近日，申萬宏源發佈研報首次覆蓋途虎養車並給予"買入"評級，看好途虎養車提質增效後將大幅釋放盈利潛力。申萬宏源在報吿中指出，門店原屬於重資產的業務形態，但途虎的絕大部分門店均為輕資產重運營的加盟形態，且採取服務及盈利分成模式，一旦運營效率提升後，盈利彈性非常顯著。同時隨着自有品牌的滲透率提升，傳統主業的盈利能力仍然具備顯著的改善潛力。加上開店進展超預期，費用率下降超預期，這些潛在利好都將成為股價表現的催化劑。

此前，途虎養車發佈了盈利預吿。公吿顯示，截至2023年12月31日止年度，途虎養車經調整後淨利潤預計不低於4.5億元，扭虧為盈，首次實現全年盈利。

身處萬億賽道，獨立後市場龍頭途虎具備持續競爭力

目前中國汽車市場正進入存量經濟發展階段，申萬宏源預計，到2027年國內乘用車保有量將上升到3.74億輛，平均車齡將達8.0年，受此拉動，後市場售後維修需求也將蓬勃發展。

具體到後市場來看，隨着平均車齡上浮導致過保修期的乘用車保有量不斷增加，第三方服務商將在市場上承擔更重要的角色，增速與體量均顯著高於授權店服務商，這源於第三方渠道具備更好的響應及時性及服務性價比。

據灼識諮詢預計，隨着更多的乘用車脱保，越來越多的乘用車會選擇獨立汽車服務提供商，因此預測2027年由IAM提供的維修保養市場規模可達6362億元，未來5年的CAGR可達12.6%。

在申萬宏源來看，雖然傳統汽車服務市場的格局極為分散，但頭部效應的形成可以幫助途虎的門店在價格和服務上與路邊店拉開一定差距，形成規模效應，因此在持續的競爭力上也具備長期跟蹤和兑現的可能性。據灼識諮詢報吿，截至2022年底，途虎已成為中國門店數量最多的汽車服務供應商。

沉渠道、擴業務，途虎打開成長新空間

申萬宏源認為，通過下沉渠道，擴充業務，途虎正在打開新的成長空間。

從渠道來看，截至2023年第一季度，途虎養車工場店在一線城市、新一線城市、二線及以下市縣的佔比分別約為16%、28%、55%。申萬宏源指出，途虎工場店的拓展重點在於二線城市及以下市縣，渠道下沉將帶動途虎工場店數量擴張，而門店規模擴張又將支持途虎營收穩步提升。

在業務方面，由於汽車產品和服務的收入增加，保持較高同比增長，途虎近年來營收規模保持增長態勢。

就不同業務來看，汽車輪胎及底盤零部件業務是途虎營收主要來源，該業務營收規模呈穩定增長態勢，盈利能力也在持續增強，2023年第一季度毛利率16.20%，同比2019年上升12.30個百分點；維修保養業務增長貢獻了主要營收，且拉動了公司整體毛利率的提升，2023年第一季度該業務毛利率高達33.20%，預計未來毛利率和營收規模還會持續高速增長，繼續擴大利潤空間；汽車美容維修及配件業務整體營收穩定增長，毛利率提升迅速，預計未來毛利率水平仍會上升；汽配龍業務為維修保養服務提供硬件保障，2022年營收14.7億元，2023年一季度毛利率高達17.50%，未來發展持續看好。

途虎經營逐步邁入正軌，盈利拐點出現

受益於多重因素，途虎養車的盈利能力正在不斷增強。

一方面，途虎產品業務結構優化，規模效應助盈利能力提升。途虎正從以輪胎及底盤零部件零售為主向毛利率更高的汽車保養業務轉變，汽車保養業務毛利率在2023年第一季度高達33.20%，且該業務營收上升趨勢明顯，二者疊加帶來更強的盈利能力，帶動途虎扭虧為盈。

此外，申萬宏源指出，自有品牌和專供品牌佔收入比例持續擴大，帶來營收和盈利的顯著正貢獻。途虎的自有品牌和專供產品的毛利率通常高於其他外部品牌的產品，隨着途虎進一步擴大專供品牌和自有品牌的收入佔比，將帶來更多盈利。2023年第一季度，自有品牌、專供品牌在收入佔比高達30.1%、36.5%，同比2019年分別增加了25.4、19個百分點。

一方面，途虎門店佈局逐步完善，成熟店貢獻更多盈利增量。申萬宏源在按運營年份對途虎工場店的收入、毛利、毛利率拆分後發現：隨着店面經營年限增加，途虎工場店的平均營收和平均毛利呈現上升趨勢，且毛利率隨着年限到三年時開始趨於穩定。

一方面，途虎客户黏性穩定提升，協同品牌效應拉動到店消費。途虎直接到店客户訂單穩步提升，從2019年的11.6%升至2023年的29.2%，同時途虎復購客户百分比也穩定提升，這些都驗證了門店用户粘性的提升，將來有望持續改善獲客成本，增加利潤空間。

一方面，途虎對成本管控良好，費用率穩中有降，且隨着公司的線上線下一體化商業模式推廣帶來店面數和服務範圍的擴大，規模效應將使途虎銷售費用率逐年降低，預計後續費用率均將得到有效控制。

基於此，申萬宏源預計，2023-2026年，途虎營收將分別為135.4、158.3、186.0、217.7億元，可實現淨利潤分別為3.24、7.18、13.65、20.87億元，毛利率分別為24.52%、26.03%、27.64%、28.97%。