本文來自格隆匯專欄：中信證券研究 作者：崔嶸 李翀

日本央行（日銀）在12月貨幣政策會議上維持負利率與YCC參考區間不變，保持鴿派前瞻指引，對經濟現狀和展望的表述與前次會議相比無明顯差異。在撤銷YCC的剛性利率上限後，我們認為維持現有政策可能表明日銀希望確保在薪資與物價温和上升的良性循環足夠穩健的前提下再審慎地推進貨幣政策正常化、而不希望倉促調整目前副作用不太明顯的負利率政策。我們認為日銀可能在明年4月前後擇機退出負利率，日元可能在明年上半年趨於升值。

▍日本央行（日銀）2023年12月貨幣政策決議與此前相比無明顯變化：

1）維持負利率與收益率曲線控制（YCC）政策不變。日銀維持短端政策利率於-0.1%，並維持YCC參考區間上限於+1.0%不變，符合市場預期。

2）維持資產購買指引不變。日銀將繼續分別以年化12萬億和1800億日元為上限的節奏在必要時購買ETF和J-REITs，維持商業票據（CP）存量規模約2萬億日元，並繼續以與疫情前大致相同的節奏購買企業債。

3）維持前瞻指引不變。日銀保留了“將追求實現可持續且穩定的2%物價目標”且“伴隨着薪資增長”的條件，也保留了“將繼續實施引入YCC的QQE”“如有必要將毫不猶豫地加碼寬鬆”的表述。

4）對經濟現狀和展望的表述基本不變。日銀表示日本經濟已適度復甦，企業利潤和商業信心改善，就業與收入狀況有所改善，民間消費雖受升價影響但仍適度增長，住宅投資較弱，公共投資大致持平，金融狀況寬鬆，核心CPI同比主因政府經濟措施抑制能源價格而回落、但仍因此前進口與成本升價壓力而維持在3%附近。日銀預計日本經濟將繼續復甦，在2024財年核心CPI同比將超過2%，此後升價動能逐漸消退，基礎（underlying）通脹可能逐漸接近物價穩定目標。上述內容基本都與日銀在10月末發佈的季度經濟展望中的表述一致。

▍維持現有政策可能表明日銀希望保持其貨幣政策操作的審慎性。

日銀正副行長近期都曾在公開發言中提及退出刺激政策的潛在影響，副行長冰見野良三在12月6日表示“如果利率為正，家庭收入可能會有所改善，銀行業務狀況可能會更好”，正行長植田和男在12月7日又表示“明年日本央行的工作可能更具挑戰性”“如果日本央行加息的話，有多種選項可以用於調整政策利率”“加息到來時，利率等級體系會有多個選項”，這些言論可能暗示了日銀希望市場為短端政策利率的潛在調整做好準備。相比於市場此前一度認為12月有近半概率退出負利率的預期，日銀12月貨幣政策會議的“按兵不動”可能反映其希望確保在經濟運行穩健、物價穩定目標有較大把握實現、充分評估政策調整影響的前提下再審慎地推進貨幣政策的正常化，而不希望這一進程過於倉促，植田和男在記者會上亦表示“目前很難確定退出負利率政策的計劃”“下次會議上加息的可能性很低”；受此影響，美元兑日元在日內升超1%並突破144。

▍我們認為日銀可能在明年4月前後退出負利率，日元可能在明年上半年趨於升值。

日本經濟已基本具備可持續通脹的基礎條件（請見《海外宏觀經濟專題—日本央行調整貨幣政策的可能與影響》2023-05-04），薪資與物價温和上升的良性循環曙光乍現，日銀衡量基礎通脹的指標之一“加權中位數CPI同比”在今年10月錄得本世紀以來首次突破2%的讀數（2.2%），我們認為若日銀能進一步確認通脹良性循環足夠穩健，則其將可能退出負利率（請見《日本央行2023年10月貨幣政策會議點評—撤銷剛性利率上限，全面上調通脹預期》2023-11-01），這可能會在明年“春鬥”結果出爐前後得到驗證。在明年日本經濟延續温和復甦、日銀繼續緩慢推進貨幣政策正常化的基準情形下，我們認為日元存在升值空間，美元兑日元有望在未來數月降至140以下。

▍風險因素：

日本通脹及薪資增長可持續性弱於預期；日銀政策思路偏離預期。

注：本文來自中信證券於2023年12月20日發佈的《日本央行｜維持現有政策不變，保持鴿派前瞻指引》，證券分析師：崔嶸 李翀