本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者： 劉剛、吳薇等

摘要

上週儘管美債利率大幅下行且美股大升，但港股與A股的表現卻與之背離，這也充分説明國內因素對市場的主要影響。究其原因，一方面，市場對於增長尤其是政策推進的預期在一定程度上受到中央經濟工作會議前市場對預算赤字擔憂方面的影響；另一方面，部分龍頭平台公司業績不及預期導致互聯網板塊整體下跌；最後，有報道稱部分市場與港股相關的市場衍生品可能有贖回壓力，從而導致市場波動較大。

正如我們之前提示的，市場短期內的修復式反彈主要取決於三個因素：年底對於政策發力的預期、美債利率的見頂回落以及中美關係的緩和，這其中國內政策發力的預期尤為關鍵。若接下來政策推進體現出了較為堅決的決心，則反彈可能仍有支撐，否則可能提前轉向，類似於近期的回調。因此，我們建議密切關注即將舉行的中央經濟工作會議和政治局會議，這或將成為關鍵的驗證窗口。

總結而言，我們重申此前觀點，年底國內政策窗口及美債利率見頂回落有望提供一波修復式反彈，建議投資者關注高貝塔和利率敏感型板塊，如生物科技、科技硬件、互聯網與新能源等。不過，若要想實現真正的趨勢逆轉及向上空間的突破，還需等待更多“對症”政策的出台。在修復完成後和更多“對症”政策出台前，我們仍然建議以“撿便宜”策略應對可能的盤整，繼續沿用攻守兼備的“啞鈴”結構，

正文

市場走勢回顧

繼此前一週的盤整後，港股市場上週快速回吐升幅，再度跌至此前低點。主要指數中，恒生科技指數跌幅最大，上週下跌4.8%，恒生國企指數、恒生指數和MSCI中國指數分別下跌4.6%、4.1%和2.4%。板塊方面，地產、保險、日常消費和可選消費板塊領跌，上週分別下跌7.1%、5.8%、3.7%和3.1%；電信板塊上週小幅上升0.8%。

資料來源：FactSet，中金公司研究部

市場前景展望

上週儘管美債利率大幅下行且美股大升，但港股與A股的表現卻與之背離，這也充分説明國內因素的主導作用。究其原因，一方面，市場對於增長尤其是政策推進的預期在一定程度上受到中央經濟工作會議前市場對預算赤字擔憂方面的影響；另一方面，部分龍頭平台公司業績不及預期導致互聯網板塊整體下跌；最後，有報道稱部分市場與港股相關的市場衍生品可能有贖回壓力，從而導致市場波動較大。

正如我們之前提示的，市場短期內的修復式反彈主要取決於三個因素：年底對於政策發力的預期、美債利率的見頂回落以及中美關係的緩和，這其中國內政策發力的預期尤為關鍵。若接下來政策推進體現出了較為堅決的決心，則反彈可能仍有支撐，否則可能提前轉向，類似於近期的回調。因此，我們建議密切關注即將舉行的中央經濟工作會議和政治局會議，這或將成為關鍵的驗證窗口。

國內方面，近期經濟數據仍然相對疲弱。今年1-10月全國規模以上工業企業實現利潤總額6.12萬億元，同比下降7.8%，降幅比1-9月收窄1.2個百分點。11月製造業PMI與非製造業PMI均不及預期，表明製造業需求放緩，生產景氣度回落。除此之外，房地產相關行業亦有所拖累。由此再度印證我們此前觀點，當前經濟增長的內生動能加速仍需等待更多“對症”政策的支持。

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：11月中國製造業PMI表明製造業需求放緩

資料來源：Wind，中金公司研究部

海外方面，美債利率近期大幅下行，但我們提示投資者關注預期的“搶跑”。美債利率驟跌以及上週發佈的PCE數據再度助推市場對於美聯儲降息的預測升温。當前CME期貨市場顯示美聯儲政策緊縮週期結束的概率已經超過99%，2024年3月迎來首次降息的概率升至42%。然而，考慮到11月以來美債利率的急劇回落已經略超出市場預期，金融條件轉松下仍需警惕美聯儲再度收緊。美聯儲主席鮑威爾上週五的講話部分回擊了美聯儲未來可能會大幅降息的市場預期。他表示，當前降息仍然為時過早，不能排除進一步加息的選項。但市場卻並未對此做出反應，仍沉浸於降息預期之中。這無疑對市場是利好因素，但從長期角度，我們仍然提示投資者美債利率的下行或面臨波折，並且美國3季度GDP數據也表明強勁的經濟韌性可能為美聯儲進一步的緊縮提供了空間。

資料來源：FactSet，EPFR，彭博資訊，Wind，中金公司研究部

總結而言，我們重申此前觀點，年底國內政策窗口及美債利率見頂回落有望提供一波修復式反彈，建議投資者關注高貝塔和利率敏感型板塊，如生物科技、科技硬件、互聯網與新能源等。不過，若要想實現真正的趨勢逆轉及向上空間的突破，還需等待更多“對症”政策的出台。

否則，仍然只能是後勁不足的反彈，與2019年及今年初無異，過去十年中兩輪典型的“盤整期”亦能提供借鑑。在修復完成後和更多“對症”政策出台前，我們仍然建議以“撿便宜”策略應對可能的盤整，繼續沿用攻守兼備的“啞鈴”結構，建議關注穩定現金流板塊（高分紅行業，如電信、能源與公用事業）、高端科技升級（科技硬件、半導體與生物科技）和中端優勢行業出海（工程機械、汽車與零部件、新能源與光伏、部分產品與品牌消費等）三條主線。

具體來看，支撐我們觀點的主要邏輯和上週需要關注的因素主要包括：

國內方面，經濟動能仍然相對疲弱。

1) 11月中國製造業PMI 49.4%，略低於前值49.5%，處於收縮區間，且收縮速度加快。分項指數中，生產指數和供貨商配送時間指數高於臨界點，而新訂單指數、原材料庫存指數和從業人員指數低於臨界點。11月非製造業PMI 50.2%，低於前值50.6%，增速放緩，但仍高於臨界值。

2)今年前10個月全國規模以上工業企業實現利潤總額6.12萬億元，同比下降7.8%，降幅比1-9月收窄1.2個百分點（按可比口徑計算）。

3) 本週互聯網公司集體公佈財報，美團、嗶哩嗶哩及知乎等主要龍頭均因業績或指引不及預期而引發大幅下跌，帶動整體互聯網板塊下挫。

海外方面，近期經濟數據催生了降息預期，但是潛在的收緊仍然需要關注。

4)美國三季度季調後實際GDP年化修正增速5.2%，高於5%的預期值和4.9%的初值，表明美國經濟增長步伐甚至更為強勁。美國三季度實際GDP增速上升的主要原因是非住宅固定投資的增加，其中包括結構、設備和知識產權。

5)2023年10月美國PCE通脹率同比上升3%，與此前三個月3.4%的升幅相比下降0.4個百分點。10月美國個人消費支出與此前一個月相比持平，為2022年7月以來最低水平。

6)美聯儲主席鮑威爾上週五的講話部分回擊了美聯儲未來可能會大幅降息的市場預期。他表示，現在斷定美聯儲已經採取了足夠的限制性措施或者猜測政策何時可能放鬆都還為時過早。

圖表：經濟增長動能的持續仍然需求更多“對症”政策的支持

資料來源：Wind，中金公司研究部

資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部

配置建議

短期來看，我們建議投資者把握修復式反彈，關注超跌反彈或高貝塔板塊，尤其是對利率較為敏感的板塊，如生物科技、互聯網、科技硬件和新能源等。在更多利好性政策兑現前，我們認為當前環境下整體啞鈴型配置策略仍行之有效。穩定現金流板塊（高分紅比例，如電信、公用事業和能源）、高端科技升級板塊（科技硬件、半導體與生物科技）和中端優勢行業出海板塊（工程機械、汽車與零部件、新能源與光伏、部分產品與品牌消費等）將是核心關注的三條主線。

重點關注事件：12月8日公佈的美國非農就業數據；12月9日發佈的中國CPI與PPI數據；12月13日公佈的美國PPI數據。

注：本文來自中金公司發佈的《市場面臨關鍵窗口期》，報吿分析師：劉剛 CFA SAC 執業證書編號：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867，吳薇 SAC 執業證書編號：S0080122060053，張巍瀚 SAC 執業證書編號：S0080122010112 SFC CE Ref：BSV497，王牧遙 SAC 執業證書編號：S0080123060036