8月21日，微盟集團(2013.HK)發佈2024年中期業績。

2024年上半年，集團總收入8.67億元（單位人民幣，下同），集團毛利5.76億元。經調整淨虧損約為人民幣0.46億元，較上年同期大幅收窄81.4%，經營性現金流已連續兩個半年度為正。

整體來看，微盟這份成績單一定程度上反映了新週期下，SaaS行業整體迴歸價值的思考。宏觀環境影響下，SaaS企業經營和發展的重心正逐步從“大”轉向“強”，從優先關注營收規模到優先關注企業成長性價值和盈利能力價值。以微盟為例，近年來其聚焦核心業務提質發展，連續5年大客數量及收入佔比增長，帶動毛利率、經營性現金流向好發展，不斷逼近盈利。

接下來，筆者將以微盟核心業務為切入視角，做具體分析。

SaaS核心賽道壁壘穩固，大客化戰略不斷增強業務韌性

微盟以SaaS(訂閲解決方案)和精準營銷(商家解決方案)業務雙輪驅動，其中SaaS業務是基本盤，為微盟的高質量發展提供了持續的動能。

2024年上半年，微盟的訂閲解決方案收入4.87億元。進一步拆解數據，2024年上半年，付費商户數為68,725家，而每用户平均收益(ARPU)進一步提升至7,083元，同比上升0.5%。可見在行業激烈競爭中，市場資源逐漸向頭部集中，微盟SaaS業務展現出強大的競爭力，抓住了行業中更多的增長機會。

這離不開微盟對大客户市場的深耕，在“大客化”的方向上走在行業前列。

對SaaS企業來説，盈利的最好選擇往往在提升續費率，而有統計顯示，大客户的續費率相對於中小客户的平均續費率要來得更高。大企業的壽命更長，一般有專人負責跟進，他們在購買產品前有仔細研究衡量過產品給業務帶來的價值，有明確的目標，更能利用SaaS產品和服務快速實現價值。長期來看，大客户自身也傾向於與能夠提供長期價值的服務商建立深度綁定。

大客户的續費能力和抗風險能力，將為微盟帶來長期穩定的收入流。進一步來看，客户復購相比於新購，少了比如獲客成本、銷售新籤提成或實施成本。由此微盟將實現更為有效的控費，長期打開更為廣闊的利潤空間。

此前開源證券也發佈研報，預計微盟通過大客化銷售效率提升、戰略聚焦精簡業務以降本，成本費用持續管控優化，2024年有望實現扭虧為盈。

微盟大客戰略的成功，也直接體現在零售業務取得的亮眼表現上。今年上半年，微盟零售收入為3.04億元，同比內生增長3.1%。值得注意的是，其服務的品牌商户數量已連續5年增長，至今達到1,307家；其帶來的大客收入佔比也連續5年提升，如今達到62.4%。無論是從商家數量增長還是從收入佔比的變化來看，其業務的發展趨勢都呈現出較為樂觀的成長性。

基於對行業的深耕和業務一體化，微盟還提供了更加契合行業經營場景和複雜業務環境的、體系化的解決方案，為客户提供更加全面和高效的服務，微盟WOS新商業操作系統在經營層面持續兑現出價值。報吿期內，年合作3個產品以上客户數同比增速達51%，微盟服務擁有500萬+會員規模的客户同比增長50%，擁有300萬-500萬會員規模的客户同比增長14%。

在上述基礎上，基於十年SaaS經驗提煉的行業Know-how，微盟也進一步拓展“SaaS+AI”在電商零售等行業的應用落地。AI佈局上，微盟推出基於大模型的AI應用產品WAI，並上線智能經營功能，助力商家經營降本增效。截至目前，微盟通過持續迭代產品功能，已覆蓋搭建、營銷、經營、客服等前台業務，滿足企業線上開店、內容營銷、私域運營等不同場景下的需求。

由此微盟的競爭力得以顯著增強，和行業競對進一步拉開差距。在真正把AI嵌入業務流、解決業務問題後，微盟正在進一步探索適合AI落地的商業路徑，長期為微盟自身業績增長帶來更多增量。

營銷“現金牛”進入高質發展區間，視頻號發展或帶來結構性紅利

與訂閲解決方案並駕齊驅，商家解決方案當前已成為微盟的“現金牛”業務，為集團提供充足的現金流，支撐核心業務的發展和前瞻性佈局。

2024年上半年，商家解決方案收入為3.81億元，毛利率同比從69.4%上升至74.5%。微盟助力商户投放的廣吿毛收入為83.42億元，同比增長19.4%。每付費商户平均開支為人民幣215,516元，同比增長24.9%。

從大環境來看營銷業務前景，根據官方數據，今年上半年頭部企事業單位的互聯網廣吿發布收入達2958.2億元，同比增長14.8%。其中，移動互聯網廣吿發布收入2630.4億元，同比增長26.3%。這意味着，營銷市場空間仍然可觀，尤其是作為微盟營銷主戰場的移動互聯網賽道，仍存在大量的市場需求和空間。

其中，視頻號的繁榮成為微盟營銷業務增長的一大機遇。開源證券在最新研報中指出，微盟廣吿業務受益於宏觀復甦及視頻號增量，與SaaS業務形成協同效應。甚至隨着視頻號快速起量，微盟作為騰訊系重要服務商將享受結構性紅利。

當前微盟正不斷強化在騰訊生態內的頭部佔位。根據微盟2024年中報數據，視頻號商業化加速之際，微盟在廣吿業務中進一步擴大優勢。報吿期內，微盟營銷的騰訊廣吿大盤消耗同比增長19%；視頻號廣吿消耗近人民幣17.8億元，同比增長72%。

聚焦於微盟營銷自身的業務經營和發展方向。一方面，微盟營銷橫向佈局多元媒體渠道，在深耕包括視頻號在內的騰訊生態的同時，發力快手、小紅書、支付寶等多渠道流量平台，結合"營銷+工具+運營+生態"的全鏈路運營優勢，幫助品牌實現全域經營和品效增長。財報數據顯示，2024年上半年微盟營銷服務商家在快手賽道內消耗同比增長78%、小紅書廣吿消耗同比增長152%，呈現多元化經營態勢。 

另一方面，微盟營銷正在深度探索更多垂直行業的經營，為商家打造全鏈路經營的閉環，拓展更多商業化的可能性。在時尚鞋服行業為例，微盟攜手騰訊廣吿發起「服飾行業GGP增長計劃」。在汽車行業，微盟攜手騰訊廣吿打造「汽車行業到店通營銷方案」，通過CPTD（Cost Per Test-drive）效果營銷新模式，推動汽車行業營銷的全面升級。上汽奧迪在試點「汽車行業到店通營銷方案」6個月後，試駕率提升超3倍，試駕成本降低超50%。

值得一提的是，6月，微盟推出面向企業客户的AI應用產品“WAI Pro”，在微盟WAI的基礎上實現雙重升級，面向有營銷創作需求的企業級客户提供“營銷洞察、內容創作和商業諮詢”三類AI應用技術。例如“客户定製風格LoRA”可完整模擬客户現有文字和圖片風格，模型產出的可用率達到90%；“賽博編輯部”協作聯動多AI Agent，可全自動或半自動完成複雜任務流。長遠來看，“WAI Pro”將為廣吿營銷業務增長提供堅實的技術力支撐。

綜合而言，微盟的商家解決方案業務已有足夠的業績支撐，驗證其戰略發展的成功。同時，該業務當前具備諸多積極因素來支撐其長期前景，基於視頻號紅利、流量生態多元化佈局、行業化深耕以及AI降本增效，微盟在經營層面將有望實現更加高質量的增長。

微盟們主動調整迴歸價值，中國SaaS行業努力“蜕變”

作為長期投資者，往往還是會關注行業趨勢、公司基本面以及技術創新能力，從而尋找那些具有長期增長潛力的行業，以及其中估值合理的標的。回到價值投資的角度，採用自上而下的分析方法來看微盟、乃至SaaS行業，其質地究竟如何？

在宏觀政策上，當前中國經濟正處於高質量發展的轉型期，數字經濟已成為未來中國經濟發展的重要引擎，驅動力愈發顯著。尤其自今年以來，數字經濟發展迎來了多重利好，比如在2024全球數字經濟大會上，多部門圍繞加大政策供給、加快數據制度建設、深入推進產業數字化轉型、加快數字產業創新發展等方面釋放政策信號，為SaaS行業持續發展提供了政策環境上的有力支撐。

在市場前景上，據中國信通院統計，2023年我國SaaS市場規模達581億元，增速約為23.1%。雖然增速有所下降，但整體規模仍呈現穩步增長。隨着行業加速出清，少數頭部玩家將佔據大多數市場份額，加上海外市場成為SaaS發展新藍海，這對中國SaaS行業，尤其是微盟等頭部玩家來説，挑戰中藴含機遇，為全面轉向高質發展，提供了窗口機遇和市場環境。

在資本市場上，國信證券最新指出港股反彈格局有望在短期內得到確立，而中金指出港股具有更大彈性，當前波動逐步穩定後，更為確定的美聯儲降息預期帶來的流動性寬鬆有望體現效果，進而也有助於支撐港股表現。屆時，具備良好基本面和市場辨識度的微盟，有望吸引更多投資者的目光。

最為重要的是，以微盟為代表的先鋒們正在主動調整、迴歸價值，這成為SaaS行業最為可控和積極的自變量。微盟2024年上半年財報指出，其“主動縮減非核心業務和低質量業務，降低了業務規模並削減成本和費用”，例如訂閲解決方案方面的微商城業務、商家解決方案中的金融等非主業收入，聚焦提質，推進收入質量不斷提升。作為回報，期內微盟集團“整體毛利率平穩”，“成本費用得到有效控制”。

在價值邏輯的指引下，微盟業務已經呈現出清晰的盈利價值邏輯和利潤增長潛力。當前微盟以“大客化”戰略主導的SaaS業務作為可持續增長的基本面，以商家解決方案業務作為充足的現金流支撐，兩者形成協同效應，兼具業務經營的“穩健性+成長性”。在此基礎上，微盟進一步發揮技術創新力，前有WOS新商業操作系統在經營層面持續兑現出價值，後有WAI等AI應用型產品及WAI Pro等解決方案強化生產力、豐富商業化場景。

以此推斷，隨着外部估值壓制性因素得到緩解、內部價值邏輯的迴歸和堅實踐行，微盟等的市場風偏有望將得到修復。甚至，如果該預期能夠實現，或許還將成為中國SaaS行業十年破局的答案。而這些，我們也期待在後續幾輪財報週期中，於業績層面獲得更充分的數據支持和驗證。