本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：肖捷文、張文朗

本週四美聯儲將公佈12月利率決議，我們預計聯儲將按兵不動，維持利率不變。官員們或小幅上調2023年底GDP增長預測，小幅下調總體和核心PCE通脹預測。點陣圖方面，美聯儲或繼續暗示明年降息兩次，至明年底的利率中值預測或將下移至4.8%（9月為5.1%），鮑威爾或反駁市場對於明年降息的激進預期，並稱目前討論降息時機尚不成熟。當下美聯儲貨幣政策處於“舒適區”，最優策略是耐心等待更多數據，而非急着暗示轉向寬鬆。另外當前市場已經計入了非常多樂觀的降息預期，且資本市場已“狂歡”一月有餘，如果釋放更多的鴿派信號，或將導致金融條件進一步寬鬆，經濟“不着陸”和二次通脹風險加劇，這些都是美聯儲不願看到的。

正文

自上次11月FOMC會議以來，美國經濟數據相對三季度的強勁走勢有所趨緩，但整體仍有韌性。10月以來數據偏弱更多反映了美債利率衝高、汽車工人罷工、以及地緣衝突事件等衝擊的擾動，體現在對於消費者情緒、製造業PMI等“軟數據”以及製造業生產和就業等“硬數據”的負面影響。但從最新情況來看，這些衝擊的影響大多漸弱，美債利率大幅回落、金融條件邊際轉松，罷工吿一段落，地緣衝突也未導致能源價格大幅上升。

而根據最新公佈的非農數據，勞動力市場仍然穩健且很健康。11月新增就業人數為19.9萬人，好於市場預期，也較上月的15萬人回升。過去3個月平均新增非農就業20.4萬人，高於2010-19年平均18萬人。失業率回落至3.7%（前值3.9%），時薪環比增速反彈至0.4%（前值0.2%），同比增速維持在4%的高位。可以説，這是一份非常不錯的非農報吿（圖表1、圖表2）。儘管此前公佈的10月職位空缺數顯著回落，但這並未帶來失業率上升，從貝弗裏奇曲線的角度看，美國經濟仍在有望實現“軟着陸”的道路上前進。

圖表1：美國11月新增非農就業人數好於預期

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表2：美國11月失業率回落至3.7%歷史低位

資料來源：Wind，中金公司研究部

通脹方面，自上次議息會議以來，全球油價持續下跌，帶動美國汽油及能源商品價格持續下滑。受核心商品、酒店、機票等價格疲軟影響，10月核心CPI和PCE通脹進一步放緩，這也使得通脹放緩的速度快於此前的預期。但隨着12月聖誕季的到來，消費者對於服務消費的支出或將增加，這將增加服務通脹的韌性，並使11、12月通脹放緩的速度較此前減慢。我們預計11月美國CPI季調環比零增長，與上月持平，同比增速從3.2%下降至3.0%，低於市場預期的3.1%。核心CPI季調環比增長0.3%，較上月的0.2%反彈，同比增速從4.0%小幅回升至4.1%，高於市場預期的4.0%。

基於上述變化，我們預計美聯儲將對經濟預測做如下調整：1）小幅上調今年四季度實際GDP同比增速預測至2.3%（前值2.1%），小幅下調明年四季度實際GDP同比預測至1.3%（前值1.5%）；2）維持對今年底失業率3.8%的預測不變；3）小幅下調今年四季度總體PCE通脹率預測至3.0%（前值3.3%），小幅下調核心PCE通脹率預測至3.5%（前值3.7%）。

點陣圖方面，我們預計美聯儲將繼續暗示明年降息兩次，但由於今年12月不再加息，至明年底的利率中值預測或將下移至4.8%（9月為5.1%），鮑威爾或反駁市場對於美聯儲需要很快降息的觀點，並稱目前討論降息時機尚不成熟（premature）。在降息次數方面，12月的點陣圖或顯示美聯儲與市場有較大分歧，市場預計明年降息5次，遠比美聯儲更為激進[1]。事實上這也不是市場第一次與美聯儲作對，過去兩年市場曾6次預測降息，但最終都未實現。在預測降息方面，市場一直都表現得非常超前和激進。

為何美聯儲或不會很快降息？一個原因是鮑威爾在11月FOMC會議講話中提到的兩個前提條件——供給持續恢復帶來通脹放緩以及金融條件持續緊縮壓制需求[2]，目前都具有不確定性。一方面，過去一年美國通脹放緩更多來自供給復甦，如供應鏈的修復、勞動力參與率的提高、能源價格的下降，尚不清楚這些因素還有多大修復空間、對後續通脹的降低作用能否像過去一年那麼大。事實上，最近紐約聯儲的供應鏈壓力指數連續回升（圖表3），而勞動參與率的回升似乎也接近尾聲，這些都是可能是供給復甦放緩的信號。

圖表3：紐約聯儲供應鏈壓力指數連續回升

資料來源：紐約聯儲，中金公司研究部

另一方面，隨着數據偏弱、通脹回落，以及聯儲鴿派發言，目前金融條件已較11月FOMC會議時大幅放鬆（圖表4）。如果金融條件放鬆導致美國經濟再度加速走強，形成“不着陸”的情形，這將是美聯儲不願意看到的。因此我們判斷，美聯儲雖然在行動上會更加謹慎，不會輕易重啟加息，但在態度上會相對偏鷹，在沒有預計經濟會快速下滑、再通脹風險仍未完全解除之時，不會對明年降息有太多的指引和暗示。

圖表4：美國金融條件指數已從高點回落

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

當前美聯儲貨幣政策處於“舒適區”，最優的策略是耐心等待更多數據，而非急着暗示轉向寬鬆。其一，正如美聯儲理事沃勒在兩週前的講話中所説，美聯儲貨幣政策處在很好的狀態（well-positioned），數據在往好的方向發展，經濟軟着陸的概率在上升。這種情況下，我們認為美聯儲沒有必要急於討論降息，而且目前美國經濟還相對穩固，前期罷工、金融條件收緊等短期衝擊已有所緩解，討論降息的必要性在短期來看並不大。

其二，如果新的點陣圖顯示明年降息次數明顯多於兩次，市場可能會將其解讀為鴿派信號，我們認為在市場已經計入了非常多樂觀的降息預期、且資本市場“狂歡”一月有餘之後，釋放更多的鴿派信號會起到“火上澆油”的作用，金融條件會進一步寬鬆，這是美聯儲不願看到的。因此，鮑威爾可能會在某個時刻繼續強調聯儲要平衡雙向風險，暗示即便不再加息，政策利率也將在高位停留較久，在一定程度上“打擊”市場激進的降息預期。從與市場博弈的角度看，美聯儲希望市場“乖乖聽話”，不要與其作對。美聯儲不想看到資產價格大上大下，更不想因為自己的行為而加大市場波動。

注：本文來自中金公司2023年12月10日已經發布的《FOMC前瞻：美聯儲或反駁寬鬆預期》，報吿分析師：肖捷文 SAC 執證編號：S0080523060021，張文朗 SAC 執證編號：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988