如今，隨着疫苗行業逐步迴歸常態，市場和投資者的情緒也更加理性。業界普遍認為，疫苗企業的業務預期、管線佈局、市場拓展等都將回歸到一個更加成熟和穩定的發展階段，在升級後的增長曲線上實現更高質量的發展。

這一環境下，投資疫苗行業的邏輯變得更加清晰，反而藴藏着一些值得關注的機遇。那些聚焦創新疫苗、實現國產替代、滿足市場空白需求、並加速研發搶跑的疫苗企業，更有可能展現出業績的彈性和成長的爆發力，迎來價值增長。

例如，近日瑞科生物發佈2024年中期財報，旗下創新疫苗管線不斷取得里程碑進展，恰好提供了一個不錯的觀察窗口。

1、九價HPV和帶狀皰疹疫苗，兩大潛在業績引爆器

作為國內第一梯隊的創新疫苗企業，瑞科已成功開發出一條超10款高價值創新型疫苗組合，戰略性地覆蓋了全球七個具有重大負擔的疾病領域，包括HPV、帶狀皰疹病毒（VZV）、呼吸道合胞病毒、鉅細胞病毒、單純皰疹病毒感染等市場需求極大的疫苗產品。

其中，筆者發現管線中藴藏着兩個潛在的業績增長點：九價HPV疫苗和帶狀皰疹疫苗。

這一結論並非空穴來風。

縱觀近三年的全球TOP10疫苗銷售榜單，HPV疫苗和帶狀皰疹疫苗始終佔據着最受歡迎疫苗品種的前列，這不僅體現出這兩大品種在市場中的熱度，更揭示了其背後龐大的市場潛力和需求。

首先看到九價HPV疫苗。

九價HPV疫苗因其能夠預防約90%的宮頸癌以及90%的肛門和生殖器疣，被廣泛認為是目前針對HPV病毒最有效的疫苗之一。然而，目前中國市場尚未有國產九價HPV疫苗獲批銷售，凸顯出國產替代的迫切需求。

據悉，瑞科的REC603在國內進行的III期臨牀試驗，是中國迄今為止樣本量最大的九價HPV疫苗III期臨牀，且特別選擇了HPV感染率較高的河南、山西和雲南三省作為試驗地點。這一策略有助於更全面地評估疫苗的有效性和安全性，也顯示了公司對疫苗研發的重視和對市場需求的敏感度。

從最新臨牀進度來看，REC603已進入第36個月的關鍵隨訪期，預期將在2025年提交BLA申請，臨牀進度位居國產第一梯隊。

值得一提的是，REC603的III期臨牀方案嚴格遵循了監管部門發佈的最新指導原則。去年7月，《人乳頭瘤病毒疫苗臨牀試驗技術指導原則（試行）》明確指出，隨機、雙盲、安慰劑對照設計是確證第一代疫苗保護效力的最佳策略。REC603疫苗的臨牀試驗方案正是基於這一原則設計的，這不僅提高了試驗的科學性和可靠性，也意味着在後續推動產品上市的過程中，報批進程中的不確定性因素將大大減少。

在積極推進REC603臨牀的同時，瑞科也未雨綢繆，為HPV疫苗的商業化做好了充分的準備。一方面，公司已完成HPV商業化基地建設，具備年產九價HPV疫苗2000萬劑的生產能力，即將進入試生產。另一方面，其具備完整註冊能力，管理層擁有豐富產業化和註冊質控經驗，能夠為HPV疫苗產品的商業化提供堅實保障。

此外，瑞科也在積極拓展海外市場，為HPV疫苗產品的多元增長曲線提前鋪墊。

今年，公司先後與沙特阿拉伯製藥公司SPIMACO、阿根廷以及俄羅斯等7個獨聯體國家就REC603達成戰略合作。可見REC603疫苗的臨牀價值已經獲得了海外市場的認可，同時也預示着產品上市後將有望快速實現商業價值的最大化。

其次聚焦到帶狀皰疹疫苗。

帶狀皰疹是一種急性感染性皮膚疾病，目前尚無特效藥，接種疫苗是預防帶狀皰疹的有效手段。據全球已上市的帶狀皰疹疫苗研究數據顯示，相比傳統的減毒活疫苗，採用新佐劑技術的重組蛋白疫苗在激發細胞免疫和提供保護效力方面具有顯著優勢。

而瑞科的REC610就是一種新佐劑重組帶狀皰疹病毒疫苗。

從最新臨牀進度來看，REC610已完成中國I期臨牀全部受試者的末次接種，正遵循臨牀方案進行訪視觀察工作，展現出良好的安全性，預計在今年啟動III期臨牀研究。

在臨牀應用的產品力上，REC610憑藉新佐劑的創新應用，表現出了超越現有市場上唯一獲批的帶狀皰疹疫苗Shingrix®的水平，後者由GSK研發。

據悉，Shingrix®對中國接種者具有100%保護效力，菲律賓此前進行的FIH臨牀試驗期中分析數據顯示，REC610不僅能夠迅速激發gE特異性的體液免疫和細胞免疫應答，而且在接種後的免疫應答高峯時，其免疫水平與Shingrix®相當，甚至在數值上顯示更高的優勢。

此外，與HPV疫苗一樣，公司已建立了完整成體系、符合中國和歐盟GMP標準的疫苗大規模商業化生產質量體系，不僅取得中國疫苗生產許可證，還連續多年獲得由歐盟質量授權人簽發的符合性聲明，擁有成功大規模批次的生產記錄。

總體而言，無論是在市場需求、產品設計，還是臨牀應用上，瑞科的九價HPV疫苗REC603和帶狀皰疹疫苗REC610都顯露出大單品疫苗的潛力。基於全球疫苗熱銷榜單排名，不難預測，若後續這兩款疫苗順利獲批上市，亦也有望為公司帶來顯著的業績貢獻。

透過這兩大品種，不僅彰顯出公司的疫苗開發實力，同時也意味着其或還能不斷的推出具有廣闊市場潛力的創新疫苗產品。

2、新型佐劑疫苗引領者，研發平台賦能更多創新疫苗

當然，能夠開發出創新疫苗，最為核心的能力還是在於瑞科的研發平台。

從行業趨勢來看，過去幾十年，國內普遍使用的鋁佐劑存在一定的侷限性，它雖然能夠提供基本的免疫反應，但在激發T細胞免疫方面的能力不足，限制了疫苗在抗腫瘤和抗病毒等領域的效果。

與此同時，儘管國內創新藥物行業已迎頭趕上，甚至在某些領域超越了國際先進水平，但疫苗行業的整體技術水平與國際領先水平相比仍有差距。目前市場上流通的許多疫苗品種，依然依賴於傳統的滅活或減毒技術，例如科興的滅活甲型肝炎疫苗、華蘭生物的滅活狂犬病疫苗、國藥的減毒乙型腦炎疫苗等。

正是這種現狀，進一步凸顯出國內疫苗行業在技術創新上的發展空間。

由此，新型佐劑的興起，能夠創造出能夠激發更多、更廣泛免疫應答的疫苗產品，顯著提升疫苗的保護效力，為疫苗行業的發展指明瞭新的方向。

瑞科作為國內新型佐劑疫苗代表企業之一，已經建立了一個綜合疫苗創新引擎，包括新型佐劑平台、蛋白工程平台及免疫評價平台，幫助該公司不斷髮現及開發創新型疫苗，在候選疫苗中應用先進技術。

可以簡單從三個方面來理解這一創新引擎：

其一，對全球範圍內已獲批的5種人用新型佐劑種類實現全覆蓋。

AS01、AS03、AS04、MF59和CpG1018是FDA批准已廣泛應用於人用疫苗的五款新型佐劑。瑞科是少數幾家有能力研發新型佐劑的公司之一，無需依賴任何特定佐劑供貨商，並還能自主驅動持續創新，在下一代候選疫苗中發現及應用新型佐劑。

其二，新型佐劑開發能力得到業界認可。

今年，公司與榮盛生物簽署戰略合作協議，共同推進新型佐劑疫苗的研發和商業化進程‌。通過瑞科的新型佐劑賦能現有榮盛生物在研疫苗，以改善免疫原性，達到優化免疫接種程序的目的。早前，公司自主研發的新佐劑新冠疫苗在頭對頭臨牀研究中，相較輝瑞mRNA疫苗實現全面優效。

其三，強大的新型佐劑生產能力。

公司的新型佐劑平台已在中國醫藥城佈局建設了三個產業化基地，覆蓋了三種主流（BFA01、BFA03和BFA04）的新型佐劑工藝平台，具備年產新型佐劑上千萬劑以上的產能。

同時，公司自研的兩款新型佐劑BFA01和BFA03，更是有力驗證了其在新型佐劑新佐劑疫苗領域的領導地位和創新能力。憑藉在有效性及安全性上的顯著優勢，和具備商業化規模的產業化能力，這兩款新型佐劑已成功納入CEPI管理的佐劑供應庫，可滿足全球疫苗開發者對創新佐劑的需求。

依託其強大的技術平台，瑞科正持續為下一代創新疫苗的研發注入動力。

例如，REC625是一款搭載公司自研新型佐劑的雙價重組呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗，擬用於老年人羣預防由呼吸道合胞病毒感染引起的疾病，計劃今年完成臨牀前研究。據最新臨牀前研究顯示，相較國外已上市品種，REC625在免疫原性方面表現優異，能夠誘導產生高水平的特異性中和抗體，特別是在針對B亞型中和抗體方面顯示出顯著的改善。

去年，全球首款RSV疫苗一經上市便迅速躋身全球疫苗銷售榜單前十，以其強勁的增長動力成為疫苗市場的新星。對於REC625，我們或許也可以同樣抱有積極預期。

另外，據此前研究顯示，新型佐劑可以增強HPV疫苗的免疫原性，因此瑞科也正探索研發使用新型佐劑配製的HPV疫苗，如新型重組九價HPV疫苗REC604b。

顯而易見，依託於瑞科的持續創新能力，各新型佐劑疫苗的不斷深耕和研發推進，都將為公司在全球疫苗領域的影響力和競爭力增添有力砝碼。

3、商業化在即驅動增長潛力，確定性越來越強

那麼，作為投資者，我們又應當如何來理解瑞科的價值？

站在國內整個疫苗行業的視角來思考，如智飛生物、萬泰生物、沃森生物、康泰生物、百克生物、華蘭疫苗等疫苗企業的營收表現各具特色，或許同樣能夠預示未來瑞科的價值增長之路。

特別值得注意的是，疫苗公司往往只要有一款產品上市銷售，那麼營收和市值依然得到了保證。例如，萬泰生物的二價HPV疫苗和康華生物的狂犬病疫苗，都憑藉其產品的市場定位和獨特優勢，為企業帶來了穩定的收入來源。

九價HPV和帶狀皰疹疫苗是疫苗行業兩款“大苗。”由此可以推測，瑞科作為國內創新型疫苗的代表企業之一，手握九價HPV和帶狀皰疹兩大品種即將商業化，依託於公司優異的產品力和領先的臨牀進度，預計這兩款疫苗上市後將快速為公司帶來可觀的收益。

國際疫苗頭部企業的銷售額進一步印證了這兩大疫苗未來的商業化潛力和價值成長空間。

默沙東財報指出，其HPV疫苗60%至70%的銷售額來自中國，2023年九價疫苗全球銷售額達18.71億美元，同比增長27%。 葛蘭素史克財報顯示，其2023年帶狀皰疹疫苗銷售額為34.46億英鎊（43.59億美元），同比增長17%。

業界對此亦普遍持樂觀預期。華泰證券在此前的研究報吿中認為，九價HPV疫苗將成為市場上佔有率最高的HPV疫苗。華源證券表示，長遠來看，接種帶狀皰疹疫苗是預防帶狀皰疹疾病的主要手段之一。鑑於國內較為廣闊的市場空間以及較為良好的競爭格局，依然看好帶狀皰疹疫苗未來的市場潛力。

然而從估值水平來看，據wind數據顯示，目前瑞科市值甚至不到40億元人民幣，與同樣擁有九價HPV疫苗的康樂衞士和帶狀皰疹疫苗的綠竹生物幾乎相近。考慮到瑞科的九價HPV和帶狀皰疹兩款疫苗即將進入商業化階段，瑞科的價值顯然已被低估，可見未來具有較大的上升空間。隨着其創新疫苗產品的逐步上市，相信公司的市場潛力和商業價值有望得到進一步的重估和提升。