金证券认为海底捞短期门店扩张带来的增长较为确定，且其餐饮品牌影响力值得一定估值溢价，但他们认为目前股价隐含市场对公司未来三年50-60%的净利润复合增速预期很难达到，因此下调评级从“增持”为“减持”。

时隔一个余月，国金证券再次发布一篇看空海底捞的报告。报告全文如下：

投资逻辑

1H19业绩符合预期，但仍有隐忧。海底捞1H19营收同比增长59.3%至116.9亿元，客流量（+51.8% YoY）和客单价（+4.1% YoY）表现符合预期。但受到开店综合成本上升以及新实施的IFRS16会计准则的影响，净利润同比增长40.9%至9.1亿元，慢于营收增速，也略低于市场预期。

海底捞在国内能开几家店？市场预期的海底捞国内3000家餐厅的规模意味着每年12亿人次的客流量，200亿元以上的资本支出和35万名员工的管理，理论上完全可以达到。但寻找海底捞火锅这个单品牌单业态的最优门店数，本质上是寻找一个理想和现实之间的平衡点，我们认为最终取决于餐饮行业的商业逻辑和公司所能接受的翻台率底限。

翻台率能否逐步企稳？1H19海底捞的整体翻台率为4.8次/天，新店和老店翻台率同比和环比均有下滑，结束了自2015年以来持续上升的趋势。原因在于爬坡期的新店数量大量增加以及老店受网点加密后的分流影响。我们认为，随着公司进入快速扩张期，未来翻台率仍将呈现下降趋势。

新会计准则的影响有多大？IFRS16租赁会计准则应用后，海底捞租赁的门店资产和相关费用需要重新分类计算。从结果来看，公司资产负债率大幅上升，租赁费用成本呈前高后低趋势，但自由现金流得到改善，提升公司DCF估值水平。

估值与投资建议

我们调整了海底捞未来三年开店节奏的预测并纳入IFRS16带来的影响，预测 2019-21年EPS预测为人民币 0.44/0.63/0.83元，调整幅度分别为

-3%/+2%/+12%。相应地，我们调升基于DCF 的目标价至港币25.52元，相当于 2019/20/21年52x/36x/28x PE。我们维持公司“减持”的评级。

风险提示

1）食品安全控制不力影响品牌声誉；2）主要供应商为关联方企业；3）原材料价格大幅波动影响净利润。

报告正文》》》

一、1H19运营表现符合预期

在快速展店的推动下，海底捞1H19营收同比增长59.3%至116.9亿元，接近Bloomberg一致预期的117.5亿元，达到我们全年预测的46%。净利润同比增长40.9%至9.1亿元，低于Bloomberg一致预期的10.3亿元，主要是受到开店综合成本上升以及新实施的IFRS16会计准则的影响。如果剔除新会计准则的因素，当期净利润约为9.7亿元，同比增长约49%。整体来看，新店密集拓展期带来了翻台率的下降和成本的上升，但客流量（+51.8% YoY）和客单价的增长（+4.1% YoY）依然支撑着良好的运营表现，公司上半年的业绩符合我们预期。

二、海底捞在全国能开几家店？

在业绩后的电话会上，公司管理层明确提出了全国范围内可容纳3000家海底捞门店的判断。这个数字明显高于我们前期报告中提出国内最优门店数873家的观点，因此也引起了市场很多讨论。

尽管关于市场容量的判断需要经过很长时间才能得到证实或证伪，我们尝试从以下三个方面来做进一步的思考。

1）最大门店数。中国虽然地大物博，但品牌连锁业态在国内到底能做到多大规模？我们通过梳理消费行业内中各个子行业在国内的开店情况来做个横向比较。

从图表2的结果可以得出一个粗略的结论：如果对国内拥有有效购买力的区域实现全覆盖，可以形成一张由6000-7000家门店构成的网络。但消费的各个子行业是否能够达到这个数字，取决于其产品的特性，以及采用的连锁模式（自营还是加盟）。例如，外资便利店的鲜食制作比例高，对供应链要求也高，因此门店拓展的步伐就比较缓慢。星巴克和瑞幸咖啡的店铺数量不低，但分布不均，高度集中于一线城市。绝味和周黑鸭采用不同的连锁模式，门店数量相差6倍但收入只相差30%。本土的服装大品牌普遍能展店5000家以上，但即使主打性价比的日本品牌优衣库，至今在国内也仅721家。

在慢餐领域，中国还没有出现过彻底下沉、完成全国性布局的企业。一些市场观点认为海底捞的开店空间应该和肯德基、星巴克去类比，但我们认为也有失偏颇。海底捞这样慢餐业态的选址空间、就餐场景比起快餐店、咖啡店更受限、更依赖于商圈。如果从肯德基能开6000家门店推导到海底捞能开3000家未免过于简单。目前海底捞也在尝试社区店的模式，但单店模型还需要时间来跑通。

3000家海底捞餐厅意味着什么？在流量端，假设4次/天翻台率，每年在国内市场将产生超过12亿人次客流，意味着有3亿人每个季度会去一次或者有1亿人每月会光顾海底捞。在成本端，开到3000家餐厅意味着200亿元以上的开店支出（相当于再做3次IPO），并雇佣35万名以上的员工。这样的直营规模从理论上是完全成立的，但在实际执行过程中对任何一个企业的管理和运营都将是相当大的挑战。

2）最优门店数。接下来让我们思考一下：门店的绝对数量重要吗？一个企业如果有意愿、有资金，在全国开3000家，5000家甚至10000家都不难。难的是以标准化的单店模型开好每一家门店，以稳定统一的品质运营好每一家门店。从投资的角度而言，最为重要的是观察一家品牌连锁企业是否能在店效和数量的权衡中找到一个最优门店数。做个简单的算术题：在假设桌单价不变的情况下，翻台率5次/天的1000家餐厅产生的营收等同于1250家翻台率4次/天的餐厅。

在去年9月的报告中，我们尝试搭建一个量化模型来估算海底捞的最优门店数。从结果来看，商圈流量、饮食口味和外来人口比重是影响海底捞开店策略的三个关键因子。我们进一步通过算法得出全球1009家的预测值。

但是需要强调的是两点：a）最优门店数不等同于最大门店数。我们是以海底捞维持当前优秀的翻台率水平为前提假设去测算最优门店数的上限值。只要愿意以牺牲翻台率为代价，门店数当然可以增加很多。b）最优门店数本质也是个动态值，会受到宏观经济、竞争格局、企业经营策略等多个因素的影响。比如电商行业的兴起对线下服装零售企业的最优门店数就产生了巨大的冲击。这也是我们需要在后面的研究中不断加以优化的。

3）实际开店数。我们认为，海底捞最终的开店数一定会超过最优开店数。原因有两个：首先，品牌连锁企业的展店非常依赖于经验，但最优门店数的摸索过程往往没有先例可循。无论是直营还是加盟模式，企业经常是先快速开店，然后在超越最优值陷入单店增长乏力的局面后才开始进行门店网络的优化。回溯中国的品牌连锁零售史，几乎就是一部开店潮和关店潮交替出现的历史。李宁、安踏、达芙妮、百丽、百盛、金鹰、小肥羊…… 仅在港股的上市公司中，我们就能看到非常多的例子，而这些都是或曾经是各自细分行业的龙头企业。所以，如果不超过最优值，怎么知道最优值在哪呢？

其次，海底捞的管理层一直强调公司开店是自下而上的驱动模式，主要由一线员工推动开店申请，总部则负责提供相关的指引、评估和支持。这在餐饮行业中是比较罕见的模式，也和海底捞的企业文化和价值观相关。海底捞的店长和储备店长无疑都是经验丰富的餐饮运营老手，但在选址开店的过程中，个人的能力和视野是否能和公司的全局战略匹配，依然是个巨大的挑战。海底捞诞生20年后终于宣布启用快速扩张的战略，我们预期自下而上提出的展店建议在短期内将迅速增加。

综合而言，影响门店网络的因素多而复杂。对海底捞门店数量的判断，既需要公司的指引，也需要独立的分析思考。我们认为，最终起决定性因素的，一是最朴素的商业逻辑，二是公司管理层能接受的翻台率底限。寻找海底捞火锅这个单品牌单业态的最优门店网络本质上是寻找一个理想和现实之间的平衡点。

三、翻台率未来能否企稳？

1H19海底捞的整体翻台率为4.8次/天，较2018年平均5.0次/天有所下降，结束了自2015年以来持续上升的趋势。究其原因，还是由于进入门店密集拓展期之后，处于爬坡状态的新店数量呈现快速增加。对比1H19和2018年新店翻台率（图表4），这一特点非常明显。此外，在门店网络加密之后，老餐厅的客流量得到分流，整体翻台率也出现了下滑。

随着门店数的快速增加，未来海底捞翻台率将继续走低是一个可以预期的趋势。就慢餐这一行业而言，海底捞过去两年整体翻台率达到5.0次/天已经是业界的最顶尖水平，这主要归功于公司品牌的强大影响力，优秀的就餐体验和较长的营业时间。一定有个别门店的翻台率能超过每天5次，但要求公司整体翻台率再创新高，显然不是一个理性的预期。我们不认为在下午或者晚餐后时段的客流量还有大幅提升的空间。1H19的业绩数据中，海底捞的水电开支和人工成本同比分别增长72.5%和65.8%，均快于餐厅营收58.4%的同比增速。这也从另一个侧面反映出客流量表现没有跟上运营成本的增长。

可惜由于餐饮行业的特性，我们无法对海底捞未来几年的翻台率做出较为精确的预测。我们能够做的，是高频监控已运营门店的流量情况，并根据公司的开店节奏来不断调整我们的假设。不过，只要海底捞整体翻台率能维持在4次/天或更高的水平，我们认为就是一个令人满意的结果。

四、进军快餐业务该如何评价？

在2019年3月收购优鼎优100%股权进军冒菜市场后，公司管理层也进一步披露了开设面馆的计划。海底捞未来迈进快餐领域的决心和路线图已逐渐清晰。

我们始终对海底捞的横向品类延伸寄予很高的关注，因为这才是再造一个海底捞的真正机会。在餐饮行业中如果只做一种业态，那只有靠不断开店才能获得增长，门店一旦停止拓展，餐饮只是一个现金牛业务。然而正如前面论述的，单一品类的门店空间都有明显的天花板，问题只是花五年、十年还是更长时间去触达这个天花板。慢餐相较于快餐、饮品、小吃等业态，门店网络的天花板显然是要更低一些。

在去年9月对海底捞的首次覆盖报告中，我们明确提出：横向延伸2C业务，切入更多的品类推出更多的品牌，由慢至快，发展成为一个综合性的餐饮品牌平台，是海底捞长期发展的一个潜在战略选择。香港美心集团就是最好一个例子。扎根于港澳地区的美心2018年的收入达到26亿美元（185亿人民币，+16% YoY），凭借的就是旗下超过80个餐饮品牌构成的1316家门店矩阵，完全覆盖了高中低端餐厅、连锁快餐、咖啡店、面包房等各种业态。

海底捞横向拓展品类是具有天然优势的，那就是川味菜系本身就有很好的延伸性。从火锅、串串香、冒菜、麻辣烫、钵钵鸡到重庆小面等丰富的变种覆盖了从高端到低端，从慢餐到快餐的所有细分市场。尽管冒菜和面馆业务还处于非常早期的阶段也缺乏相关的财务数据，我们对于海底捞在快餐领域的试水还是充满期待的。

主要的挑战将来自于从慢餐到快餐过程中的产品研发和运营管理。快餐是个更标准化的餐饮业态，对菜品的选择、定价、门店管理的要求和慢餐均有较大差异，海底捞个性化服务的优势也不能简单套用。国内头部的慢餐企业如湘鄂情、西贝等均积极尝试过快餐业态，但目前还没有见到特别成功的案例。海底捞唯有发挥集团整体的供应链和管理机制的特长，才有机会在中式快餐的市场中打出一片天下。

五、IFRS16会计准则的影响有多大？

从1H19开始，海底捞开始使用IFRS16会计准则，公司的报表相应产生了比较大的变化。IFRS16是一项关于租赁资产的新会计准则，于2019年1月1日开始正式实施。这项准则对于所有涉及租赁资产的企业都会产生影响。餐饮企业的门店大多是租赁经营，因此我们在前期呷浦呷浦的业绩中已经看到这个新会计处理的重要性。

下面我们来逐个分析经营租赁变更为融资租赁对海底捞财务报表的影响：

1）资产负债表：杠杆率上升

将租赁资产（对海底捞而言主要是直营连锁餐厅门店）未来产生的租金费用按照实际增量借贷利率贴现。其中预付的租金部分，调整后和未偿付贴现的租金在资产端计入使用权资产，未偿付租金贴现的部分计入租赁负债，按租金偿还的时间分别计入短期负债和长期租赁负债。本质上相当于门店未来租金费用的资本化处理，同时将租赁资产的使用权体现在资产和负债端。虽然租赁负债不同于银行借款，但由于产生的利息计入财务费用，因此在计算杠杆率时计入计息负债。

根据2019年中报披露的数字，海底捞短期租赁负债4.5亿，长期租赁负债37亿，使用权资产40.2亿，IFRS16的应用后会造成表内杠杆率大幅上升，总的财务杠杆率（计息负债/权益总额）由4.7%上升至51%。

2）损益表：利润前低后高

IFRS16会对海底捞净利润产生一定影响，主要体现在两个方面：不再计入租金费用，但使用权资产折旧计入折旧摊销费用，租赁负债产生的利息计入财务费用。假设租赁资产未有新增，且采用直线折旧，则虽然每期折旧一致，但先期由于租赁负债较高，产生的利息费用前期高于后期，因此折旧+利息两者费用呈先期高，后期低的分布。在其他费用率不变的前提下，前期净利润率较低，后期较高。

从海底捞中报披露的数据来看，在费用端，租金费用下降，但折旧摊销上升，两者冲抵整体费用率同比微增0.2pt；产生利息费用，财务成本较去年同期的877万上升至1.02亿。

3）现金流量表：提升DCF估值

应用IFRS16准则后，对扣除折旧和财务费用后的经营性现金流产生影响。按照费用前期高于租金费用，后期低于租金费用的规律，因此实际提高了企业的短期经营性现金流。另外由于每年实付的租金计入融资性现金流（相当于借款偿付），而非资本支出，因此同时也提高了短期企业自由现金流（FCFF）。综合而言，IFRS16对于采用DCF估值的企业有利，而对采用PE或PEG估值的企业有不利影响。

六、盈利预测与目标价的调整

我们基于IFRS16准则调整了财务报表中的相关预测。同时，根据管理层引对今年的开店节奏做了修正。

我们按照目前整体的开店进度，全年新开门店数上调至320家，20/21年预测新开店数为185家150家，长期门店数上调至1500家，但下调了中长期门店稳定运营阶段的翻台率假设，同时基于最优开店数1000家的观点，认为门店数在超过这个最优值时，翻台率会出现显著下降。

基于以上关键指标假设，我们对19-21年开店数上调幅度分别为28%/50%/117%，相应的收入端上调幅度分别为12%/19%/31%，由于IFRS16会计准则对费用的影响前高后低，因此对应的19-21年净利润端调整幅度为-3%/2%/12%。

相应地，FCFF预测的变化也影响了我们DCF模型的结果。以8.6% WACC和2.5%永续增长率，我们得出了新的目标价为港币25.52港元，相当于2019/20/21年52/36/28倍PE。

七、关于估值的讨论

海底捞对于中国餐饮行业的发展有着重要的贡献。能成为同业竞相模仿和追赶的对象，本身就是企业的成功，甚至是一种荣耀。但对于海底捞投资价值判断的焦点还是集中在估值上。对于市场的种种声音，我们也进一步阐述自己的观点。

1）对未来成长性的判断。毫无疑问，市场并不关心海底捞的静态估值，而大多是在PEG或者PE-ROE的框架下，以未来3年的业绩预测为判断依据。当前开店高峰期驱动的利润快速增长，可以用来解释海底捞的估值。但公司中长期如果开店速度放缓再叠加不断变高的业绩基数，只看成长性就会忽略海底捞的综合资产价值。所以我们依然更主张以DCF的方法来对海底捞估值。

海底捞年化25%左右的ROE和开店投资仅一年的回收期在整体消费零售行业中是非常具有吸引力的数字。但这样的回报水平依然是建立在目前的营运效率之上的。如果网点加密后翻台率持续下降，那么现有的单店模型也需要相应修改。所以我们依然要回到监测和预判翻台率这个最核心的指标上来。

2）快餐vs.慢餐的估值。在同业比较中，由于无法在港股和A股找到估值高的餐饮公司，市场普遍都选择了美股中的高估值餐饮企业来与海底捞对比，因此可供选择的就是Chiptole，星巴克这些企业。从图表10中可以发觉一个有趣的现象，在美国上市的餐饮公司中，快餐公司（QSR）的估值要远远高于慢餐公司（FSR）。前九大快餐公司的总营收是前九大慢餐公司的1.9倍，但总市值却大了12.5倍。背后隐含的逻辑，就是快餐企业标准化程度高之后拥有更大想象力的门店拓展空间和业绩成长空间。

尽管在用快餐公司的标准给海底捞这个慢餐公司估值，我们还是认为如前文所述，海底捞的快餐业务才是真正有机会帮助公司市值再上一个台阶的核心点。

3）稀缺的流动性也能部分解释海底捞高估值的原因。目前市值1800亿港币的海底捞成交量极为稀疏，过去1个月、3个月和6个月的日均换手率分别为0.084%、0.070%和0.077%，在香港162家市值超过500亿港币的上市公司中仅仅排名第134、140和140名。有趣的是，海底捞的日成交额还经常低于市值480亿的颐海国际。

造成流动性缺失的最主要原因是海底捞高度集中的股权结构。从Bloomberg的数据来看，除创始人和公司高管外，公司公众股东合计持有8.03%的股份，如果扣除IPO之前的投资者高瓴资本和景林投资，这个比例还要更低。尽管关注度很高，海底捞其实是个名副其实的“中小盘股”，1800亿市值中在流通的只有不到150亿港币。我们认为需要等到未来公司增发或大股东减持之后才会逐步改善海底捞股票的流动性。

投资评级的形成，取决于对公司未来股价上行风险和下行风险的比较和判断。我们认为，目前海底捞的估值水平基本反映了市场对公司未来三年的乐观判断，再要持续超预期的难度较大。另一方面，对于宏观经济增速、低线城市市场空间等潜在风险的考量可能还不够充分。基于25.52港元的12个月目标价，我们维持公司评“减持”评级。

八、风险提示

1）食品安全。对于所有的餐饮企业，食品安全都是主要的风险之一。海底捞所在的火锅行业，食用方式以短时间的煮涮为主，对于食材的品质和新鲜度的要求更高，面临的风险也越大。我们通过语义分析技术对海底捞顾客的舆情做了提取分析，可以看出与食品安全相关的负面点评在绝对数上呈现增长趋势。但是由于海底捞每年新增店面数和人流量近年来同步快速上升，2015-2017年整体的负面舆情占比均不超过0.15%。尽管海底捞一直重视食品安全并有完善的应对流程，一旦有较大规模的食安黑天鹅事件，对于公司的品牌和经营业绩均可能产生明显的冲击。

2）主要供应商为关联方。供应链的标准化是海底捞规模化、连锁化运营的重要支撑。由于国内缺乏大规模的有体系的餐饮供应链企业，海底捞近年在母公司层面设立了一系列供应链企业，主要服务于海底捞的业务拓展。蜀海集团、颐海国际、扎鲁特旗海底捞、蜀韵东方和微海咨询等关联企业在2017年合计采购金额达50.0亿元，占公司总采购成本的81.7%。尽管这样的关联供应链结构可以提升效率降低成本，但也隐含着转移定价等潜在风险。

3）原材料成本大幅波动。原材料及耗材是公司业务最大的成本项，过去三年占比40-45%。考虑到公司原材料多为肉制品、水果鲜蔬等农产品，价格较为波动，因此对公司的利润影响也会较为显著。