机构：申万宏源

评级：增持

目标价：32.9港币

按照2017年的收入计算，海底捞在中国和全球的中式餐饮市场中均排名第一。截至2018年底，公司已开设466家餐厅，全部为自营，客单价人民币100元左右，定位中高端市场。海底捞每年服务超过1亿人次的顾客，品牌的受欢迎程度体现在高翻台率（18年为5.0）和快于行业的盈亏平衡和现金回报时间。2015-18年，公司的收入复合增长43％，净利润复合增长59％。我们认为公司将凭借良好的激励制度，全火锅产业链布局，和持续渗透的潜力，继续取得强劲的增长。我们预测19年每股收益人民币0.50元（同比增长51.5％），20年0.70元（同比增长40.0％），21年0.94元（同比增长34.3％）。我们给予公司目标价32.9港币（1.6倍19年PEG），对应10.2％的上涨空间，首次覆盖给予增持评级。

竞争优势。海底捞的“连住利益，锁住管理”的管理理念促使员工的利益与公司保持一致，推动自下而上的增长，并通过控制系统性风险，确保一致的战略方向和食品质量。2016年中的内部管理体系重组使得公司的管理结构更加扁平，并激励店长带更多的徒弟，加快了新店的开店速度。客户满意度是公司的主要考核指标，确保了高水平的服务，也使服务得以成功复制。涉足整个火锅产业链的垂直生态系统帮助海底捞专注于餐厅运营，实现高效的扩张。先进技术的应用有助于改善客户用餐体验，规范运营并确保食品安全。

盈利预测。我们估计海底捞在中国大陆可以开2,558家门店，其中一线城市321家，二线城市675家，低线城市1,562家。我们预测18至21年公司的收入复合增长率为43％，主要受新开店的驱动（预计19至21年每年新开250家），同店销售维持中单位数的增长。我们预测净利润复合增长率为42％，略低于收入增速，主要由于快速开店和原材料成本的上涨。我们预计公司的自由现金流将在19年转正，得益于强劲的经营净现金流，抵消了资本支出的上升。我们认为公司的资产负债表将保持稳健，18年已实现净现金。

首次覆盖给予增持评级。我们给予公司目标价32.90港币，意味着66倍19年PE，根据我们2018-21年净利润复合增长42％的预测，意味着1.6倍PEG，我们认为较为合理，因为与港股可比公司1.6倍PEG一致，低于美股可比公司2.4倍PEG。我们认为海底捞可以类比美股公司墨式烧烤(CMG:US)在美股餐饮行业享受溢价，而在港股市场享有溢价，因为海底捞盈利增长更高，品牌知名度更高，以及公司涉足全火锅产业链而不仅仅是餐厅业务。我们的目标价对应10.2％的上涨空间，首次覆盖给予增持评级。