本文來自格隆匯專欄：中信證券研究 作者：程強

2023年1-11月，規上工企利潤同比下降4.4%，降幅較前值收窄3.4個百分點。單月來看，11月份規上工企利潤同比增長29.5%，連續四個月實現正增長，主要拉動因素是11月工業生產和外貿出口保持較快修復，帶動工企營收增速回升。2023年11月，工業企業名義與實際庫存增速水平分別較前值變動-0.3和+0.1個百分點，結合營收數據，中信證券判斷工業企業整體處於被動去庫存階段。2023年1-11月，上中下游行業間利潤格局保持穩定，上游利潤佔比下降，中游、下游利潤佔比上升。結構上，2023年1-11月，原材料行業利潤降幅收窄，裝備製造業利潤增速進一步加快。中信證券預計未來兩個月PPI同比讀數或仍將有所抬升，此外12月份外貿出口有望較上月回暖，高頻數據也顯示12月工業企業開工率多數保持同比改善。綜上所述，預計短期內工業企業利潤累計降幅將繼續收窄。

▍事項：

國家統計局12月27日發佈工業企業利潤數據，2023年1-11月，全國規模以上工業企業實現利潤總額69822.8億元，同比下降4.4%，實現營業收入120.04萬億元，同比增長1.0%。

▍工業企業利潤增速顯著超預期，八成行業利潤增速回升。

11月份，規上工企利潤單月同比增長29.5%（前值2.7%）。從三大門類看，按1-11月累計口徑，電熱燃水生產供應業利潤保持較快增速，採礦業和製造業利潤降幅有所收窄。2023年1-11月，電熱燃水生產供應業利潤同比增長47.3%（前值+40.0%），採礦業利潤同比下降18.3%（前值-19.7%），製造業利潤同比下降4.7%（前值-8.5%）。2023年1-11月，在41個工業大類行業中，有33個行業利潤增速較前值加快或降幅收窄、由降轉增，利潤回升面達到80.5%。11月工企利潤增速延續改善的重要原因是工業生產和外貿出口保持較快修復，帶動工企營收增速回升。

2023年11月，規模以上工業增加值同比實際增長6.6%，較 10月份增速增加2.0 個百分點，超出Wind一致預期（5.7%）0.9 個百分點。11月份規模以上工業增加值較上月增長0.87%，季調環比增速達到年內最高。

2023年11月中國出口金額增速為+0.5%，較上月回升6.9個百分點。2023年11月出口金額環比增速為6.2%，較過去5年（2018-2022年）11月份出口金額環比增速高0.5個百分點。

2023年1-11月，規上工業企業營業收入同比增長1.0%，較前值增加0.7個百分點。單月來看，11月份工業企業營業收入同比增長6.1%，較前值增加3.6個百分點，連續5個月回升。營收增速改善助力企業單位成本下降。11月份，規上工業企業每百元營業收入中的成本為83.92元，同比下降0.62元，連續5個月同比下降。

▍工業企業庫存週轉速度加快，資金週轉狀況改善。

按名義值計算，2023年11月末規模以上工業企業產成品存貨6.29萬億元，同比增長1.7%，增速較前值下降0.3個百分點。根據中信證券測算，11月工業企業實際庫存增速較前值小幅上升0.1個百分點。2023年11月末，工業企業產成品存貨週轉天數為19.9天，環比減少0.1天，應收賬款平均回收期為63.0天，環比減少0.2天。綜合企業名義與實際庫存水平、營收狀況來看，工業企業整體處於被動去庫階段。

▍上中下游利潤格局保持穩定，中下游利潤佔比上升。

2023年1-11月，上游、中游和下游利潤增速均較前值回升，上游利潤佔比下降，中游、下游佔比上升。根據中信證券測算，2023年1-11月：

1）上游行業利潤四年平均增長24.1%，較前值增加0.2個百分點，上游利潤佔比15.2%，較前值下降1.2個百分點。

2）中游石油煤炭燃料加工業、黑色及有色金屬冶煉及壓延加工業的合計利潤四年年均複合增速為-7.1%，較前值上升4.1個百分點。

3）中游其他行業利潤四年平均增長4.8%，較前值上升0.5個百分點。2023年1-11月，中游行業利潤合計佔比為37.7%，較前值上升1.0個百分點。

4）下游行業利潤四年平均上升3.4%，較前值上升0.4個百分點，2023年1-11月下游利潤佔比為47.1%，較前值上升0.2個百分點。

▍從結構上看，原材料行業利潤降幅收窄，裝備製造業利潤增速進一步加快。

2023年1-11月，原材料製造業利潤同比降幅較前值收窄8.5個百分點，帶動規上工業利潤降幅收窄1.8個百分點，是貢獻最大的行業板塊。其中，受下游需求回暖疊加低基數等因素帶動，1-11月鋼鐵行業利潤同比增長2.76倍。此外，2023年1-11月，裝備製造業利潤同比增長2.8%，增速較前值上升1.7個百分點，拉動規上工業利潤增長0.9個百分點。其中，受產銷加快、出口較快增長等因素帶動，1-11月汽車行業利潤增長2.9%，增速較前值上升2.4個百分點。

▍預期短期內工業企業利潤累計增速將繼續改善。

外貿方面，12月份出口增速有望較前值回升。2022年12月出口金額增速為-12.6%，較2022年11月下降2.2個百分點。低基數的有利因素將為後續出口增速的回升提供較強支持。當前美國去庫時間已經較久，去庫斜率逐漸放緩。根據中信證券的判斷，美國或將於明年年初迎來補庫週期。

工業經濟方面，12月工業企業開工率多數保持同比改善。根據中信證券測算，截至12月22日，2023年12月247家鋼廠高爐開工率均值為78.9%，較去年12月上升3.2個百分點；截至12月21日，2023年12月半鋼胎開工率均值為72.4%，較去年12月上升10.9個百分點。

價格方面，考慮到2022年12月、2023年1月的基數均較低，後續PPI同比讀數或仍將有所抬升。

綜合考慮，預計短期內工業企業利潤累計降幅將繼續收窄。

▍風險因素：

中美衝突有所擴大，出口面臨的外部環境惡化；內外需求復甦不及預期。

注：本文節選自中信證券研究部已於2023年12月27日發佈的《2023年1-11月工業企業利潤數據點評-工企利潤降幅明顯收窄，實際庫存增速小幅回暖》，分析師：程強S1010520010002