机构：广发证券

评级：买入

核心观点：

1.19Q2收入同比+21%，低于预期；NonGAAP归母净利同比+19%，略高于预期；归母净利同比+35%。毛利率下降2.7pct至44.1%；销售费用同比下降25.8%，销售费用率同比下降3.3pct，管理费用同比+27.6%，研发及员工成本增加。

2.手游恢复增长。19Q2收入同比+26%、环比+5%至222亿元，版号恢复审批，游戏发行量增加。《王者荣耀》收入同比增长，《完美世界》19Q2贡献很大增量，《和平精英》5月开始商业化，DAU超5千万，由于递延因素对19Q2贡献有限。Q2上线10款手游，包括自研的《一起来捉妖》《妖精的尾巴》《拉结尔》等。海外继续增长：《PUBGMobile》DAU超5千万，根据SensorTower，7月海外流水超8千万美元。PC游戏收入同比-9%，《英雄联盟》流水同比增长，受益于电竞主题的皮肤道具销售；《地下城与勇士》商业化程度有所降低。19Q2增值服务毛利率下降6pct，主要是高毛利率的PC游戏收入占比下降，及支付代理手游的CP分成。

19Q2递延收入创新高+新游优异表现，预计19Q3手游仍强劲。《和平精英》因递延将在Q3有较多增量；7月上线《跑跑卡丁车》、《龙族幻想》表现优异，位居iOS游戏畅销榜TOP5。截至19Q2递延收入508亿元，同比增长24.5%。

3.社交网络及数字内容：收入同比增长23%至208亿，收费增值订阅账户同比增长10%至1.7亿，其中腾讯视频付费账户同比+30%至9,690万（环比增长790万）。

4.广告：受宏观经济+行业竞争+内容监管影响，收入增长不及预期，19H2预计仍承压；毛利率提升主要是低毛利率的视频广告收入占比下降。社交广告收入同比+28%，微信朋友圈及QQ看点等产品的广告库存及曝光率提升驱动增长。媒体广告收入同比下降7%，部分热门剧集延播导致广告招商收入减少；腾讯视频信息流广告同比及环比显著增长，4月开播的《创造营2019》创下腾讯视频单个节目广告招商记录。

5.金融科技及企业服务收入增速和毛利率略低于预期。19Q2收入同比+37%，剔除备付金利息影响，收入同比增长57%。金融科技：商业支付用户数、商户数、交易额及收入均迅速增长。理财通截至Q2的客户资产超8千亿元，减少了提现收入及银行手续费。企业服务：云业务收入稳健增长，继续拓展金融、政务、智慧城市等领域客户。

6.小程序生态日益增强，小程序数量和头部小程序类型丰富化。19Q2中长尾小程序同比增长超1倍；6月MAU超100万的小程序达883个，超500万的小程序达180个(QM)。19Q2十数个内容类小程序DAU超100万。

7.维持“买入”评级。预计19~20年Non GAAP归母净利为人民币955亿、1,153亿元，当前股价对应19~20年PE为29倍、24倍。游戏回升，金融科技盈利趋于提升，广告短期承压；产业互联网处于生态构建中，小程序连接场景进一步扩大，商业类小程序迅速发展，微信搜索强化内容/产品直达，B端生态促进广告/支付/云增长。调低金融科技、广告收入增速，根据分部估值结论，合理价值422港元/股。

8.风险提示：新游流水不达预期；版号发放进程低于预期；宏观经济和行业竞争导致广告增长不达预期；支付和云服务行业竞争致费用提升；贸易战不确定性。