本文來自格隆匯專欄：中信證券研究 作者：楊帆 程強等

2024年的宏觀主旋律是活力再現。中國經濟將在固本培元的基礎上抖擻精神，經濟活力將在美元走弱和政策加碼的前提下得到更好釋放，經濟增長逐漸迴歸常態。儘管全球“超級大選年”將加劇地緣政治的不確定性，但“一帶一路”合作將帶來中國企業在海外的新機遇。我們可能會見證全球經濟逐步在高通脹、高利率環境下實現新的均衡。美元週期有望在今年底到明年上半年之間出現強弱轉換，進而緩解全球新興市場風險資產的流動性壓力。中國政策層的短期逆週期加碼和長期改革藍圖繪製將同步推進。中信證券認為，政策將因時而動，及時加強宏觀調控，確保穩中向好的經濟態勢得以鞏固；政策也將謀劃長遠，向改革要活力，加快構建新發展格局，在二十屆三中全會等重大會議上謀新篇、開新局。據此中信證券判斷，2024年GDP將實現5.1%的增長，結構上呈現出“舊動能求穩，新動能求進”的特徵。固定資產投資增速將顯著抬升，成為增長的重要支撐，結構上呈現基建走強、製造業提升、地產承壓的特點；消費修復的趨勢將持續；出口增速將由負轉正；CPI和PPI也將脱離偏低的運行區間；全年人民幣匯率有望企穩並小幅升值。

▍國際環境展望：全球“超級大選年”加劇不確定性，但“一帶一路”合作將帶來中國企業在海外的新機遇。

黨的二十大報吿提出“世界進入新的動盪變革期”，中信證券認為其本質是保守主義的全球性回潮與尚未完全褪去的自由主義的激烈碰撞。隨着“超級大選年”開啟，一系列大選將重塑國際關係格局，對我國而言挑戰與機遇並存。中信證券對重點政經關係的研判如下：

1）中美關係將經歷三個階段：2023年底至2024年一季度或為緩和對話期，可關注APEC峯會後的成果落實；2024年二季度至2024年底或為美國大選擾動期，鑑於黨內初選結果懸念較低，兩黨正面對決預計將在二季度逐步開啟，由此帶來的外部擾動或更加頻繁；2024年底起為美國政策明確與方向選擇期。

2）中歐關係方面，經濟壓力下歐盟社會思潮正呈現出左右傾向的激烈碰撞，可能增加中歐關係的不穩定性。在經貿領域，“去風險”逐漸成為歐盟對華政策共識，需關注歐盟經濟安全評估後的具體措施落地。在氣候領域，除已落地的碳關税外，歐盟的各類“綠色貿易壁壘”或增多。

3）南南合作方面，“一帶一路”建設的思路已從總體佈局的“大寫意”過渡到精謹細膩的“工筆畫”。在歐美對華“去風險”戰略短期難改的背景下，全球產業鏈供應鏈調整將成為中國企業出海的重要機遇，進而在當地形成生產與消費市場的良性循環。其中汽車、機械、清潔能源及數字經濟等產業的海外佈局拓展值得關注。

▍全球經濟展望：美元週期的強弱轉換或在今年底到明年上半年出現。

美歐經濟增長在持續激進加息衝擊下漸顯疲態，2024年全球經濟或將逐步在高通脹、高利率環境下實現新的均衡。回顧2023年，美國經濟基本面在聯儲持續加息背景下仍顯韌性，導致美元指數和美債利率今年以來總體高位運行。2023年下半年美元指數持續走高，一度突破107；10年期美債利率則從5月中旬開始走高，並一度突破5%。美元指數和美債利率的強勢給人民幣匯率和中美利差都帶來了一定壓力，也對我國資本市場產生了一定外部擾動。

展望明年，經濟基本面層面，美國經濟當前已有走弱跡象，預計明年在降息前將繼續温和降温。貨幣政策層面，預計美聯儲本輪加息或已結束，明年上半年仍將維持利率不變，首次降息時點或在明年年中前後；歐央行本輪加息同樣或已結束，首次降息時點或與美聯儲首次降息時點接近；日本央行可能將在今年底或明年初徹底退出YCC，明年上半年可能退出負利率。中信證券預計，美元指數在明年將呈現“V”型走勢，低點或在明年二季度，而10年期美債利率在明年或將逐步回落。因此，外部流動性收緊壓力有望在明年得以緩解。

▍中國政策展望：政策層需要面對經濟短期企穩與長期轉型的決策平衡，逆週期調節力度預計加碼，新時代的改革藍圖也終將展開。

一方面，政策將因時而動，宏觀調控和產業政策需要繼續發力，確保經濟形勢穩中向好。具體來看：1）中信證券預計2024年GDP的增速目標將繼續維持在5%左右。宏觀調控預計將加力提效：財政政策有望維持高強度，赤字率大概率超過3.5%；貨幣政策操作的頻率會提高，幅度也會加大。2）中央金融工作會議後，金融監管和改革舉措將逐步落地。在金融委的統籌協調下，地產、地方債務和中小金融機構的風險防範和處置措施將積極落實。政策將全力穩定地產市場，有效緩解地方壓力，牢牢守住不發生系統性風險的底線。此外，金融供給側結構性改革進入新階段，資本市場改革的重心將逐步轉向投資端，相關方案即將出台。3）產業轉型升級仍是政策聚焦，中信證券預計數字經濟、自主可控和碳中和將是三條主線。建議關注數據要素開發、AI算法、算力基建、工業母機、生物育種、CCER、碳市場構建等具體領域的政策利好。

另一方面，政策將謀劃長遠，改革轉型的緊迫性愈發明顯，需要謀新局、開新篇。中信證券認為，當前中國經濟增長的約束條件增多，政策的騰挪空間變窄，需求收縮、供給衝擊、預期轉弱的三重壓力尚未得到根本化解。因此，必須規劃新時代的改革藍圖，深入落實、久久為功。黨的二十大報吿已經給出了清晰的經濟改革方向：加快構建新發展格局，着力推動高質量發展。中信證券認為具體思路將是供給側改革、需求側管理和政策協調的結合：1）提升全要素生產力，特別是技術、人力、資本的潛力釋放。2）擴大內需，尤其是最終消費，這是暢通國民經濟循環的關鍵。3）宏觀調控加強與科技、社會政策協調配合，保持政策的連續性和穩定性，凝聚市場信心，提振社會預期。黨的三中全會往往扮演新一輪改革衝鋒號的角色，中信證券期待二十屆三中全會的勝利召開，並提供清晰的藍圖指引。

▍中國經濟展望：預計2024年我國經濟可實現5.1%的增長，結構上呈現出“舊動能求穩，新動能求進”的特徵。

2020年以來，中國經濟先後經歷了疫情衝擊、房地產拖累和部分產業遭受制裁等多重波折，但經濟增長仍然頂住壓力呈現較強韌性。這主要得益於戰略性新興產業的崛起和逆週期政策在基建投資等領域的發力。對應的，我國經濟結構也發生了新的調整和變化。

具體來説，基建與製造業投資佔比上升，地產投資對經濟的重要性持續下降；疫情給居民總消費帶來了“疤痕效應”，但可選商品（非地產鏈）的消費增長仍頗具亮點；儘管美歐對出口拖累較大，但以東盟、拉美、非洲和俄羅斯為代表的“一帶一路”國家和地區與中國外貿合作加深，一定程度緩解了出口回落的壓力，且高新技術產品的出口佔比在持續提升。結合經濟結構調整趨勢和政策展望，中信證券對2024年的宏觀經濟展望如下：

1）潛在增速方面，綜合考慮到我國在提升全要素生產率A與資本形成K方面加力佈局對潛在增速的支撐作用，預計2024年GDP仍可實現5%以上的增長。

2）投資：預計固定資產投資增速將顯著抬升至5.6%左右，成為增長的重要支撐，結構上呈現基建走強、製造業提升、地產承壓的特點。

3）消費：消費意願的穩定抬升以及價格因素掣肘的緩解等將帶動總體消費修復的趨勢持續。但基數因素可能會導致社會消費品零售總額名義增速較今年有所回落至5.2%附近。

4）出口：海外補庫疊加“一帶一路”區域的需求持續釋放，將帶動出口增速由負轉正，預計增長中樞上移至2%左右。

5）物價：CPI與PPI將逐漸脱離偏低的運行區間，預計明年平減指數也將轉正，價格因素將帶來經濟體感進一步升温。

6）匯率：人民幣匯率以穩為主，隨着美國降息週期臨近和美元指數走弱，人民幣匯率可能出現小幅升值，全年大概率在6.9-7.3之間運行。綜合研判，中信證券認為2024年中國GDP增速有望達到5.1%，經濟將繼續保持穩中向好態勢。

▍風險因素：

全球地緣政治局勢超預期惡化；發達經濟體經濟超預期下行；新興市場經濟基本面脆弱性加劇，國內政策出台頻次和力度不及預期，中國宏觀經濟修復放緩。

注：本文節選自中信證券研究部已於2023年11月21日發佈的《 2024年宏觀與政策展望一活力再現》報吿，分析師：楊帆S1010515100001；瑪西高娃S1010520100001；劉春彤S1010520080003；程強S1010520010002；崔嶸S1010517040001；於翔S1010519110003；遙遠S1010521090003；李翀S1010522100001；王希明S1010521040001；鄭辰S1010522040003；竇子豪 S1010523110001；任柳蓉