本文來自格隆匯專欄：中信證券研究，作者：陳俊雲 賈凱方 許英博

北美假日季自開啟以來，Black Friday、Cyber Monday等重點時間段電商數據超出市場預期。我們認為，此次假日季電商的超預期表現主要緣自北美經濟的高韌性、居民較好的負債結構，以及此次商品較高的折扣力度。此外，我們看到AI開始在電商行業產生一定的積極作用，近30%的用户在購買時會使用AI進行參考。頭部公司假日季前期GMV創新高，市場份額持續提升。展望2024，我們預計北美電商GMV仍有望實現雙位數增速，而頭部公司依靠履約能力、高毛利的品類以及更為可控的價格調控機制，仍有望進一步提升市場份額，我們持續看好頭部電商公司後續的投資機會。

▍假日季概覽：整體需求穩健，電商表現超預期。

在高利率等因素的影響下，雖然信貸環境、高通脹等一定程度影響了實物消費總量，但從電商的情況來看，依舊超出了市場預期。從Adobe、Salesforce等機構的數據來看，Black Friday、Cyber Monday等重要時間點的電商銷售持續增長，Adobe預計Black Friday的銷售額同比增長7.5%，Cyber Monday交易額超120億美元。萬事達卡預計Black Friday整體零售增長2.5%，但電商增速達8.5%。此外Salesforce等公司亦測算全球範圍內Cyber Week零售額增長6%，電商Black Friday增長8%，Cyber Monday增長5%。電商整體表現顯著優於線下等實物商品表現。

▍驅動力：宏觀韌性疊加折扣帶動需求，AI亦有所貢獻。

此前市場擔憂高利率、高通脹環境對居民消費帶來衝擊，但從實際數據來看，北美居民的就業與工資水平依舊保持較為穩定的水平。根據舊金山聯儲的預測，居民超額儲蓄將在1H24消耗完畢。而對於高利率而言，由於當前北美居民的槓桿率水平相對較低，因此當前較高的利率水平並未給居民的實際支出帶來負面影響。從商品側看，此次假日季各大零售公司紛紛加大對重點商品的折扣力度，根據Adobe數據，實物商品的折扣力度顯著提升，電子、服飾、娛樂玩具等折扣通常在30%左右。此外，根據Adobe數據，大約30%的用户購物時採用AI進行輔助選品，salesforce預計與AI相關的商品額大約為510億美元。

▍市場格局：頭部公司持續受益，市場份額持續提升。

從目前主要公司披露的假日季戰報情況來看，頭部公司的初期表現依舊較為亮眼。亞馬遜在11月17日至27日的活動期間全球消費者在亞馬遜商城裏購買了超過10億件商品，其中美國站第三方賣家貢獻5億多件商品。根據彭博的數據，在十一月的假日季，北美中西部地區亞馬遜整體的交易規模同比增長11%。Shopify 商家在黑色星期五至網絡星期一 (BFCM) 週末的銷售額達到創紀錄的93 億美元，比去年同期增長 24%。傳統零售商如沃爾瑪等以及中國出海電商等均取得較好表現，強者恒強的趨勢仍在延續。

▍後續展望：預計行業2024年保持GMV雙位數增長，市場份額持續集中。

我們預計2024年美國經濟大概將温和降速，在此種預期下，我們預計整個北美零售的增速將略低於2023年整體，全年增速接近3%。而在電商層面，根據美國商務部數據，在扣除食品、能源、汽車以及零部件之後，3Q23北美電商的滲透率為20%，若2024年北美電商滲透率能夠提升1pct，則預計北美電商整體的增速將達到10%，繼續保持雙位數以上增長。格局層面，我們預計履約、費用優化將是明年電商行業競爭的核心領域，頭部公司能夠依靠自有物流體系以及先發優勢，在會員框架下提供優質履約服務，並削減部分佣金費率，並且在商品價格層面，能夠依靠高毛利品類對沖價格競爭帶來的利潤風險。整體而言，我們繼續看好頭部電商公司明年的業績表現。

▍風險因素：

通脹數據再次抬頭風險；美國經濟陷入衰退風險；美債市場流動性風險；電商公司重新加大資本開支投入的風險；針對科技巨頭的政策監管持續收緊風險；AI+電商融合進展不及預期風險等。

▍投資策略：

假日季早期的銷售數據顯示了北美零售與電商的高韌性，頭部公司的表現持續超預期。後續來看，我們認為北美經濟大概率在2024年温和降速，但電商銷售額在滲透率提升、宏觀經濟具備韌性的驅動下，仍有望在2024年實現雙位數增長，同時頭部公司依靠高履約效率、產品豐富度等優勢，持續提高市場份額。我們持續看好美股頭部電商公司的表現。

本文來源中信證券研究2023年12月8日發佈的《前瞻｜北美互聯網板塊：假日季電商超預期，看好頭部公司表現》，分析師：陳俊雲 S1010517080001 賈凱方 S1010522080001 許英博  S1010510120041