作者：张玉龙 罗永峰 臧赢舜 甘洋科

来源：建投策略研究

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引言

金融供给侧改革是当前中国经济改革的重要内容，降低杠杆水平，控制系统性风险，增强金融市场服务实体经济的能力是重要目标。从证券市场来看，增大直接融资比重，提高证券市场的定价效率，是金融市场改革的重要内容。因为缺乏做空制度，中国股票市场价格波动过大，价格偏离价值的时间较多，证券市场定价效率低，不利于价值发现。适当的引入做空制度，扩大参与者范围能够提升中国市场的定价效率。

（一）海外市场的融券制度

从海外市场来看，做空制度包括有交割保障的卖空和裸做空。裸做空实际上是以证券价格作为基底进行对赌。有交割保障的卖空就是融券卖空。融券交易和融资交易一样都属于信用交易，主流的授信模式主要有4种。第一种是美国、英国及欧洲等西方发达国家采用的市场化分散授信模式；第二种是日本、韩国以及中国台湾采用的证券金融公司集中授信模式；第三种是瑞士和新加坡采用的登记公司集中授信模式；第四种芬兰、希腊采用的投资者相互授信模式（股票逆回购模式）。我国主要采用的是证券金融公司集中授信的模式。

除此之外，海外市场还有期权、期货等丰富的衍生金融工具，为投资者提供了做空的便利。海外市场形成了做空的产业生态链，起到了促进价值回归的作用。

（二）中国融券市场的现状

中国两融制度开端于2005年，《证券法》的修订，为中国开展两融业务扫除了法律障碍，可以视为两融业务的发端。随后，两融经历监管、交易所、协会五年的研究和筹备最终出世。2010年3月，首批6家两融试点券商正式开启两融业务。2013年为解决券源不足的问题，我国开启了转融通的试点，将基金、保险等八大类机构投资者引入，为融券业务提供券源。

中国市场的融券业务在2011-2012年有较大的发展，但2015年股市异常波动后大幅度下降。2019年7月，融券余额仅仅占A股流通市值的0.02%。相对于美国0.5%-1.5%的余额占比。中国市场中两融标的覆盖率仅有26%，远低于欧美60%的覆盖率。中国市场券源不足，导致融券利率较高。因此，中国融券业务具有巨大的发展空间。

（三）科创板带来的增量改革

2019年7月22日，科创板正式开始交易。从交易制度上来看，科创板前5日不设涨跌停，5日后涨跌幅从现有的10%放宽到20%。日内涨跌幅的放宽为日内高频交易提供了区间。从两融业务安排来看，科创板上市首日就直接纳入两融标的，纳入标准降低。科创板为两融业务的拓展带来了巨大的突破。对比科创板与HS300成分股融券情况可以发现，科创板融券余额，融券卖出额占比都是HS300的2-4倍，这也反映了科创板增量改革的成功，对主板也有示范效应。

除此之外，2019年6月，公募基金参与转融通也放开，进一步扩大了转融通证券出借的范围。易方达、华夏、南方、华安、博时和富国等6家公募基金公司获得了首批转融通证券出借人资格。融券业务拓展再进一步。

（四）投资策略

从机构投资者的角度来看，封闭期的股票型基金、偏股混合型基金（股票投资比例60%以上）、开放式股票指数基金及相关联接基金、战略配售基金都可以通过转融通提高投资业绩。从二级市场投资者来看，借助融券业务可以实现T+0交易，实现日内交易。从市场整体来看，融券业务将促进价格平衡，走向价值投资，券商的两融业务和交易业务将得到巨大的提升，建议投资者关注。

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海外做空机制概览

2.1 做空机制分类

美国证券交易委员会（SEC）3B-3规则将“做空行为”定义为：投资者出售自己并不拥有的证券，或投资者用自己的账户以借来的证券完成交割的出售行为。从性质上，做空机制可以分为有交收保障的卖空和裸卖空。有交收保障的卖空即投资者从经纪人手中借入特定股票并卖出，待股价下跌后再以更低价格买进股票还予经纪人，从而赚取差价以盈利。裸卖空即投资者不需要从经纪人手中借入特定股票，直接在市场卖出根本不存在的股票并在交割日前买入获利。

大多数发达证券市场已经引入卖空交易机制。在新兴证券市场中，由于市场处于发展阶段且存在较多制度性问题，因而这些市场在发展初期都不允许卖空，但随着各国证券市场对外开放度的增加和自身市场的发展，新兴市场国家正不断尝试引入卖空交易机制。在亚洲证券市场上，1954年日本通过了《证券交易法》，在规范了之前的买空交易的同时，还引入了卖空机制。我国台湾证券市场也在1962年2月推出信用交易制度，允许投资者进行卖空交易。1994年1月，香港联交所推出卖空试验计划，并首批指定17只股票可以卖空，到1996年又进一步扩大了可以卖空的股票数量，1998年严格禁止裸卖空、并规定卖空提价规则，2012年6月18日由香港证监会制订的证券及期货(淡仓申报)规则正式生效。为了促进证券市场的长期良性发展，中国证监会2008年10月5日宣布启动融资融券试点，2010年3月31日正式启动。

卖空划分方式一般有两种：（1）根据卖空时卖空者是否持有证券可分为一般卖空和持有卖空，其中持有卖空是指卖空时卖空交易者持有标的证券，而不使用该标的证券执行交割，美国证券交易委员会对卖空的定义暗含了这种分类方法。（2）根据卖空时是否做出交割安排可以分为有交割保障卖空(Covered short sale)和无交割保障卖空(Naked short sale)，也称“裸卖空”。前者是指卖空时卖空者已获得交割证券的能力，多数实施卖空的地区均要求卖空必须是有保障的，如美国、日本、香港等；后者是指卖空时并未做出交割安排，证券交割可能发生，也可能不发生，结果要视卖空者在交割前获得标的证券的能力和意愿，目前允许这种卖空的国家相对较少。国际证券委员会(IOSC)采取的即是第二种卖空的划分方法，其卖空的外延划分如下表所示。

根据卖空交易的目的，卖空交易者一般可以分为投机性卖空者(Speculative shortseller)、对冲性卖空者(Hedging short seller)、套利卖空者(Arbitraging short seller)和做市卖空者(Marketmaking short seller)。投机性卖空者出于对股票价格未来某一时刻将要下跌的判断，向证券商借入股票并以较高的现价售出，然后在股价下跌时再以低价购入股票并归还给证券商，进而通过股票价差获取利润。当股价走势与判断相反时，投资者将会遭受较大损失。对冲性卖空交易者通过卖空其持有的股票或与该股票相关性较强的股票从而对冲所持有头寸的风险，也称为套期保值卖空者。套利卖空者则是通过卖空交易对不同市场上统一证券进行跨市场套利或对相同市场上关联度较强的证券进行跨品种套利。做市商有时为了降低做市风险和做市成本、更好的提供和维持指定证券的流动性也会进行卖空操作。

2.2 融券做空制度

融券卖空交易属于证券信用交易的一种，是指投资者出于对股票未来价格下跌的预期，向证券公司或其他金融机构支付一定比例的保证金，从证券公司或其他金融机构借入股票并售出的交易行为。融券卖出赋予了投资者可以在信用期限内卖空股票的权利，即投资者可以在不持有股票的情况下，先行借入股票卖出，待股票下跌之后再买入还券。这样投资者可以在下跌市中获得盈利而不只是止损。

融资融券作为信用交易，国际流行的授信模式主要分为四种：（1）美国、英国及欧洲等西方发达国家采用的市场化分散授信模式；（2）日本、韩国以及中国台湾采用的证券金融公司集中授信模式；（3）瑞士和新加坡采用的登记公司集中授信模式；（4）芬兰、希腊采用的投资者相互授信模式（股票逆回购模式）。

美国是最早采用融资融券制度的国家，“大萧条”之后美国曾通过《证券法案》和修订的《证券交易法》对融资融券做出过相关限制，随后又不断完善相关制度，逐步形成了具有广泛影响力的融资融券制度。美国的融资融券模式为分散授信模式。分散授信模式需要做空的投资者向券商缴纳一定数量的保证金，然后由券商出借股票。券商的融券来源有：自有证券、作为融资担保的证券、经委托人同意的寄存证券、向其他证券商借入证券。因此个人、银行、证券公司、机构、对冲基金、杨咯阿金、保险公司都可以作为融券方。美国的分散融券模式特点：证券公司实施交易结算资金第三方存管和集中交易，能够控制融资风险；引入竞争机制，提高融资效率，增强证券公司的盈利能力。

证券金融公司集中授信模式下，除了券商等金融机构，还有一个专门的证券金融公司。集中授信又分为单轨模式和双轨模式两种，其中单轨模式是指证券金融公司只负责对券商的融资，再由券商对客户进行融通，日本和韩国采用单轨模式。双轨模式是指证券金融公司既可对券商进行融资，又可以通过券商向投资者进行投资，中国台湾采用双轨模式。他的特点是成立专业融资公司，不仅能有效控制融资融券风险，而且能突破证券公司自有资金限额，扩大融资量，将社会合规资金引入股市。

日本融资融券开始于1951年，当年日本证券交易委员会制定信用交易制度，并于1954年通过《证券交易法》，对设立证券金融公司、信用交易制度作出规定，奠定了日本融资融券交易的监管体系。日本证券市场的融资融券模式是单轨制集中授信模式，这种模式使得证券金融公司在转融通业务中处于垄断地位。台湾融资融券业务很早就已经存在，但不规范。1974年《授信机构办理证券融资业务操作办法》明确了融资融券的信用交易制度，即双轨制的集中授信模式。

登记公司集中授信模式下，是以登记结算公司（或功能类似的机构）为证券借贷授信主体。该模式特点是中央登记结算公司建立股票借贷机制，根据股票规模和流动性选取可供借贷的证券，并规定可借入股票投资者的条件，在此基础上，证券登记结算公司建立可借贷的股票组合，由登记结算公司向证券商提供服务，再由证券商向投资者提供借券服务。

股票逆回购模式指的是投资者通过证券交易所的交易平台，对交易所设计的标准化合约以竞价方式进行股票借贷交易，投资者向其他投资者借入股票并在规定的日期归还，借券价格（利息）根据贷方和借方的竞价情况确定的一种交易形式。特点：股票逆回购的合约是近似标准化的交易产品（更便捷交易）；是集中化的交易制度，能汇集参与各方的夹带要求，有助于提高市场流动性，安全性较高；以交易清算机构作为交易方，违约风险较小。（交易所设计标准化交易合约，由投资者之间相互竞价借券，交易所提供撮合系统，登记公司负责股票的结算。交易所、登记公司和券商对卖空账户的保证金和卖空证券所得进行监控）。

融券的还券方式有两种：①买券还券：从市场买入股票偿还。当日即可买券还券；②直接还券：用自有股票还券。融券做空制度有以下几个特点：（1）杠杆效应：投资者对证券市场走势进行判断，通过向证券公司进行融资融券，扩大交易筹码，可以利用较少资本来获取较大的利润。（2）资金疏通性：融资融券所利用的信用交易机制是以证券金融机构为中介，一头联结着银行金融机构，一头联结着证券市场投资者，通过融资融券交易，引导资金在两个市场之间有序流动。（3）高风险性：融券时用于质押的证券受到宏观基本面、利率、汇率等多方面的影响，价格会时刻发生变化，授信主体将面临巨大的风险。

2.3 裸做空制度

“裸卖空”指在没有事先借入相应数量的股票或不能保证能借到相应数量股票的情况下就卖出该股票。裸卖空可以增强流动性，增加做市商的收益，但投机性太强。2008年次贷危机中，美国证监会曾调查贝尔斯登倒闭、雷曼兄弟破产以及两房事件中是否存在类似裸卖空的操控行为。之后美国在融资融券方面开始禁止裸卖空行为，减少了投资者对金融股的过度卖空，对保护危机中金融股的稳定性起到了很好的作用。

美国证券交易委员会（SEC）规定股票、债券、市政证券、共同基金份额、公开交易有限合伙份额通行的证券交易交割规则是T+3，投资者可以在交易日后的三个工作日内完成证券交易。当购买证券时，经纪商需要在三日内实现支付；当出售证券时，需要在三日内交付证券。而裸卖空交易指的是由于卖空方事先未借入证券，或事先制定的证券借贷安排发生变故，导致无法（或者根本没打算）在T+3 的交割期限内完成交付的交易行为。因此裸卖空实际上不是一种标准交易模式，而是一种交易现象，即卖空者在交易时不能保证在交易日后的三个工作日内提交卖空的证券，因而可能无法到期交付。很多国家曾允许裸卖空，但其实裸卖空不应简单看成一种与融券卖空并列的卖空方式，有时候应该被视为融券卖空中的一种例外。如造市商的裸卖空是为了应对市场需求而迫不得已，卖空者对市场形势判断失误导致日后难以借入证券也会导致裸卖空。

在金融危机之前，裸卖空被容忍较多。因为监管者考虑到，一方面，肩负提高市场流动性职责的造市商需要对未曾预期的买单做出及时的回应，而临时借入证券较为困难，故应当允许其在没有把握买入证券时先行卖出，以便新的市场交易价形成；另一方面，如果所卖空的证券交投清淡、流动性差，卖空者未能在三日内获得相应证券返还、补足仓位也情有可原。换言之，这里的制度设计目的本来是为了提高市场效率、尽量不断发现新的市场价格，而以交付迟延为代价。对卖空者而言，其在财务效果上相当于持有了一项约定在未来卖出目标证券的期货合约，但卖空者交易的不是可现金结算的标准化合约，而必须在约定时日买入实物证券并交割，所以可能难以顺利交割。

2.4 做空工具

随着金融衍生品市场以及机构业务的发展，近年来海外证券市场的卖空环境也发生了很大的变化。首先是做空工具的丰富和交易策略的复杂化，以美股为例，股票市场的做空交易基本包括以下五种方式：一、直接融券做空，即通过券商或经纪人卖空个股；二、个股期权交易，即买入对应个股的看空期权（Put Option），也可以通过构造Covered Call赚取期权费；三、指数期权交易，即买入标普500或道琼斯指数的看空期权；四、股指期货交易；五、做空类ETF，即买入市场做空类的ETF基金，如DXD（做空道琼斯指数）基金、QID（做空纳斯达克指数）基金、SKF（做空金融服务业指数）基金等。另外，资本市场卖空交易的透明性和监管的有效性都在逐步增加，透明性的提高有助于减少卖空活动对股价的冲击，而更为成熟的监管手段也会有效遏制投机者通过卖空的操纵行为。

通过观察发达国家证券的卖空市场，其主要特点体现为：一、证券市场卖空交易的高度市场化。美国卖空参与者资格限制极少，交易主体具有广泛性，证券公司之间可以相互借券；二、美国市场大量的保险基金、院校投资基金、慈善基金等长期投资者的存在，使得借券来源极为丰富；三、相较而言，日本卖空交易最大的特点在于专业化金融公司的中转枢纽地位，这样的结构形式虽然限制了市场不同层级的多元化发展，但由于可以调控证券市场卖空的证券流量和控制杠杆交易的放大倍数，因此更便于监管。

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海外做空生态

3.1 海外做空产业链

做空获利在海外已经形成一个重要的做空机制获利随着时间发展，现在已经有着成熟的流程：

第一步：确定做空对象，并进行资料查询和实地调研。做空公司通过初步资料查询或内部人线索确定做空兑现个，然后通过对于上市公司、关联方、供应商、客户、竞争对手以及行业专家，搜集各种信息，留下证据，并撰写报告。

第二步：与对冲基金合作。一般在做空机构发布做空报告之前，对冲基金便已入场，做好卖空准备。做空基金潜伏入市通常经过周密计划，时机拿捏准确，看空期权投注的价格和规模也往往和做空机构的质疑报告紧密配合。

第三步：律师所代理集体诉讼。一旦中国公司被做空，流通市场股东蒙受损失，马上就会有美国律师事务所“默契”地提出负责集体诉讼索赔，从而收取巨额的律师费。

通过上述流程可以看出做空机构在做空事件中并非单独作战，而是与媒体、代理调查机构、对冲基金等其他机构相配合，无形中构建了一条做空公司的产业链。这些机构做空公司的流程基本可以分为四步：

第一步，初步锁定做空目标。做空机构一般通过媒体、调研机构等提供的线索，对市场上任何一句捕风捉影的传言都不肯放过。同时他们再结合市场公开资料，分析上市公司的披露信息，找出任何可能出现的漏洞或不符合逻辑的错误，如频繁更换审计机构、不分红、融资频繁以及利润率异常等，尤其是对于那些故事讲的太好甚至过于完美的公司进行质疑，进而初步锁定目标。例如，2018年，《巴伦周刊》刊登了一篇质疑在美借壳上市中资公司的文章，里面提到绿诺科技连续更换了三个审计师和四个首席财务师。浑水根据这一线索最终发现了绿诺科技的财务造假问题。

除此之外，甚至还会出现有的公司很长一段时间内被多个做空机构“盯梢”的情况。例如，自去年以来，安踏体育已接连遭遇GMT Research、Blue OrcaCapital等做空机构的狙击。近日，浑水又连续发布两篇对安踏体育的做空报告。

第二步，对做空目标展开调查，建立空头头寸。做空机构直接或通过代理调查机构对做空目标进行调查，主要是通过深入研究财务报表或公司年报等公开资料、比对中美两地报表信息、从信用管理公司等机构购买信用资料、企业实地调研、假意合作等手段，来确认企业商业模式、业务运营情况、财务状况等方面是否存在问题。例如，浑水专门组织了十人专业团队对嘉汉林业展开实地调研，并聘请了四家律师事务所作为顾问。

同时，做空机构在确认企业问题后，往往直接或通过有关联的对冲基金预先建立空头头寸。当然一些公司之所以被做空，一个重要原因就在于，这些关联的对冲基金曾经是它们的股东。知道公司有瑕疵，所以希望通过做空再赚一把。与此同时，做空者在做空公司里往往都有内鬼，帮助收集资料。如果做空者觉得资料是有效的，就会决定做空。其中获利手段主要有三种：一是通过证券借贷市场借入目标企业股份并卖出，待股价下跌时买入股份归还后获利；二是买入目标企业的看跌期权，待股价下跌、期权价格上涨时卖出期权获利；三是卖空目标企业的股票期货，待股价下跌时了结期货头寸获利。

第三步，形成做空报告并发布，造势打压股价。做空机构会根据调查的结果后就会撰写详细的研究报告，然后伺机发布，全面披露和渲染企业的负面信息，指责其中的漏洞，引起投资人恐慌，尤其是在文化差异较大的中美两国，很多暗示性报告会影响不熟悉中国情况的投资者，哪怕是明显带有偏见性的做空报告，一经发出也会引起投资者的恐慌性跟随，对他们产生误导，并给出极低的目标股价。例如，浑水针对绿诺科技发布了长达30页的研究报告，提出6大质疑，将其评级为“强力卖出”，目标价2.45美元。这个价格只相当于绿诺科技当日股价的六分之一。

这些报告通常会发布在做空机构的官方网站（如浑水）、或博客（如阿尔弗雷德利透）上，然后通过部分与其有猫腻的网站、媒体进行炒作造势，以致吸引更多媒体跟踪报道、扩大影响。同时已建立空头头寸的对冲基金会在一旁辅助打压股价，吸引那些受到做空报告影响的投资者跟进抛售，形成连锁反应。

第四步，股价下跌，了结空头头寸获利。做空机构和有关的对冲基金在目标企业股价下跌后，就会了结空头头寸，从而在其中获取巨额利润。以香橼通过买入看跌期权做空泰富电气为例，2011年6月18日泰富电气的看跌期权价格为0.05美元，19日香橼发布第四份做空泰富电气的报告，使其股价从14.3美元暴跌至收盘时的7美元，其看跌期权价格飙升至3.5美元，因此香橼仅在看跌期权上就获得了至少70倍的利润。

与之相对的是，被做空企业的股票持有者则会损失惨重。中小投资者在股价的大幅下跌中亏损严重自不必说，即使是在2008年金融危机中大出风头的美国对冲基金巨头鲍尔森，在嘉汉林业被做空后也黯然退出投资，损失超过5亿美元。

3.2 海外机构做空案例

3.2.1 被做空首日均暴跌

无论证实与否，海外机构做空往往造成股价短时间暴跌和大幅波动。经过对近年来历次港股和中概股做空案例的梳理，在境外以Muddy Water、Glaucus、Citron、Bonitas等为代表的做空机构以形成模式化的做空流程。他们通常以公司财务造假作为攻击点，配合重磅做空报告和媒体质疑发声，达到自身做空目的。无论是否被证实，做空报告发布当日公司股价均暴跌。我们选取29个港股案例和8个中概股案例作为统计样本，被做空首日、一个月和3个月平均跌幅分别为8%、12%和15%，最大跌幅分别为86%、95%和90%。

但随着市场投资者对做空产业链了解越来越深，对做空机构引发恐慌做空获利的手法愈发熟悉，市场也更加理性。除此以外，近两年上市公司充分吸取此前做空案例的经验教训，利用公开声明、电话会议和增持回购等多种手段有效应对。从我们统计样本看，2017年及以后的样本在被做空后的股价波动比2017年以前的更小。

3.2.2 Bonitas Research做空恒安国际（1044.HK）

恒安国际（1044.HK）是国内知名卫生巾制造商，主打产品是“安尔乐”、“七度空间”和“安乐”。2018年12月11日，Bonitas Research发布做空报告，质疑其财务业绩的真实性，其做空理由主要有以下3点：（1）伪造卫生巾业务盈利能力；（2）伪造银行存款；（3）恒安通过第三方的借款来实现超额股息，并且与未披露的关联方就建设和运营一个在福建的非核心物业进行交易。做空报告发出后，恒安国际当天最大跌幅为8.51%，随后在上午10点47份紧急停牌。停牌前股价报57.05港元，下跌5.7%。随后恒安国际回应称，自身严格依据联交所规则透明、公开、及时披露相关信息，依托SAP等管理体系对经营数据进行实时跟踪，不存在财务造假问题。同时反击称，对方最终目的为“拉低公司股价，诋毁公司之声誉并利用公司股价波动”，其准备对做空机构Bonitas Research采取法律行动。12月13日，BonitasResearch出具第二份做空报告，指责恒安国际回应“未能就所提出的任何证据作出说明”。为稳定市场情绪，恒安国际通过重要股东增持随后种类及增持2200多万股，同时召开全球投资者会议详尽清晰地回应做空报告。做空期间，恒安国际最低收盘价报52.40港元，最大跌幅为13.4%。如果做空机构做空逻辑严谨不够严谨，并不能真正达到做空获利的目的。从恒安国际的案例我们可以看到，随着多空双方的一系列交锋，市场对恒安国际反驳的理由更为认可，3个月后恒安国际股价已恢复到做空前的水平。

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融券制度的推广

4.1 中国融券制度

4.1.1 融券业务

融券交易，与融资交易对应，亦属于证券信用交易或保证金交易。具体而言，融券交易是投资者以资金或证券等担保物作为质押，向具有融资融券资格的证券公司借入上市证券并卖出的交易行为。参与融券交易的投资者需在规定期限内买入与等数量的借入上市证券归还券商并支付融券费用。融券业务属于做空业务，旨在丰富投资者的盈利方式，避免单边市场只能做多的窘境。融券与融资交易一起实现四大基本功能：（1）价格发现；（2）稳定市场，一定程度减缓价格波动；（3）增加流动性，增加交易量；（4）风险对冲。

融券业务具有杠杆交易、期限灵活、随借随还、可展期操作和个人、一般法人与专业机构投资者均可以参与的特点。但是对于普通投资者有一定的门槛要求，需要满足具有6个月的交易经验，且近20个交易日的平均证券类资产在50万元以上，风险承受能力非最低类别的基本条件。

证券公司确定融券保证金比例并以此确定融券交易的规模。维持担保比例决定投资者能够持续参与融资融券交易的状态。当维持担保比例低于110%的平仓线，则证券公司可以进行强行平仓；当维持担保比例低于130%，则投资者需要追加担保物。

4.1.2 融券政策发展沿革

两融制度开端于2005年，《证券法》的修订，为中国开展两融业务扫除了法律障碍，可以视为两融业务的发端。随后，两融经历监管、交易所、协会五年的研究和筹备最终出世。2010年3月，首批6家两融试点券商正式开启两融业务。2013年为解决券源不足的问题，我国开启了转融通的试点，将基金、保险等八大类机构投资者引入，为融券业务提供券源。在2015年股市异常波动前，两融业务得到较大发展，四次扩容标的。（融资融券分化）异常波动时期，证监会发布《证券公司融资融券业务管理办法》，允许展期和券商自主确定强平线以减轻市场压力。沪深交易所，也将融券的T+0变为T+1，增加了做空成本。

4.2 中国市场融券现状

中国融券业务自2010年开始以来在2011-2012年经历了较大发展，在2014年融券余额到达82.83亿元的阶段性顶峰，随后因为股市的异常波动而达到谷底的29.6亿元。近年以来融券余额不断上升，截至2019年7月，融券余额91.65亿元，占A股流通市值的0.02%，处于历史最高水平。但总体而言，融券业务量基数较小，发展速度较慢，在我国的规模十分有限。

中国的两融业务体现出一个鲜明的特点就是融资的发展远大于融券，即使引入了证金公司开展转融通试图丰富券源，融券业务相较于蓬勃发展融资业务，仍然微不足道。2010年两融业务开始的第一年融资余额已经达到127.61亿元高于融券余额历史峰值。而目前融资余额在9035亿元是融券余额的近100倍。

目前，沪深的两融个股标的一共975只，其中首批科创板25只全部成为两融标的。除去科创板，沪深两市一共3634只股票，则两融标的覆盖率为26.14%，与成熟资本市场国家60%以上的两融标的覆盖率相比明显过低。从市值的角度来看，截至2019年7月19日，沪深两融个股的950只标的总流通市值为153230亿元，而沪深总流通市值为218829亿元，市值覆盖率为70%，这表明融券的标的以大市值公司为主，而这些公司相对业绩稳定、股价涨跌幅波动较小。

从券商融券利率的角度来看，融券利率较高，且平均来看高于融资利率。根据wind统计，95家证券公司的平均最新融券利率为9.96%，而平均最新融资利率为8.43%，差距在1.5%以上。其中，头部券商的融券利率显著低于其他中小券商，而融资利率上相差不多，这反映出相对于中小券商，头部券商明显券源更加丰富。

但整体来看，券源不足现象非常明显，这也是融券业务极为有限的重要原因。券商自营券源受制于成本等原因，可供给的证券有限。而引入证金公司开展转融通丰富券源以后，券源供给仍然有限，主要原因在于证金公司的融券利率过低，缺乏吸引力，长期投资者出借意愿较低。

4.3 转融通制度扩展

转融通是证券金融公司将自有或依法筹集的资金或证券出借给证券公司，以供其办理融资融券业务。具体而言，转融通包括转融资和转融券两部分业务。其中，转融资是指证券金融公司将自有资金或者筹集资金借给证券公司，再由证券公司出借给融资客户，完成融资买入交易；而转融券是证券金融公司将借入上市证券出借给证券公司，再由证券公司出借给其客户，完成融券卖出交易。转融通是融资融券的一个重要配套性制度，旨在重点解决证券公司券源不足的问题。

在我国，成立于2011年的中国证券金融股份有限公司是境内唯一从事转融通业务的金融机构，作为证券出借交易的中央对手方。此外，其还具有管理转融通担保品、统计监控证券公司两融情况，监测分析两融交易情况等职责。

国内的转融通业务始于2013年2月28日，出借人分为独立出借人和非独立出借人两类。目前市场上实际进行出借的只有非独立出借人，中国人寿资产管理有限公司作为独立出借人曾于2013年参与转融通业务仿真测试。

类似于融资融券业务，证金公司向证券公司融出资金与证券，证券公司需要向其支付一定的费率，即转融通费率。该费率水平是证金公司综合考虑央行同期金融机构贷款基准利率、转融通标的证券的供求情况、公司运营成本及风险控制需要等因素拟定的。原则上不低于中国人民银行公布的同期金融机构贷款基准利率。

根据wind提供的转融通数据，转融资费率从短期到长期，费率水平降低，且绝对水平高于中国人民银行公布的同期金融机构贷款基准利率1个百分点以上。而从转融券费率水平来看，有如下几个特点：（1）同期限融入费率远低于融出费率，差距在1.5个百分点以上；（2）融入费率水平与期限长度正相关，这与正常的利率期限风险溢价一致；（3）融出利率水平与期限长度负相关，费率的设定表明证金公司在抑制通过转融券业务进行短期的融券交易操作行为。

证金公司的年转融券规模在2015年达到顶峰的889881万股，之后随着股票市场的调整在2016年明显下降，2017年转融券规模再次上升。而每年的偿还数量基本等于每年的融出数量，仅在2014-2015年出现明显的不同。从每年的出借融出结构来看，28天的出借期限占比最高，几乎都在30%以上，特别2015年甚至高达60%左右。而14天、182天的出借融出占比总体上呈现出一个不断下滑的趋势，而7天占比与之相反，近年以来呈现出明显地上升趋势，这表明一周为期限的交易已经逐渐形成交易习惯。而就2018年的情况来看，7天、14天、28天的占比较高，三者占比合计在85%以上，这说明融券周期基本在一周到三周以内，过短和过长周期都不是主流。

转融券业务未来将迎来更快发展。2019年4月底，上交所、证金公司发布《科创板转融通证券出借和转融通业务实施细则》，规定符合条件的公募基金、社保基金、保险资金等机构投资者以及参与科创板IPO的战略投资者可以作为科创板股票的出借人把股票借给证金公司用于转融通业务使用。可出借的科创板股票包括无限售流通股、战略投资者配售获得的承诺持有期内的股票。6月，证监会出台《公开募集证券投资基金参与转融通证券出借业务指引（试行）》，处于封闭期的股票型基金、偏股混合型基金（股票投资比例60%以上）、开放式股票指数基金及相关联接基金、战略配售基金均可参与转融券业务。

这项规定的推出可以为开放式指数基金和封闭式股票型基金带来融券的利息收入，丰富了基金获得收益的途径，对于封闭式与指数基金在市场不好的情况下可以通过利率收入对冲一定的风险。而另一方面也为证金公司开展转融通业务提供更为丰富的券源。目前，易方达、华夏、南方、华安、博时和富国等6家公募基金公司获得了首批转融通证券出借人资格。

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转融通制度的交易策略

5.1 科创板带来的改变

2019年7月22日，科创板开通之后，所有科创板的标的都纳入融资融券的标的。我们统计科创板25只股票融券余额与流通市值之比，作为科创板融券余额占比。同理，我们也统计沪深300成分股融券余额占比。我们也计算科创板融券卖出成交额的比重，以反映科创板制度规则转融通制度的开通对市场的影响。

通过对比可以发现，从7月22日科创板上市以来，科创板融资余额占比在1.17%到1.67%之间，明显高于沪深300的融券余额占比0.04%。从融券卖出额占比来看，融券卖出额占比达到1.06%-0.51%之间，而沪深300融券卖出额占比在0.0004%左右。科创板融券卖出额是沪深300的100倍。

从成交金额来看，科创板融券卖出余额占当日成交比重在1%-2%左右，现有HS300融券卖出额占当日成交金额的比重伟0.45%左右。科创板融券卖出额占占当日成交额的比重大幅度提升，是现有HS300融券卖出余额占比的2-4倍。随着科创板前5日结束，我们预期科创板融券交易将进入一个稳定的状态。

对比科创板融券余额和美国市场的融券余额占比可以发现，美国市场融券余额占比科创板的融券余额接近美国成熟市场的融券余额水平。2018年美国融券余额占比为市场的0.63%。从1990年到2018年完整的两个周期中，随着市场的上涨，融券余额的比例不断下降，随着市场下跌，融券做空的比例不断升高，最高达到2008年的1.57%。2010年至今融券余额占比最低都在0.5%以上。

如果中国的融券余额占比达到0.1%，那么融券余额的规模534.09亿。如果中国的融券余额占比提升到0.5%，那么融券余额将提升到2674亿，如果融资余额占比提升到1%，则能够提升到5200亿左右。在这种条件下，相对于每天8000亿左右的成交量，能够起到很好的平衡作用。中国资本市场就更加走向价值投资。

5.2 基金增强策略

根据2019年6月证监会出台的《公开募集证券投资基金参与转融通证券出借业务指引（试行）》办法，处于封闭期的股票型基金、偏股混合型基金（股票投资比例60%以上）、开放式股票指数基金及相关联接基金、战略配售基金均可参与转融券业务。

5.3 T+0日内交易策略

现阶段中国市场仍然执行T+1交易制度，如果配合融券就可以实现T+0，具体策略如下：投资者准备资金，同时融入证券。如果早盘市场高开，投资可以先卖掉融券的股票，然后在日内低位买回，隔日还上融入的证券。如果市场低开，投资者可以先买入证券，在市场上涨后卖出。通过融券能够实现T+0的日内交易。