本文來自格隆匯專欄：業談債市；作者：楊業偉 趙增輝

主要觀點

今年以來，中央政治局和國務院多次強調超大特大城市城中村改造，隨着各地持續推進城中村改造工作，這將是明年穩投資的重點。2023年4月28日，中央政治局會議強調“在超大特大城市積極穩步推進城中村改造和‘平急兩用’公共基礎設施建設”；7月21日，國務院出台《關於在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見》 ，要求堅持本輪城中村改造分三類實施，堅持多渠道籌措資金和將城中村改造與保障房建設相結合。城中村改造是一項民生工程，更是一項發展工程，對於促進投資、擴大內需都能起到重要作用。推進城中村改造將進一步激發上下游相關產業發展活力，帶動有效投資和消費 ，是未來幾年穩定經濟增長的重要手段。

城中村改造預計涉及住房面積9.9億平米，改造後價值估計在5.8萬億左右。我們使用2020年的中國人口普查年鑑中各省、直轄市的自建住房户數佔比和租賃其他住房户數佔比來代替超大特大城市的相關佔比數據。從估算結果來看，超大特大城市城中村住宅面積合計為9.9億平米，其中深圳、上海、東莞、北京等地城中村面積較大，分別為16246萬平、10972萬平、9957萬平和8358萬平。瀋陽、大連和哈爾濱等地城中村面積較小均不足1100萬平。我們用估算的各地城中村面積乘以各地2023年1-10月份百城新建住宅價格的平均值的20%，如果城中村改造之後形成的商品房容積率和此前城中村的容積率相同，對應的住宅價值規模為5.8萬億。如果城中村改造在未來五年完成，每年的改造面積為1.98億平左右，改造產生商品房價值為1.16萬億左右，改造面積佔去年商品房銷售面積的14.6%，改造後形成的商品房價值佔去年商品房銷售額的8.7%。

城中村改造流程大致可分為策劃和實施兩階段。策劃階段包括項目申報、確定合作方、制定實施方案三步；實施階段包括前期工作、土地一級開發、後續開發三步。考慮到城中村項目應分類施策，堅持因地制宜、“一村一策”，因此不同項目的流程、各地的政策要求存在差異，但總體而言大致可分為策劃與實施兩階段。

基於對城中村流程及各地政策的梳理，結合今年以來關於超大特大城市城中村改造的會議與相關文件，我們梳理本輪城中村改造有六大特點：1）政府主導、市場參與，充分發揮國有企業在土地整理中的作用；2）堅持“淨地出讓”；3）由“開發方式”向“經營模式”轉變，藉助長期運營收入平衡改造投入；4）資源統籌規劃，促進資金綜合平衡；5）盤活存量低效用地，注重產業安置與轉型升級；6）與保障性住房建設相結合。

PSL與專項債或將成為城中村改造重要的資金來源。此前PSL曾作為資金來源，為棚改提供了長期、穩定、低成本的資金。根據中國證券報的報道，保障性住房、城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設“三大工程”有望獲得更多中長期低成本資金支持。PSL可能是重要的資金來源之一。另外，專項債也將更多的用於城中村改造。2019年以來，有1180只專項債投向了棚户區改造，規模高達2.42萬億元，佔比約14%。如果按此比例估算，專項債中可能有5000億左右用於城中村改造。

估計明年城中村改造將拉動GDP增長0.6%。我們用支出法來估算城中村改造對經濟的拉動，如果城中村改造週期在十年左右，那麼按此前估計總體改造規模平坦到未來十年，明年城中村改造產生住房價值在1.16萬億左右。由於土地價值不算做當年GDP，因而把這部分從中扣除。2022年商品房銷售額13.3萬億，當年土地購置費4.1萬億，土地購置費佔商品房銷售額的30.8%，以此比例計算。1.16萬億城中村改造對應的經濟產出為8027億元。如果假定明年名義GDP規模為133萬億（對應名義增速5.6%），那麼城中村改造將拉動經濟增長0.6個百分點。

風險提示：政策變化超預期，估計結果有偏差

報吿正文

1、城中村改造，如何理解？

今年以來，中央政治局和國務院多次強調超大特大城市城中村改造，隨着各地持續推進城中村改造工作，這將是明年穩投資和信用研究的重點。2023年4月28日，中央政治局會議強調“在超大特大城市積極穩步推進城中村改造和‘平急兩用’公共基礎設施建設”；7月21日，國務院出台《關於在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見》[1]，要求堅持本輪城中村改造分三類實施，堅持多渠道籌措資金和將城中村改造與保障房建設相結合。城中村改造是一項民生工程，更是一項發展工程，對於促進投資、擴大內需都能起到重要作用。推進城中村改造將進一步激發上下游相關產業發展活力，帶動有效投資和消費[2]，是未來幾年穩定經濟增長的重要手段。而澎湃新聞[3]，全國共有超大城市7個，分別為上海、北京、深圳、重慶、廣州、成都、天津。全國特大城市14個，分別為武漢、杭州、東莞、西安、鄭州、南京、濟南、瀋陽、青島、長沙、哈爾濱、佛山、昆明、大連

1.1 城中村改造的背景與原因

城中村是指城市化進程中農村村落轉移至城市或與城市融合後形成的新型居民區[4]，城中村改造與保障房建設、棚户區改造、老舊小區改造和城市更新都是對城市化過程的完善，是針對城市化不同階段出現的問題的解決，我們對五類城市化完善的舉措進行梳理：

保障房建設開始於1998年的住房制度改革，我國政府停止福利房分配並實施貨幣化住房以後，開始建設廉租住房以解決中低收入羣體住房困難，2007年左右開始大規模推進保障房建設，將廉租住房保障工作納入本級國民經濟與社會發展規劃和住房建設規劃，2021年開始保障房建設逐步服務於城市新市民和青年羣體。目前我國保障房建設取得巨大成果，1994年至2007年，共建設廉租住房、經濟適用住房等保障性住房1000多萬套。自2008年大規模實施保障性安居工程以來，到2018年底，全國城鎮保障性安居工程合計開工約7000萬套。而在“十四五”時期，全國計劃建設籌集保障性租賃住房（保租房）近900萬套（間），預計可解決2600多萬新市民、青年人的住房困難，可完成投資3萬億元左右。

我國棚户區改造最早出現在東三省，是為了國有林區（場）、墾區、礦區棚户區的改造，2015-2017年國務院加快了全國城市棚改步伐並進行貨幣化安置，重點安排資源枯竭型城市、獨立工礦區和三線企業集中地區棚户區改造，以改善礦工和城市棚户區的住房條件，2021年開始棚改勢頭消退，住建部在《關於在實施城市更新行動中防止大拆大建問題的通知》明確要求“嚴格執行棚户區改造政策，不得以棚户區改造名義開展城市更新”。

老舊小區改造針對建成於2000年以前的小區進行基礎設施完善；舊改於2019年提出，2020年至今逐步開始實施。近五年，全國改造16.7萬個老舊小區，惠及2900多萬户、8000多萬居民。2023年，希望再開工改造5萬個以上老舊小區。

城市更新是對建成區城市空間形態和功能進行整治、改善、優化，目的是推動城市空間結構優化和品質提升；城市更新也是在2019年提出並在2021年寫入“十四五”規劃。

城中村改造可以解決城市安全、社會治理隱患多的問題，早在2011年開始就被寫入“十二五”規劃，但是一直沒有得到大力推進，但是2023年開始中央高度重視超大特大城市城中村改造問題，先後在4月和7月的政治局會議和國務院文件中提出指導意見，強調政府主導、市場參與，充分發揮國有企業在土地整理中的作用、堅持“淨地出讓”和堅持與保障房建設結合等六大特點。

保障房建設產生於我國住房制度改革過渡階段，是為了解決中低收入羣體住房困難問題，目前逐步服務於城市新市民和青年羣體；棚户區改造誕生於東三省國有林區（場）、墾區、礦區棚户區的改造，後來逐步演變成全國的城市棚户區改造；老舊小區改造主要是針對建成於2000年以前的小區進行基礎設施完善；而城市更新是對建成區城市空間形態和功能進行整治、改善、優化；城中村改造致力於解決超大特大城市中大規模城中村及城中村租户導致的城市安全、社會治理隱患多的問題，五類舉措均是對我國城市化進程的完善。

中央逐步重視城中村改造工作，頂層設計思路將拆除新建和經常性整治等相結合。城中村改造相繼寫入“十二五”、“十三五”和“十四五”規劃；2022年，新型城鎮化實施方案中，明確了“三區一村”的城市更新計劃，將城中村改造為城市社區或者其他空間。2023年以來，中央政府多次強調加快推進城中村改造，並給出了拆除新建、經常性整治提升和拆整結合的三種改造方式，貨幣政策也向城中村改造傾斜，強調“加大對住房租賃、城中村改造、保障性住房建設等金融支持力度”。

1.2 城中村面積和改造形成商品房價值測算

對超大特大城市城中村規模的估計。我們使用2020年的中國人口普查年鑑中各省、直轄市的自建住房户數佔比和租賃其他住房户數佔比來代替超大特大城市的相關佔比數據，假設全國人均住房建築面積為30平方米/人，測算得到城中村面積。

超大特大城市城中村住房面積估算為9.9億平方米左右。從估算結果來看，超大特大城市城中村住宅面積合計為9.9億平米，其中深圳、上海、東莞、北京等地城中村面積較大，分別為16246萬平、10972萬平、9957萬平和8358萬平。瀋陽、大連和哈爾濱等地城中村面積較小均不足1100萬平。

城中村改造為商品房之後，如果容積率不變，那麼對應的商品房價值為5.8萬億元。我們用估算的各地城中村面積乘以各地2023年1-10月份百城新建住宅價格的平均值的20%，如果城中村改造之後形成的商品房容積率和此前城中村的容積率相同，對應的商品房價值規模為1.16萬億。如果城中村改造在未來十年完成，每年的改造面積為1.98億平左右，改造產生商品房價值為1.15萬億左右，改造面積佔去年商品房銷售面積的14.6%，改造後形成的商品房價值佔去年商品房銷售額的8.7%。

2、城中村改造，如何進行？

2.1 本輪城中村改造資金來源多渠道化

本輪城中村改造模式主要以政府與市場合作為主，單方面依靠政府或者市場的模式很難實現，資金籌集呈現多渠道化特徵。本輪城中村改造強調多渠道籌措改造資金，更好發揮政府作用、鼓勵和支持民間資本參與，預計政府財政資金和專項債資金將重點支持前期的土地一級開發工作，待土地整理、拆遷補償安置事項處理完善後吸引社會資本參與後期開發建設，助力城中村改造實現多業態、可持續運營。多渠道資金來源包括專項債、財政撥款、土地出讓收入、銀行貸款、PPP模式、城市更新基金和保障性租賃住房REITs。

專項債方面，發行地方專項債用於城中村改造也提上日程，2023年10月27日，山東省政府專項債券募集1.6億用於姬家莊、亓家莊城中村改造村民安置用房項目；2023年9月21日，湖北省政府發行專項債，募集2億資金用於武漢東湖新技術開發區濱湖街城中村改造項目。

財政撥款方面，2017-2021年，廣州市黃埔區財政局[7]落實財政資金4.36億元先後對24個社區開展示範社區創建活動；對於山西晉城的蓀莊“城中村”改造項目[8]，陽城縣財政局多措並舉，籌措資金2.2億元，用於支持“城中村”改造。截至2023年1月，該項目已完成383户地上房屋、附屬物的徵收拆遷工作，8棟回遷樓也正在建設中。

土地出讓收入方面，《重慶市財政局行政規範性文件》[9]強調，城中村改造地塊出讓後產生的土地出讓金，按照國家政策規定扣除農業土地開發資金、國有土地收益金、徵收業務費後，安排主城各區用於城中村改造。

銀行貸款方面，2023年2月份，深圳市人才安居集團[10]與國家開發銀行、工商銀行、建設銀行、中國銀行、農業銀行簽訂授信協議，獲得5000億元銀行授信支持；6月份，上海市青浦區鳳溪社區“城中村”改造項目成功組建銀團[11]，銀團由農業銀行上海市分行作為牽頭行、代理人，涉及總金額220億元，為項目開發方中交城市投資控股有限公司提供資金保障。

PPP模式方面，具體案例有深圳大沖村改造，該項目總投資近450億元並採用多方協作模式，政府監管、華潤置地負責出資和開發，村委會負責組織協調村民利益和意願，是政府和市場合作的經典案例；上海徐涇老集鎮城中村改造由地方民企主導，總投資118億元，在改造過程中，老集鎮引入一家近30年發展歷史的本土企業燦輝國際，與徐涇資產（鎮屬集體企業）合資組建上海新徐涇城實業有限公司，牽頭打造建築面積超55萬平方米的俊燦星城項目。

城市更新基金方面，為了推進舊區改造，上海於2021年6月發起了國內規模最大（800億）的城市更新基金，該基金採用“引導基金+項目載體”模式，其中引導基金規模100.02億。

保障性租賃住房REITs方面，2021年7月，隨着國家發展改革委發佈“958號文”，保障性租賃住房納入基礎設施REITs試點範圍。通過發行保障性租賃住房REITs盤活成熟的存量資產，並將回收資金用於新的項目建設，有助於構建保租房投資的良性循環，實現“以存量帶動增量”。

2.2 改造流程及各地對比

城中村改造流程大致可分為策劃和實施兩階段。策劃階段包括項目申報、確定合作方、制定實施方案三步；實施階段包括前期工作、土地一級開發、後續開發三步。考慮到城中村項目應分類施策，堅持因地制宜、“一村一策”，因此不同項目的流程、各地的政策要求存在差異，但總體而言大致可分為策劃與實施兩階段。

策劃階段主要包括項目申報、確定合作方、制定實施方案三項工作，本輪城中村改造特別強調規劃先行，先謀後動。本輪城中村改造特別指出，要“成熟一個推進一個，實施一項做成一項”，因此策劃階段的落實程度尤為重要。實施前需上報項目方案，這就要求做好前期調研與規劃，實施方案的制定等工作。

1）項目申報。項目申報需要確定“城中村”的範圍、調研該村基本情況、大致確定改造方式以及補償安置方案。其中補償安置主要是為了在房屋徵收（拆遷）過程中保障被徵收人的合法權益，包括貨幣補償、產權調換兩種形式，產權調換又可分為市場化和非市場化安置兩種。貨幣補償即提供一筆貨幣補償費，產權調換即提供房屋，如果利用存量安置房進行補償，則可以盤活富裕的房源。產權調換市場化安置指發放房屋補償款，居民可在一定範圍內自行購買存量安置房或商品房；非市場化安置即直接在統籌安置房源的範圍內進行選房。

在項目篩選過程中，從流程來看，多地提到要簡化審批流程，提高效率；從項目選取標準來看，城中村改造應當增進社會公共利益，上海提到要優先將涉及歷史文化名鎮名村保護、撤制鎮改造等的“城中村”列入改造計劃。北京、深圳、廣州等地都提到要優化審批流程，從而提升改造效率，廣州特別提到在實施方案編審期間，可以前置所涉及的土地徵收工作。在項目選取的標準上，上海提到優先選取涉及歷史文化名鎮名村保護、撤制鎮改造等的“城中村”項目。

針對被拆遷居民的補償安置，主要包括貨幣補償和產權調換兩種形式，其中產權調換具體表現為提供安置房或者房票安置。安置房實行原地和異地建設相結合，規劃條件允許的地區，儘可能實現就地安置；對中心城區因文物保護、規劃條件限制等無法就地安置的，可進行異地安置。具體到不同城市，廣州在《廣州市城中村改造專項規劃（2021-2035年）》中提出探索房票安置政策機制，通過實施房票安置，降低迴遷用地安置需求，實現集約節約用地，縮短城中村改造週期，提升城中村改造效率。同時還可以節省安置臨遷費，減輕財政資金壓力，定向去庫存。杭州安置政策則鼓勵“1+X”安置辦法，即被補償人選擇1套安置房，其餘安置面積均以貨幣方式進行補償。

2）確定合作方。在項目申報後，可通過政府授權國有企業，或通過公開招標、邀請招標、競爭性磋商等方式進行招標，引入合作方。從合作方的資質看，大部分招標公吿中對公司房地產開發的能力與經驗、資金實力與信譽提出要求。在項目申報審批通過後，可與合作方簽訂合作實施協議

在選擇合作方時，從方式來看，多地提出要以市場化的方式，通過競爭性准入機制擇優選取，但重大項目仍然傾向於直接授權；從對象來看，大多仍傾向於選擇國有企業作為改造主體。上海、廣州等地表示要通過競爭性准入機制，通過公開方式引入實施主體；天津同樣鼓勵多方參與，但也表示建設週期長、投資規模大的重大城市更新項目，可通過政府授權國有企業進行實施。此外，北京、廣州等多地仍傾向於選擇國有企業作為改造主體，尤其是一級開發工作。

3）制定實施方案。我們主要參考了松江區洞涇鎮滬松公路相鄰地塊“城中村”改造項目實施方案，其內容涵蓋項目概況、改造模式、權益保障三部分。其中項目概況主要包括項目名稱、背景、改造範圍、初步摸排情況、必要性與特色等。改造模式按主體可分為政府、市場或村集體主導；按方式可分為拆除新建、整治提升、拆整結合三種。權益保障一是體現在充分遵從村民意願，二是對村民的生活、利益、就業等方面提供保障。在確定實施方案後，需在住建部備案，隨後上報至政府部門審批

在改造模式方面，按主體來看，多地仍遵循政府主導的原則；按方式來看，各地基本遵循拆除新建、整治提升、拆整結合三種。深圳、廣州、長沙等地表示堅持“政府主導”，廣州特別提出要強化政府對於土地一級開發工作的管理；上海同樣表示政府主導，這有別於城市更新中提出的政府引導模式。從方式來看，上海、廣州等地表示會以拆除新建、整治提升、拆改結合三種方式分類施策，並針對不同的方式制定工作導則。住建部強調在實施城市更新行動中防止大拆大建，原則上拆建比不大於2，而城中村作為城市更新的一部分，或將繼續延續這一原則。

實施階段主要包括前期工作、土地一級開發與後續二級、三級開發建設等工作。

1）前期工作。前期工作包括現狀調查、落實資金來源、人員補償安置、產業安置、歷史文化風貌保護等工作。本輪城中村改造特別強調要將村民合法權益保障與先謀後動相結合，要“統籌兼顧、整體謀劃、積極穩步推進”。“先謀後動”意味着要做好現狀調查、落實資金來源；“保障村民合法權益”意味着要妥善安置相關人員，充分尊重羣眾意願；而“統籌兼顧、整體謀劃”則體現在做好資金平衡、產業搬遷、歷史文化風貌保護等工作。城中村是一個高度複雜的社會綜合體，應當充分做好前期工作，再穩步推進。

城中村改造的資金來源主要包括國家有關城中村改造項目專項補助；政府專項債券等地方政府財政資金；城中村改造專項借款、專項貸款；企業債券、基金等社會資金及其他。資金平衡一方面要優先一級平衡，另一方面可通過區域統籌平衡。《廣州市城中村改造條例（草案修改稿·徵求意見稿）》中明確提到，具體資金來源包括專項補助；政府專項債券等地方政府財政資金；專項借款、專項貸款；企業債券、基金等社會資金等，並通過制定本區城中村改造資金平衡方案統籌安排改造資金。在資金平衡方面，上海也提到應通過區域統籌實現平衡，此外市級支持資金應當優先平衡該項目一級階段資金缺口。

產業搬遷指對要保留的產業進行轉移。在對當地開展調查，統籌發展需求後，需合理佈局產業。符合當地發展需求的，可通過搬遷或就地改造的方式進行安置。例如，廣州市表示應當對城中村產業情況開展調查，統籌考慮產業規劃和產業發展需求，先行安排產業轉移承接園區，有序疏解城中村集聚產業，堅持異地遷移與就地改造相結合，按照合理佈局、區域平衡的原則，保障產業用地需求或者配置一定比例的產業用房。此外，歷史文化風貌保護主要指經認定的保護項目，可帶保護保留建築出讓。

2）土地一級開發。土地一級開發流程大致為土地徵收→地上建築物（房屋）徵收→土地整理→土地儲備→土地出讓。涉及集體土地徵收的需要按照徵地報批→發佈公吿→實施徵收的流程開展徵收，本輪城改強調“依法徵收”，這意味着徵收前必須充分徵求村民的意願，並把徵收補償款落實到位。在土地及其上房屋徵收完成後，需要進行開發整理，達到“三通一平”、“五通一平”等要求，隨後納入儲備，後由土地資源管理部統一供應。土地出讓有無償和有償兩種方式，其中行政劃撥屬於無償出讓，通常為公益性用地，有償出讓分為“招拍掛”（招標、拍賣、掛牌）和協議出讓兩種方式。

與此前多由企業（尤其是民營企業）主導具體推進不同，新一輪城中村改造由城市政府主導，參與前期徵收補償標準和程序的確認、改造方案的形成、規劃指標的統籌、土地收儲等。儘管民營企業主導式的一級開發在拆遷補償標準、程序上較為靈活，但也容易出現補償成本過高、融資困難等問題。為此，近年來廣州、杭州等地推動政府和國企主導式的“做地模式”，由地方政府及其地方國企主導實施城中村拆遷補償安置，而後將“生地”整理為“熟地”，土地再入市。

在土地出讓方面，從出讓要求來看，本輪城改特別強調“淨地出讓”，而多地也對此進行響應；從出讓方式來看，各地基本遵循公益性用地行政劃撥，經營性用地“招拍掛”的原則。“淨地”是指土地出讓發生在經確權平整過的土地上，在土地出讓之前，已經完成了土地收儲、拆遷補償、七通一平等系列工作。這樣的好處是用地性質固定、控制性要求確定，便於在具有升值潛力的地區，實現以市場化為主導、大規模、一次性的開發建設方式。“淨地出讓”充分保障了村民的利益，上海、廣州等多地對該模式積極響應。從出讓方式來看，上海、北京、廣州等地提到安置房等公益性用地通過劃撥出讓，而經營性用地可採取招拍掛的方式，此外，上海還提出對於不適宜單獨開發的儲備土地，可結合周邊項目以協議出讓方式供給實施主體。

3）後續開發。後續開發主要指後續二級、三級開發。二級開發主要包括房屋建設，根據本輪城改要求，有安置房新建需求的，要先行開展安置房項目供地和建設，此外還需建設一定比例的保障性住房。三級開發主要指後續產業開發運營，需發展多樣化的業態。中國城市規劃學會副理事長趙燕菁表示，城中村本身是一個產業空間，城中村在“改造後應該保持多樣化的業態。”[12]因此，改造時要注重產業導入和培育孵化，努力發展各種業態。

根據二級開發的主體是否與一級相同，可分為一二級聯動或分離兩種模式。以北京為例，一二級聯動：規劃含有回遷商品住房的，可將改造前期工作及擬改造土地的使用權一併在土地市場通過招標方式確定土地使用權人；一二級分離：規劃用地性質為商業金融等其他經營性用地且不含有回遷安置房（定性為商品住房）的，按照“拆遷建設分離”原則，在項目用地徵收完成後，在土地市場公開入市交易。而針對廣州的做地模式，一二級聯動+協議出讓：針對重點城市更新片區，可以將做地和土地開發建設“打包”，一併通過公開招商選定做地主體。接着，做地主體在完成前期的做地工作並繳納土地出讓金後，可以通過協議出讓的方式獲得土地使用權並進行開發建設；一二級分離+招拍掛出讓：做地主體完成做地後，經過政府收儲再放到招拍掛市場出讓。

此外，本輪城中村改造與保障性住房建設、新城建設、鄉村振興、歷史文化保護、產業發展等緊密結合，多地政策均有類似表述，其中特別強調結合保障性住房。廣州市表示應當按一定比例配置保障性住房，建設量較規劃有節餘的，優先配置保障性住房；上海市也表示堅持將城中村改造和保障性住房建設緊密結合。

2.3 本輪城中村改造特點

基於上述對城中村流程及各地政策的梳理，結合今年以來關於超大特大城市城中村改造的會議與相關文件，本輪城中村改造有六大特點：1）政府主導、市場參與，充分發揮國有企業在土地整理中的作用；2）堅持“淨地出讓”；3）由“開發方式”向“經營模式”轉變，藉助長期運營收入平衡改造投入；4）資源統籌規劃，促進資金綜合平衡；5）盤活存量低效用地，注重產業安置與轉型升級；6）與保障性住房建設相結合。

政府主導、市場參與，充分發揮國有企業在土地整理中的作用。城中村改造是一項重要的“民生工程”，因此必鬚髮揮政府在改造過程中的統籌作用，確保拆遷補償安置合理，注重歷史文化遺產和自然生態環境的保護，重視配套公益性基礎設施完善，避免過度房地產化的開發建設。同時，土地一級開發由於涉及房屋拆遷、人口安置等事項，會產生較大沉澱資金，對改造主體的綜合實力提出嚴苛要求。民營房產企業由於經營情況惡化，難以承擔前期開發的鉅額資金投入，因此需要發揮國有企業的特殊優勢，令其承擔起前期土地整理這塊“硬骨頭”。例如在廣州推行的做地模式中，由政府認定國有企業作為做地主體，具體分為2種。其一，是市級做地主體，具體包括越秀集團、廣州建築、廣州地鐵、廣州城投、廣州交投、珠實集團、機場建設集團等全資國企。其二，各區政府（廣州空港經濟區管委會）可以認定或組建1-2家區屬全資國企，開展做地工作。

堅持“淨地出讓”基本原則，探索實現土地一二級聯動。7月城中村改造工作部署電視電話會議上，明確提及城中村改造必須實行淨地出讓。實行淨地出讓的主要目的在於充分保障農民（被拆遷人）的合法權益、嚴格按照市場化規則實行出讓、受讓人必須按照標準繳納土地出讓金以確保財政收入不受損失。但城中村各類土地用地性質複雜交錯、改造難度較大，對當地政府債務承受能力、開發商融資運營能力均是一個嚴峻的考驗。在此情況下，需要探索土地一二級聯動開發以推進城中村改造項目順利落地實施，具體包括協議出讓和帶方案出讓兩種形式。

由“開發方式”向“經營模式”轉變，藉助長期運營收入平衡改造投入以實現可持續發展。早在2021年8月，建科〔2021〕63號文便提出探索可持續更新模式，不沿用過度房地產化的開發建設方式，不片面追求規模擴張帶來的短期效益和經濟利益。而針對今年以來被中央重要會議屢次提及的城中村改造，廣東省城規院住房政策研究中心首席研究員李宇嘉認為，城中村改造將主要通過長期運營方式來實現資金平衡，這與過去通過商品房升價和銷售來買單的方式完全不同，這也是房地產新模式的重要組成部分。可運營的部分包括：改造片區內餐飲零售、商業服務、停車場，公租房和長租房，商業化的養老托幼設施，產業園區等。

實行資源統籌規劃，促進資金綜合平衡。7月份城中村改造工作部署電視電話會議上，何立峯指出要在城中村改造過程中實行改造資金和規劃指標全市統籌、土地資源區域統籌，促進資金綜合平衡、動態平衡。自然資發〔2023〕171號文對區域間資源統籌提出具體指導意見，對實施區域統籌和成片開發涉及的邊角地、夾心地、插花地等零星低效用地，探索集體建設用地之間、國有建設用地之間、集體建設用地與國有建設用地之間，按照“面積相近或價值相當、雙方自願、憑證置換”原則，經批准後進行置換，依法辦理登記。“城中村改造如何啃‘硬骨頭’，關鍵還是改造資金怎麼平衡。”廣東省城規院住房政策研究中心首席研究員李宇嘉認為，國務院辦公廳印發的指導意見提出，鼓勵實施區域統籌和成片開發，改造項目土地四至範圍可擴大至周邊少量低效用地，允許集體土地和國有土地整合、置換。“也就是説，各地政府可以將過去單一城中村改造的‘小平衡’變為片區綜合改造的‘大平衡’，以豐補歉、以肥補瘦。”

盤活存量低效用地，注重產業安置與轉型升級。長期以來，在一些城鎮和鄉村地區，包括城中村、老舊廠區，普遍存在存量建設用地佈局散亂、利用粗放、用途不合理等問題。為落實在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的有關要求，聚焦盤活利用存量土地，提高土地利用效率，促進城鄉高質量發展，自然資源部在今年9月開展低效用地再開發試點工作，鼓勵利用存量房產等空間資源發展國家支持產業和行業，允許以5年為限，享受不改變用地主體和規劃條件的過渡期支持政策。城市更新包括三大空間即居住空間、產業空間、公共空間的更新，而城中村改造也絕不能是簡單的房地產開發，一定是多目標的組合。因為城中村本身就是一個產業空間，其業態不是預先規劃，而是隨市場需求變化而不斷變化，因此，城中村改造需要注重產業導入和培育孵化，努力發展各種業態。

堅持“房住不炒”定位，與保障性住房建設相結合，重點在於增加保障性租賃住房供給。今年7月國常會明確提及要把城中村改造與保障性住房建設相結合，9月自然資源部發布的自然資發〔2023〕171號文更是直接指出探索城中村改造地塊除安置房外的住宅用地及其建築規模按一定比例建設保障性住房，探索利用集體建設用地建設保障性租賃住房。我國超大特大城市吸納了大量外來人口、新市民和青年人，這些羣體相當部分租住在城中村。此輪城中村改造，鼓勵將村民富餘的安置房以小户型為主單獨設計、集中建設並長期租賃用作保障性租賃住房，鼓勵在妥善做好原有租户安置搬遷、租金基本穩定的前提下，將城中村房屋整體長期租賃並改造提升用作保障性租賃住房。以深圳為例，今年計劃通過城中村規模化品質化改造提升，籌集保障性住房5.2萬套（間）。深圳市住房和建設局相關負責人介紹，城中村保障性住房規模化品質化改造提升由政府主導籌集，改造後的租金以不升為原則，單套租金原則上與改造前基本持平，即便個別房源因改造成本高、投入較大、建築結構複雜，也將嚴格控制成本、價格。

3、2024年城中村展望

3.1 城中村改造將形成商品房價值5.8萬億，拉動GDP增長0.6%

城中村改造為商品房之後，如果容積率不變，那麼對應的商品房價值為5.8萬億元。我們用估算的各地城中村面積乘以各地2023年1-10月份百城新建住宅價格的平均值的20%，如果城中村改造之後形成的商品房容積率和此前城中村的容積率相同，對應的商品房價值規模為5.8萬億。如果城中村改造在未來五年完成，每年的改造面積為1.98億平左右，改造產生商品房價值為1.16萬億左右，改造面積佔去年商品房銷售面積的14.6%，改造後形成的商品房價值佔去年商品房銷售額的8.7%。

城中村改造將拉動GDP增長0.6%。我們用支出法來估算城中村改造對經濟的拉動，在假定明年城中村改造產生商品房價值1.16萬億的情況下，由於土地價值不算做當年GDP，因而把這部分從中扣除。2022年商品房銷售額13.3萬億，當年土地購置費4.1萬億，土地購置費佔商品房銷售額的30.8%，以此比例計算。1.15萬億城中村改造對應的經濟產出為8027億元。如果假定明年名義GDP規模為133萬億（對應名義增速5.6%），那麼城中村改造將拉動經濟增長0.6個百分點。

3.2 哪些渠道籌措改造資金

鼓勵民間資本參與改造，基礎設施公募REITs有望擴容。7月21日，國務院常務會議審議通過《關於在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見》，指出在城中村改造過程中要積極創新改造模式，鼓勵和支持民間資本參與，努力發展各種新業態，實現可持續運營。這一明確表態可激發市場參與積極性，在內需亟須提振之際，鼓勵民企市場主體和社會資金以其靈活性和活力積極參與城中村改造，對於拉動投資、拉動內需大有裨益。在此背景下，引入基礎設施公募REITs這一創新模式對於活躍資本市場和拓寬城中村改造資金來源均有所幫助。

基礎設施公募REITs試點工作穩步推進，消費及保障性租賃住房基礎設施REITs迎來發行利好。證監發〔2020〕40號文明確要求在基礎設施領域推進不動產投資信託基金試點工作，也代表着境內基礎設施公募REITs試點正式起步。3月7日，證監會發布《關於進一步推進基礎設施領域不動產投資信託基金（REITs）常態化發行相關工作的通知》，對消費基礎設施REITs及保障性租賃住房REITs的發行帶來政策利好。文件具體表明，研究支持增強消費能力、改善消費條件、創新消費場景的消費基礎設施發行基礎設施REITs。優先支持百貨商場、購物中心、農貿市場等城鄉商業網點項目，保障基本民生的社區商業項目發行基礎設施REITs。同時，落實中央“房住不炒”要求，充分考慮保障性租賃住房的保障屬性，鼓勵更多保障性租賃住房REITs發行，首次申報發行REITs的保障性租賃住房項目，當期目標不動產評估淨值原則上不低於8億元，可擴募資產規模不低於首發規模的2倍。

目前基礎設施公募REITs總計發行規模為954.52億元，共發行29只。其中交通基礎設施REITs總髮行規模和單隻平均發行規模均最大，總髮行達到467.15億元，佔比48.94%，單隻平均發行58.39億元。保障性租賃住房REITs累計發行已有4只，總髮行規模為50.06億元，佔比5.24%，單隻平均發行規模僅有12.51億元。

本輪城中村改造鼓勵藉助長期運營收入平衡改造投入以實現可持續發展，改造完成後帶來的商業配套項目、保障性租賃住房等基礎設施有望產生穩定的長期運營收入，為基礎設施REITs的參與提供了有利條件。預計在本輪城中村改造進程中，基礎設施公募REITs將迎來一波擴容。

再者，PSL可能將繼續新增，為城中村改造提供支持。此前PSL曾作為資金來源，為棚改提供了長期、穩定、低成本的資金。其運作模式是央行通過質押向政策行提供貸款，而後政策行再將資金進行投放。在2015-2017年加快棚改步伐並進行貨幣化安置的進程中，PSL持續新增，累計新增額達2.05萬億元，為棚改提供有力的信貸支持。而城中村改造同樣作為完善城市化的舉措，也有望得到PSL的支持。根據中國證券報的報道，保障性住房、城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設“三大工程”有望獲得更多中長期低成本資金支持。事實上，國發〔2015〕37號文就提到鼓勵農業發展銀行對符合條件的實施主體，加大對城中村改造的貸款支持。然而，考慮到本輪城中村改造多次強調多渠道籌措改善資金，PSL的投放規模或相比棚改時期較小。

此外，符合條件的城中村改造項目有望納入專項債支持範圍，且多地已將發行地方專項債用於城中村改造提上日程。2019年以來，有1180只專項債投向了棚户區改造，規模高達2.42萬億元，佔比約14%。但自推出城市更新政策以來，棚改逐步淡出歷史舞台，加上今年來政策對城中村改造的支持力度持續加大，符合條件的城中村改造項目有望納入專項債支持範圍。而實際上，如前文所提，山東、湖北等地已開始發行地方專項債用於城中村改造。而隨着城中村改造持續推進，亟需更多資金支持，專項債或將投向城中村改造項目。

風險提示：

政策變化超預期：政策推進城中村改造的力度可能不及預期；

改造細則有不確定性：目前各地對城中村改造流程、資金來源等細則尚未完全披露，仍存在一定的不確定性；

測算結果有偏差：關於城中村形成的商品房價值、對GDP增長的拉動作用等測算可能存在偏差。

注：本文節選自國盛證券研究所於2023年12月2日發佈的研報《讀懂城中村改造，展望2024年》，分析師：楊業偉S0680520050001、趙增輝 S0680522070005