机构：国盛证券

评级：买入

目标价：无

基本面：资产质量优异，业绩快速成长。邮储银行“成长性”突出，其 18 年贷款增速高达 17.8%，营收、利润增速分别高达 16.2%、9.7%， 过去几年持续高于其他国有大行。同时，不良率（19Q1）仅 0.83%，逾 期贷款占比（18 年末）仅 0.99%，拨备覆盖率高达 363.2%，资产质量 各项指标均表现优异。

独特的优势：独一无二的邮银合作体系，稳定的存款来源。全国唯一的 “邮银合作”体系，在“网点布局+客群+负债”为其带来极佳的业务 基础：1）最大的网点布局：共计 3.97 万个（代理网点约占 80%），覆 盖中国所有城市和 99%的县域地区；2） 庞大的客户群体：18 年个人 客户数量达 5.78 亿户，超过中国人口总量的 40%；3）中西部、县域 地区的区位优势； 4）绝佳的存款基础：个人存款中，代理网点贡献 76%。 其存款占付息负债比重高达 96.6%，成本率仅1.41%，付息负债综合成 本率仅 1.46%，远低于其他国有大行。 市场关注点：1.5%的储蓄代理费贵么? 多数投资者将其视作存款付息 成本的一部分进行合并计算，对应存款成本率由 1.41%升至 2.29%，息 差由 2.67%降至 1.84%，看似综合费率较高。但问题在于，其他银行在 存款业务上也需要付出各自的运营成本（如网点、人员、营销费用等）， 只不过邮储银行是以储蓄代理费的方式。换个角度看，代理网点存款的 整体期限约10 个月，18 年综合成本率仅 2.81%（1.42%的个人存款成 本率+1.39%的综合费率），远低于资金市场利率（18年 9 个月期 AAA 级银行同业存单平均发行利率为3.97%）。 未来的空间：战略股东合作下，资产业务、中间业务空间大。1）资产 业务：结构优化是一个中长期的过程，18 年末贷款占比、存贷比仅 43.6%、49.6%，自营网点的网均贷款约为 5.4 亿（大行平均约 8 亿） 未来在风险可控的情况下，扩大放贷规模，业绩提升空间较大。 此外， 在代理网点试点小额辅助贷款业务，或为其未来信贷投放打开空间 。2） 中间业务： 18 年末手续费及佣金净收入占营收比重仅 5.5%，远低于 五大行整体（17.3%）；自营网点的网均中收约为 181万（大行平均约 630 万）仍有广阔的发展空间。

投资建议：邮储银行拥有扎实的网点、存款、客户基础，且在国有大行 中“成长性”较好，资产业务、中间业务空间较大。目前其 18PB、19PB 仅 0.76x、0.69x，相比其他国有大行并没有体现出其“成长性”对应的 估值溢价，有所低估，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：中小企业客户或受经济波动影响；储蓄代理费若调整，或影 响公司业绩；A 股上市进程不确定或影响资本金补充进度；代理网点试 点的小额辅助贷款业务推进或不及预期；经济下滑或影响资产质量。