本文來自格隆匯專欄：申萬宏源宏觀，作者：屠強、賈東旭、王勝

主要內容

引言：10月消費數據超預期，但呈現“老力量”（城鎮勞動參與率回升、前期地產竣工強勁）拉動為主，而“新力量”（服務消費）脈衝後回落，但MLF超額續作（近七年最大幅度）等新政策也更積極對沖。

社零超預期主因限額以下商品零售，指向線下必需品消費改善，與農民工今年返城收入增長有關；但可選品弱勢分化，地產後週期商品改善，出行品類脈衝後回落。10月社會消費品零售總額同比7.6%，超過市場預期。我們對比了居民GDP口徑商品消費和限額以上商品零售，食品則是遠高於零售（達零售的5倍以上），或源於居民對食品的購置主要集中在住所附近的市場。結合今年是農民工大範圍進城的一年，可能指向農民工羣體收入整體改善後投向必需消費方面。可選品方面，地產後週期小幅改善，10月氣温整體較高，拖累服裝類銷售，居民出行7-8月脈衝式衝高後回落，石油製品、餐飲收入下行。

地產：房地產風險仍壓制銷售，投資竣工也有所走弱。需求側，10月商品房銷售面積、金額兩年平均增速分別回落4.0、2.5個百分點至-17.4%、-16.4%，雖然目前地產需求側政策持續加碼，但銷售仍然清淡，一方面源於房價下行預期影響，但更重要的仍是房地產供給側風險導致居民對於期房交付擔憂，對於購置期房相對謹慎。供給側，10月房企信用融資當月同比-16.3%，雖然好於此前-20%~-30%的同比跌幅，但相較於9月快速衝高後的水平有所回落，下行6.6pct至-16.3%，在此背景下，10月地產投資當月同比低基數下僅是持平於-13.0%，環比（-16.6%）偏弱。住宅竣工增速也有所回落（-12.1pct至13.7%）。

投資：前期專項債加速發行傳導至當前基建提速，但地產與製造業偏弱。1-10月固定資產投資累計同比2.9%，低於市場預期（3.1%），雖然基建投資（全口徑）積極回升，當月同比（名義+0.5pct至8.7%，實際+1.1pct至14.1%）回升明顯，反映前期專項債加快發行的傳導，但整體固定投資增速仍然回落。除了上文已討論的地產（累計同比-9.3%，市場預期-9.2%，Wind）低於市場預期以外。更重要的是，過去兩個月持續偏強的製造業投資，本月增速明顯回落，累計同比6.2%低於市場預期（6.4%，Wind），當月同比（名義增速-1.7pct至6.2%，實際增速-1.0pct至11.7%）趨於下行，前期下游製造業投資過熱形成的結構性產能過剩，也在對當前製造業產能擴張動機形成約束。

工業生產：超預期源於中下游生產改善，而上游有所分化。10月工業增加值實際同比4.6%，較上月改善0.1個百分點，超過市場預期。傳統基建的趨弱令黑色金屬下行，非金屬礦物低位徘徊。出口相對樂觀的前景令中下游生產小幅提振。

貨幣：央行超額續作MLF、續作規模達7年新高，年內降準概率進一步降低。我們此前展望報吿指出，對沖政府債務發行等階段性流動性偏緊問題無需降準，更多通過續作MLF。11月15日人民銀行超額續作6000億MLF，續作規模達2017年以來最高。在此背景下，降準概率進一步降低，更多關注貨幣乘數視角下提示的明年3月新一輪降準的潛在機會。

“老力量”發揮餘熱，政策更積極對沖“新力量”脈衝後回落風險。總結10月經濟數據，支撐經濟恢復的均是改善行近尾部的“老力量”，主要為前期勞動參與率提升和強勁地產竣工對於必需品消費和地產後週期消費的拉動，而三季度主要支撐經濟的服務消費（“新力量”）脈衝後走弱。展望23Q4至24Q2，政策更積極對沖（貨幣偏松配合財政擴張，拉動今年“休養生息”的傳統基建），老力量發揮“餘熱”（城鎮勞動參與率回補接近結束，但地產竣工仍能保障24H1後周期消費傾向），預計未來半年經濟仍將呈現温和回升勢頭，更需關注24H2潛在壓力下的政策應對。

風險提示：穩增長政策不及預期，房地產融資恢復不及預期，服務消費超預期走弱。

以下為正文

一、社零超預期主因限額以下商品零售，線下必需品消費改善，與農民工今年返城收入增長有關；但可選品弱勢分化，地產後週期商品改善，出行品類脈衝後回落。

10月社會消費品零售總額同比7.6%，較上月改善2.1個百分點，超過市場預期（7.0%，Wind），但兩年平均增速下行0.5個百分點至3.5%。但細拆結構會發現，主要來源於限額以下商品零售貢獻，對社零兩年平均增速拉動上行0.5個百分點，若進一步觀察環比，這已經連續第三個月超過17-19年平均。我們對比了居民GDP口徑商品消費和限額以上商品零售，最主要差距就在食品和汽車，其中汽車是遠低於零售的（僅佔25%左右），主因企業對汽車購置車輛較多，而食品則是遠高於零售（達零售的5倍以上），或源於居民對食品的購置主要集中在住所附近的市場。從上述數據差異來看，限額以下商品零售的改善或主要源於部分線下必需品特別是食品需求的釋放，結合今年是農民工大範圍進城的一年，可能指向農民工羣體收入整體改善後投向必需消費方面。

而更加集中於可選品的限額以上商品零售（兩年平均增速-1.8pct至3.9%，下口徑同），則有所疲軟。汽車（-0.8pct至7.6%）和通訊器材（-0.9pct至2.2%）小幅偏弱但整體穩定。受地產竣工帶動的家電（+1.2pct至-3.0%）、傢俱（+0.9pct至-2.5%）和建築裝潢（+1.4pct至-6.8%）小幅改善。10月氣温整體較高，拖累服裝類銷售（-4.9pct至-0.3%），居民出行7-8月脈衝式衝高後回落，石油製品（-6.4pct至3.1%）下行。同樣隨着居民出行脈衝式回落，餐飲收入（-2.0pct至3.7%）進一步下行。

二、地產：房地產風險仍壓制銷售，投資竣工也有所走弱

需求側，10月商品房銷售面積、金額當月同比在基數走低過程中，分別回落0.8、回升5.5個百分點至-11%、-8.1%，而觀察兩年平均增速，均分別回落4.0、2.5個百分點至-17.4%、-16.4%，與10月金融數據顯示居民信貸偏弱相一致。雖然目前地產需求側政策持續加碼，但銷售仍然清淡，一方面源於房價下行預期影響，但更重要的仍是房地產供給側風險導致居民對於期房交付擔憂，對於購置期房相對謹慎。在銷售偏弱背景下，新開工面積同比也明顯回落6.5個百分點至-21.9%。

供給側，我們在此前專題報吿《地產週期的“第三次轉型”——房地產產業鏈研究框架革新與展望》中指出，目前地產投資領先指標由“銷售-新開工”轉為“信用融資-復工”，因而信用融資增速和復工也與建安投資呈現高度匹配關係，10月房企信用融資當月同比-16.3%，雖然好於此前-20%~-30%的同比跌幅，但相較於9月快速衝高後的水平有所回落，下行6.6pct至-16.3%，國內信貸與（-13.9pct至-9.8%）、以非標融資為主的自籌資金（-4.1pct至-17.7%）均有所走弱，10月地產投資當月同比低基數下僅是持平於-13.0%，環比（-16.6%）偏弱。住宅竣工增速也有所回落，較上月下行12.1pct至13.7%，竣工前期好於地產建安投資、“透支式”高增（今年保交樓主要集中於相對容易、項目資質較好的存量樓盤）後，伴隨融資階段性偏緊也有所下行。

三、投資：前期專項債加速發行傳導至當前基建提速，但地產與製造業偏弱

1-10月固定資產投資累計同比2.9%，低於市場預期（3.1%），當月同比回落1.1pct至1.3%，剔除價格後實際增速回落0.6pct至6.6%，雖然高於GDP增速、發揮穩增長效果，但邊際有所走弱。雖然基建投資（全口徑）增速積極回升，累計同比9.6%，當月同比（名義+0.5pct至8.7%，實際+1.1pct至14.1%）回升明顯，反映前期專項債加快發行的傳導，其中狹義基建回落、公用事業回升，但整體固定投資增速仍然回落。除了上文已討論的地產（累計同比-9.3%，市場預期-9.2%，Wind）低於市場預期以外。更重要的是，過去兩個月持續偏強的製造業投資，本月增速明顯回落，累計同比6.2%低於市場預期（6.4%，Wind），當月同比（名義增速-1.7pct至6.2%，實際增速-1.0pct至11.7%）趨於下行，前期下游製造業投資過熱形成的結構性產能過剩，也在對當前製造業產能擴張動機形成約束。

四、工業生產：超預期源於中下游生產改善，而上游有所分化。

10月工業增加值實際同比4.6%，較上月改善0.1個百分點，超過市場預期（4.3%，Wind）。結構來看，採礦業（+1.4pct至2.9%）有所改善，但氣温較高拖累公用事業（-2.0pct至1.5%），製造業（+0.1pct至5.1%）小幅改善。製造業內部，地產雖然相對穩定，但傳統基建的趨弱令黑色金屬（-2.6pct至7.3%）下行，非金屬礦物（+0.6pct至-1.1%）低位徘徊，而公用事業的走強可能是有色金屬（+4.1pct至12.5%）改善原因。中下游方面，出口相對樂觀的前景令計算機、通信和其他電子設備（+0.3pct至4.8%）、專用設備（+1.1pct至2.7%）生產有所加快，通用設備（-0.1pct至-0.1%）相對穩定，需求穩定增長也令汽車（+1.8pct至10.8%）生產穩定。

五、貨幣：央行超額續作MLF、續作規模達7年新高，年內降準概率進一步降低

對沖政府債務發行等階段性流動性偏緊問題無需降準，更多通過續作MLF。我們此前展望報吿指出，雖然1萬億特別國債的發行將導致資金面偏緊，但是政府債務發行形成的流動性偏緊是短期性的，在發行時形成政府存款增加回籠流動性，但在資金撥付使用後將形成流動性釋放，因此無需因為特別國債發行而再度降準，可通過逆回購、MLF等流動性調節工具對沖。而11月15日央行官網公吿，為維護銀行體系流動性合理充裕，對沖税期高峯、政府債券發行繳款等短期因素的影響，同時適當供應中長期基礎貨幣，2023年11月15日人民銀行開展4950億元公開市場逆回購操作和14500億元中期借貸便利（MLF）操作，其中MLF超額續作6000億，續作規模達2017年以來最高。而在超額續作MLF後，降準概率進一步降低，更多關注貨幣乘數視角下提示的明年3月新一輪降準的潛在機會。

六、“老力量”發揮餘熱，政策更積極對沖“新力量”脈衝後回落風險

總結10月經濟數據，支撐經濟恢復的均是改善行近尾部的“老力量”，而“新力量”脈衝後走弱。消費數據雖超預期，但結構分化十分明顯，農民工大量回城帶動城鎮勞動參與率提升，支撐限額以下必需品消費，前期地產竣工走強繼續拉動後周期消費。但目前農民工回城已接近結束，地產竣工增速也由高位回落。而三季度貢獻主要GDP增速超預期的服務消費，10月以來快速回落，不僅反映為餐飲增速走弱，同時石油製品等出行品類增速也明顯下行，壓制整體可選品消費表現。與此同時，地產融資再現波折、壓制投資，製造業投資在結構性產能過剩的影響下也有所回落。

展望23Q4至24Q2，政策更積極對沖，老力量發揮“餘熱”，預計未來半年經濟仍將呈現温和回升勢頭，更需關注24H2潛在壓力下的政策應對。城鎮勞動參與率的提升接近結束，但地產竣工向後週期消費傳導存在半年時滯，年底竣工增速見頂意味着24年上半年地產後週期消費仍將階段性改善。與此同時，今年整體“休養生息”的狹義基建，伴隨特別國債增發將於明年上半年重新啟動，央行超額續作MLF提供配額性的流動性環境，疊加目前穩定地產融資側政策加碼，伴隨領先指標顯示需要復工的項目增加，地產投資預計也將邊際小幅修復。未來半年經濟仍將環比回升、政策也更積極。更需關注24H2地產投資與出口新一輪潛在壓力下的政策應對。

風險提示：穩增長政策不及預期，房地產融資恢復不及預期，服務消費超預期走弱。

注：本文來自申萬宏源發佈的《“老力量”餘熱，新政策對沖—10月經濟數據、MLF操作解讀》，報吿分析師：屠強、賈東旭、王勝