机构：天风证券

评级：持有

目标价：无

FY2019（2018.6.1-2019.5.31）新东方在线总营收 9.19 亿元，同比增长 41.3%。

其中，大学总收入为 6.31 亿元（占比 68.74pct， -2.34pct），同比增长 36.44%； K12 总收入为 1.59 亿元（占比 17.32pct，+3.78pct），同比增长 80.8%；学 前教育总收入为 0.33 亿元（占比 3.59pct，+1.9pct），同比增长 200.00%； 机构客户总收入为 0.95 亿元（占比 10.35pct，-3.34pct），同比增长 6.74%。 FY2019 新东方在线总学生 217.9 万人次，同比增长 12.3%，生均收入 421 元，同比增长 25.7%。

分业务看： 大学教育毛利率由 FY2018 的 63.5%增至 FY2019 财年 65.6%。

K12 业务 FY19 毛利为 0.16 亿元，同比减少 54.1%，毛利率则由 39.2%减少 至 10.0%，其中东方优播毛利率 0.36%。主要由于随着公司升级新东方在线 的 K12 课程设置及投入更多资源用于课程开发，令 2018 年夏天报读入门 课程的付费学生人次增加以及教学人员成本及课程研究人员成本增加，同 时因公司所有新东方在线 K12 课程及东方优播课程均通过直播方式提供而 令资讯科技支持及技术成本有所增加所致。

学前教育分部的 FY19 总营收成本为 0.34 亿元，同比增加 131.4%，主要由 于多纳在线课堂发展小班直播英语学习课堂所致，而此令课程研发人员成 本及教材成本增加，原因是公司于该分部优化课程设置及开发新产品。 新东方在线学前教育业务的 FY19 分部毛损为 30 万元，同比减少 91.7%， 而毛损率由 33.4% 下降至 0.9% ，主要由于多纳学英语应用程序的毛利率 增加所致。

展望未来，公司将继续推进长期增长战略，通过留住现有学生和招收新学 生以增加付费学生人次。计划通过开发和完善内容来优化公司在各教育分 部的产品和课程设置。继续在招聘、保持、培训和晋升优秀教学、课程研 究与推广人员方面投入更多资源。为此，公司预期将建立强大的中心平台， 以强化办公室自动化系统，系统地发现及培养高素质的教学人员，并确立 课堂时间表及教学管理，以及透过新标志及品牌活动、丰富媒体渠道、利 用以绩效为导向的精准营销综合营销资源提升营销效率。

维持盈利预测，新东方在线是中国领先的在线课外教育服务供应商，在在 线课外辅导及备考方面凭借优质课程及内容拥有强大的核心竞争力和极高 的品牌知名度。公司致力成为终身学习伙伴，帮助学生充分发挥其潜能。 公司透过不同的线上平台及手机应用程序以多种形式提供三个核心分部的 课程和产品，即大学教育、K-12 教育及学前教育分部。我们预计公司 FY20-21 年收入分别为 13.9 亿、20.8 亿。

风险提示：营销成本过高，核心高管流失，K12 学员增速不及预期