机构：中泰证券

评级：买入

事件：

公司发布2019年中报，实现营业收入9.12亿人民币，同比增加15.5%，公司归母净利润2.97亿元，同比增加13.3%；归母净利率由去年同期的33.2%小幅下滑至32.6%；截至2019年6月30日，公司每股盈利0.13元，同比增加10.8%；拟派发中期股息每股0.04港元。目前，公司业务已进入15个省、市、自治区的30多座城市，共运营21座墓园（未包括两座受托管理墓园）及22间殡仪设施。

点评：

墓园服务：市占率提高及外延扩张带动收益上升，提价及有效的成本控制提高利润率。截至2019年6月30日，公司墓穴销量增加1057座，达到8680座，墓园服务收益增加12.3%，达到7.7亿元，一方面是由于公司经营性墓穴的平均单价同比上升1%；另一方面得益于市占率的提高，公司经营性墓穴销量同比增加700座，达到6914座，其中可比墓园销量增加286座达到6423座，收益增加10.4%，此外，公司新墓园销售墓穴491座，实现收益1400万人民币，但由于新墓园平均售价较低，且需要时间改善景观环境，提高运营效率，该分部利润率较低。受益于均价的提高及有效的成本控制，2019年上半年公司经营利润率由去年同期的52.4%上升至57.4%，经营利润上升22.9%至4.43亿元。

殡仪服务：新增大量殡仪设施，收益上升的同时导致盈利能力下滑。截至2019年6月30日，公司殡仪服务收益上升39.7%，达到36.5亿元，收入占比由去年同期的11.6%上升至14.1%，其中可比设备收入上升19.7%至1.05亿元，新设备收入大幅增加531.5%至2265万元，期内收益增加主要来自公司新增殡仪设施的贡献，新设施尚处起步阶段，需要一定时间提高增值业务收益，因此利润率较低，但是可比设施平均服务单价的上升及运营成本的控制，使得公司殡仪服务盈利能力保持稳定，经营利润率由去年同期的14.4%，小幅上升至14.5%，未来随着新设备运营效率的提高，增值业务的带动，该分部盈利能力的提升空间广阔。

新增业务：完整的产业链布局，新业务增速显著提升。公司进军殡仪预售市场，目前已于11个省级区域的19座城市开展生前契约业务，2019年上半年公司共签订1449份生前契约，同比增长60.6%；同时，期内公司为集团内外的殡仪馆安装了29组火化机，且新获10组火化机订单。上半年公司新增业务分部亏损160万元，损失主要来自处于试销阶段的火化机的运营成本，随着火化机业务的逐渐成熟及环保法规的趋严，该分部盈利前景可观。

盈利预测及估值分析。得益于公司持续的外延扩张、充沛的墓园储备、有效的成本控制及新增业务可观的前景，我们预计2019、2020年，公司的营收将分别达到18.94、21.81亿元，对应同比增速14.67%、15.19%；归母净利润将分别达到5.61、6.51亿元，同比增速分别为14.9%和16%。目前公司股价对应2019-2020年市盈率分别为22.93x、19.76x，我们采用DCF估值方法，得到公司参考市值189.96亿港元，对应参考市盈率29.33x，维持“买入”评级。

风险提示。外延扩张速度慢于预期，导致营收增速短期内下滑；新项目整合收益不及预期，导致盈利能力短期内下滑；墓穴及殡仪服务价格或受管制。