本文來自格隆匯專欄：中金研究 作者：劉剛 李雨婕

摘要

回顧2023年，中美財政脈衝“裂口”意外擴大是導致中美經濟週期錯位與市場表現巨大差異的最根本原因。美國財政脈衝出乎意料的衝高至2021年以來新高，而中國則創出2021年以來的新低。為何會如此？往後會如何？

一、2023年的背離：美國意外擴張，中國意外收縮

2023年美國財政超預期擴張，其中金融風險、財政收入回落和部分支出上升共同導致赤字擴張，也導致經濟“加速”和美股、美元和美債利率的走強。中國在年初疫後經濟快速修復後，財政脈衝轉為快速收縮，主要因為財政收入抬升但支出受限，脈衝幅度和程度都超出預期。

二、2024年的走向：美國大概率走向收縮，也緩解發債壓力；中國在改善路上、但幅度和速度更關鍵

展望2024年，對於美國，在FRA法案限制、大選年博弈等影響下，中金研究測算美國2024財年赤字低於2023年，導致財政脈衝自2022年以來再度轉負；赤字回落和TGA回補完成也會減少2024年發債規模。中國增發國債逐步扭轉財政脈衝收縮，中金研究測算如果財政脈衝回正，或需要公共財政赤字淨增加3萬億元，力度更大更快、效果可能更好；未來幅度和速度將成為能否撬動私人部門信用和增長的關鍵。

三、緊財政+寬貨幣的資產啟示？成長股、債券和黃金錶現領先，大宗商品落後

歷史上，在美國緊財政+寬貨幣階段，成長股、債券和黃金錶現領先，大宗商品落後，在財政“小年”、利率下行和經濟“滾動”放緩綜合作用下，成長風格和結構行情可能繼續受益，尤其是納斯達克板塊盈利已經率先回調，且實現了降本增效。對於中國，美國緊財政+寬貨幣將部分緩解增長差和政策差的壓力，利率敏感性板塊可能率先受益，但在更大對症政策前，依然建議“啞鈴”結構。

正文

回顧2023年，中美財政脈衝“裂口”意外擴大是導致中美經濟週期錯位與市場表現巨大差異的最根本原因。美國財政脈衝出乎意料的衝高至2021年以來新高，中國則創出2021年以來新低則更讓人意外。中美財政脈衝的意外分化進一步解釋了信用週期的背離（《從信用週期看中美週期錯位》）：美國私人部門信用收縮本來緩慢，財政擴張則“火上澆油”，導致經濟在三季度的“再加速”；中國則相反，私人部門沒有能力或意願加槓桿的情況下，財政意外收縮解釋了增長與市場的弱勢。因此往前看，財政如何演變是中金研究分析中美週期和資產走向的核心抓手。

中金研究認為，美國財政脈衝轉弱導致信用收縮是“逃不掉的週期”，中國中央加槓桿則是“避不開的選項”（《全球市場2024年展望：避不開的週期》）。

圖表1：美國財政擴張超預期，解釋了經濟從“軟着陸”到“再加速”的“橫跳”；中國信用週期尚待開啟，解釋了市場相對弱勢

資料來源：中金公司研究部

2023年的背離：美國意外擴張，中國意外收縮

財政脈衝指財政赤字率的同比變化，可以衡量政府部門信用擴張的強弱程度，尤其當私人部門指望不上時，更加成為主導變量，2023年即是如此，2024年更將如此。美國財政脈衝指標採用聯邦政府赤字率同比變化，中國採用一般公共預算+政府性基金財政赤字+土地財政淨收入/GDP的同比變動。

圖表2：2023年美國結構性財政脈衝和廣義財政脈衝都繼2021年後再度回到擴張區間

資料來源：Haver，IMF，中金公司研究部

圖表3：中國在2023年初經濟修復後，財政脈衝轉為快速下行

資料來源：Wind，中金公司研究部

► 2023年美國財政超預期擴張，直接導致經濟“加速”和美股、美元和美債利率的走強。本輪美國經濟本來就有“滾動式”放緩特徵。在此基礎上，意外風險導致政府信用“被迫”寬鬆，反而延遲了貨幣到信用的傳導。2023年美國結構性財政脈衝和廣義財政脈衝都繼2021年後再度回到擴張區間，分別達到了1.9ppt和4.6ppt的高點。

圖表4：中美財政脈衝在2023年和2024年可能繼續錯位

資料來源：Haver，Wind，中金公司研究部

圖表5：2022年，美國緊財政+緊貨幣，但2023年財政轉松

資料來源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

圖表6：2022年，美股市場下跌，美元走強，2023年則相反，美股反彈，成長風格領先

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表7：意外風險導致政府信用“被迫”寬鬆，“社融”指標再度向上，反而進一步延遲了貨幣到信用的傳導

資料來源：Haver，中金公司研究部

金融風險、財政收入回落、部分支出激增共同導致赤字擴張。2023財年美國財政赤字1.7萬億美元，同比增長23.2%，赤字率升至6.4%，明顯高於CBO 5.9%的預測。雖然整體支出小幅下滑2.2%，主要因政府運轉、退休失業金和醫療健康等支出，但利息支出、社會保障、商業和住房信貸等（與SVB事件有關）均有明顯增加。與此同時，財政收入減少9.3%，主要因個税大幅下滑17.3%，反映了2022年美股等金融資產大跌導致資本收益下降[1]。

圖表8：美國財政收入明顯回落，但支出卻並未匹配收入下行，導致赤字大幅擴張

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表9：總支出小幅收窄，但利息支出、社會保障、商業和住房信貸等項目均有明顯增加

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表10：2023年4月，美國個税規模較去年同期大幅下滑35.8%

資料來源：Haver，中金公司研究部

► 中國在年初疫後經濟快速修復後，財政脈衝轉為快速收縮，幅度和程度都超出預期，結構性財政脈衝和廣義財政脈衝也都分別創2021年以來的新低，分別為-0.2ppt和-2.4pt，影響增長和市場的表現。

圖表11：中國廣義財政赤字力度較去年持續收縮使得財政脈衝創2021年以來新低，財政支持力度較去年有所減弱

資料來源：Wind，中金公司研究部

與美國不同，中國財政脈衝收縮主要是因為財政收入抬升但支出受限。一方面，疫後經濟修復和減税政策到期導致税收收入的提升；另一方面，項目預期回報下降導致政府可投項目減少，地方專項債發行節奏放緩，且再融資債擠壓專項債額度，政府性基金支出主動收縮，都制約了政府部門信用擴張（《港股市場2024年展望：不疾而速》）。

2024年的走向：美國大概率走向收縮，也緩解發債壓力；中國在改善路上、但幅度和速度更關鍵

展望2024年，對於美國，在FRA法案限制、大選年博弈等影響下，中金研究測算美國財政脈衝自2022年以來再度轉負，再加上當前美國私人部門增量融資成本均已超過投資回報率，政府部門的信用收縮則意味着整體信用週期或終將走向收縮。對於中國，增發國債意味着政策重心已經從地產代表的私人信用轉向中央政府信用，改善在路上，但速度和幅度是能否撬動私人部門信用和增長的關鍵，因為政策也存在“保鮮期”。

圖表12：企業部門融資成本整體已超過投資回報率，新增需求回落

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表13：30年房貸利率（8%）已超過租金回報率（7.4%）

資料來源：Haver，中金公司研究部

► 為什麼2024年美國財政大概率走向收縮？FRA法案和大選年博弈可能限制財政力度。在債務上限被凍結後，作為附加條件的FRA法案限制了2024和2025財年可選支出規模。當前美國2024財年支出法案仍在博弈中，在10月給出臨時支出法案接近到期時，國會再度通過了第二個臨時支出法案，將新財年支出的博弈推遲到了明年1月[2]。新法案的持續僵局體現出當前兩黨內部對財政力度的分歧較大，且財政可持續性擔憂依然存在。當前博弈分歧較大和總統眾議院歸屬不同黨派也導致再度達成一致去擴張財政難度增加，歷史上這種情況財政大多收縮（《美國信用週期走到哪兒了？》）。這個判斷的風險在於意外事件再度催生財政被迫轉向。

圖表14：總統、參眾兩院的黨派分佈對於財政預算的結果有較為顯著的差異，尤其是大選年前的博弈或更為激烈

資料來源：Haver，中金公司研究部

中金研究估計明年財政赤字低於2023年，導致財政脈衝轉負。參考CBO在7月FRA法案通過後對財政收入、可選支出和強制性支出的預測，並相比CBO預測調高2024年利息支出的有效利率至3.5%，合計2024年赤字規模是1.66萬億美元。這個規模高於CBO在7月的預測1.50萬億美元，但略低於2023年的1.70萬億美元。

進一步，赤字回落和TGA回補完成也會減少2024年發債規模。三季度10年美債快速抬升主要受美債超預期發行導致的供需錯配影響，期限溢價走高。財政赤字的減少，以及TGA回補完成（當前超過8000億美元），中金研究預計2024年美債淨髮行或從今年的2.37萬億美元降至1.77萬億美元，部分緩解美債利率的壓力。

圖表15：今年7月末以來10年美債期限溢價的快速抬升主要受美債超預期發行導致的供需錯配影響

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表16：中金研究測算2024年美債淨髮行或為1.77萬億美元，遠低於2023年的2.37萬億美元

資料來源：SIFMA，財政部，中金公司研究部

► 中國增發國債逐步扭轉財政脈衝收縮，但未來幅度和速度將成為能否撬動私人部門信用和增長的關鍵。9月後，廣義財政赤字再度擴張，同時增發國債也意味着政策重心已經從地產代表的私人信用轉向中央政府信用（《中央加槓桿的市場含義》）。不過考慮到私人部門預期和信用收縮的壓力，財政脈衝如果更快且更大發力將會起到更好效果。

中金研究測算，如果財政脈衝明年回正，需要公共財政赤字淨增加約3萬億元。若後續財政規模更大、速度更快，正反饋也會更強。在假設政府性基金赤字和地方財政公共赤字與當前情況基本不變的情況下，如果公共財政赤字淨增加5~6萬億元，財政脈衝在明年二季度可能觸及其歷史每輪高點時接近4%的水平。接下來，月度的財政赤字變動、社融政府融資、以及中央經濟工作會議和明年兩會預算目標都將是重要的觀察窗口。

圖表17：如果財政脈衝明年回正，需要公共財政赤字淨增加約3-5萬億元

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表18：如果公共財政赤字淨增加5~6萬億元，財政脈衝在明年二季度可能觸及4%的水平

資料來源：Wind，中金公司研究部

緊財政+寬貨幣的資產啟示？成長股、債券和黃金錶現領先，大宗商品落後

2022年，美國緊財政+緊貨幣，流動性和增長共同承壓，彼時衰退預期升温，美股大跌。2023年，美國寬財政+緊貨幣，寬財政抵消緊貨幣影響，美股反彈，納斯達克在AI行情驅動下反彈力度更大。展望2024年，美國或進入緊財政+寬貨幣。這一背景下，美國增長方向往下但程度不深，三季度或是增長低點（《全球市場2024年展望：避不開的週期》），貨幣政策成功抑制需求後逐漸寬鬆，有助於流動性壓力的緩解。

中金研究覆盤了自80年代以來歷次緊財政+寬貨幣階段，發現經濟基本面和資產表現特徵如下：

► 經濟基本面：增長指標相對弱勢，通脹放緩。歷史上緊財政但貨幣逐漸轉松的8個類似階段中，美國ISM製造業PMI指數普遍放緩，平均回落1.45ppt；通脹小幅回落，平均下降0.03ppt。但失業率變化方向並不統一。

► 資產表現：成長股和黃金領先，新興和大宗商品落後。1）發達好於新興。MSCI發達指數年化中位數升幅10.9%，新興下跌10%；美元指數走強（2.4%），新興貨幣走弱（-2.9%）。2）美股普遍上升，成長領先，納斯達克（年化中位數23.0%）>標普500（16.9%）>道瓊斯（13.5%）。3）中國市場升跌不一，更多取決於自身基本面情況，上證和恒指分別升2.3%和3.8%。4）債券也有不錯表現，公司債（17.6%）優於國債（14.4%）。5）黃金大升，其他大宗商品下跌。平均來看，黃金上升12.9%，但原油（-11.9%）、農產品（-10.4%）和工業金屬（-4.6%）普遍下跌。

圖表19：歷史上緊財政且貨幣預期轉松階段，增長指標相對弱勢，通脹放緩

資料來源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

圖表20：緊財政+貨幣預期轉松階段成長股、債券和黃金錶現領先，大宗商品和新興市場落後

資料來源：Haver，中金公司研究部

結合上述經驗，在財政“小年”、利率下行和經濟“滾動”放緩綜合作用下，成長風格和結構行情可能繼續受益。除了上述財政貨幣環境外，成長股也得益於本輪美國經濟“滾動式”放緩特徵。納斯達克已經提前在2022年就釋放了相當程度的盈利下調壓力（累計下調24%）。剛剛披露完畢的美股三季度業績看，在2022年大規模裁員降本增效舉措持續見效下，科技板塊盈利增速持續抬升。例如Meta降低成本舉措的持續見效和AI技術對核心業務廣吿的大力支撐，亞馬遜去年以來已經累計裁員 27000 名員工，帶來的降本增效成效顯著《美股盈利如何應對高利率？》）。

對於中國，美國緊財政+寬貨幣將部分緩解增長差和政策差的壓力。美國增長放緩和加息壓力緩解，都會給中國的利差、匯率和政策再寬鬆提供窗口，因為當前進一步降低長端和實際融資成本也將成為一個可用的提振增長手段。如果借這一窗口儘快推動財政擴張，也可以藉此縮小增長差距。對資產而言，美債利率和美聯儲政策會提供一個央行政策和估值修復的喘息窗口，此時利率敏感行業或高彈性板塊更為收益，如生物科技、科技硬件、新能源與互聯網等。但在修復式反彈後和更大對症政策前，建議依然沿用攻守兼備的“啞鈴”結構，高端科技、出海邏輯、長期分紅能力是三條主線邏輯。

注：本文摘自中金研究於2023年11月26日已經發布的《中美財政脈衝錯位的啟示》，分析師：劉剛S0080512030003；李雨婕S0080523030005