本文來自格隆匯專欄： 申萬宏源宏觀 作者：屠強等

主要內容

總結：明年宏觀主線是政策針對地產產業鏈的“削峯填谷”：今年整體“剋制”的穩增長政策在並未盲目推高今年經濟增速（削峯）後，需要為明年下半年新一輪經濟下行壓力“填谷”，2024年政策整體力度更積極也更果決，把握未來半年經濟改善、政策積極的階段。

地產產業鏈：貫穿全年經濟節奏的主線。1）房企拉長施工週期，地產對經濟的影響週期也被拉長，前兩年銷售開工收縮，對經濟影響於24年集中體現。2024年下半年將是地產產業鏈集中性拖累GDP增速的階段，集中反映前期大幅走弱的期房銷售與新開工的滯後傳導。2）短期地產銷售偏弱並非源於剛需不足，而是房地產金融風險傳導至居民部門預期，反向壓制需求。近兩年1600萬以上的購房剛需選擇遞延購房，源於房價下行、以及施工週期拉長後對期房交付風險的擔憂，也導致超額儲蓄形成，但真實購房剛需仍強勁（新房現房銷售>二手房>新房期房）。3）但房地產金融風險導致供給出清，將內生支撐房價。地產投資大幅下行後，供給出清也會主導房價上行，24Q2將出現。4）而居民對期房交付風險的擔憂，需供給側政策加碼來扭轉。穩定項目融資保交樓，讓居民“敢買期房”，配合房價上行扭轉居民預期。5）展望：地產供需分離，經濟與房價分化。未來五年購房需求中為子女購房需求上升、為自身置換需求仍高，後兩者也是匹配超額儲蓄的羣體。而房價因供給出清上行改變居民預期，也將直接影響對房價更敏感的為子女、置換需求居民的預期，預計2024年地產銷售面積增速小幅恢復至+1%正增長，投資與新房供給則減少，而由於供給出清影響GDP、但支撐房價，2024年或出現居民微觀感受好於經濟指標的情況。

海外與出口：“倒U型”的四大韌性。本輪美國衰退週期不同，地產與商品消費背離。歷史經驗的預測效果在下降，申萬宏源更多基於經濟傳導機制預測。1）美國經濟全年預計前高後低，上半年韌性下半年壓力。上半年韌性來源於財政兜底居民部門、企業部門地產鏈內生修復，但下半年美國失業率或上升至5%以上，相應預計美聯儲24年中降息，全年幅度100BP左右。2）中國出口：並非僅錨定外需，短期具備四大韌性。美國經濟短期韌性、發達國家供需缺口收窄、美國地產鏈內生傳導、中國出口價格指數回升構成出口2024年上半年的“四大韌性”。全年出口預計“倒U”型，不確定性在於非美經濟，歐洲經濟受貨幣政策負面傳導更快、影響更大，但總體上出口預計下半年壓力或大於上半年。

消費與財政：消費恢復仍需等待，財政更積極。1）短期：服務消費迅速回暖的斜率難以持續，主因收入與消費分化。2）展望：居民償債流有所緩解但仍處高位。而收入的改善仍需時間，背後源於工資性收入並非目前收入承壓主因，財產性收入和轉移淨收入偏低更值得關注。預計2024年整體消費更多為持平今年、温和恢復，節奏上來看或也將呈現“倒U型”走勢，其中地產投資與出口“倒U型”影響收入，地產竣工也決定消費傾向“倒U型”。3）財政：開啟功能化之路，但暫未將目光移至居民收入，24年先通過基建提升經濟穩定性，再相機擴張。萬億特別國債實物量落實或多在2024年。若2024年一般公共預算赤字和新增專項債合併再多增萬億，廣義基建投資增速或可達15%以上。此外財政靈活性提高後，赤字率相機抉擇可能性大，若後續出現新的風險，仍可臨時擴張財政規模。

貨幣與通脹：匯率掣肘緩和，貨幣繼續偏松。1）匯率：匯率掣肘逐漸下降，貨幣政策或進一步寬鬆。人民幣匯率穩定需要兩個條件，一是出口改善帶來貨物貿易順差回暖，二是中美利差回暖，而上述兩個條件都已經具備積極因素。2）貨幣操作：預計24年兩次降準，第一次為3月。貨幣乘數視角來看，2024年需要兩次降準，預計分別為3月和9月，降準後也有兩次降息。3）信用需求：居民修復，企業擴張，財政發力，預計2024年新增社融36.5萬億。4）通脹：PPI、CPI均呈現“倒U型”，但幅度温和，CPI預計全年0.8%。

庫存與GDP：經濟走勢預計“倒U型”，經濟增速預計4.5%~5.0%。24年宏觀主線是政策針對地產產業鏈 “削峯填谷”。在2023年整體“休養生息”後的基建投資與政府消費，2024年將扮演力度更大的穩增長角色，同時2024年或是地產產業鏈真正意義上拖累GDP的一年，也決定了政策發力會比2023年更加果決，特別國債增發、在2024年加快形成投資已預示政策態度。與此同時，政策也需充分提振居民部門（購房預期觀望）和企業部門信心（持續去庫存）。環比節奏上來看，預計2024年中美經濟共振“倒U”、政策略分化（中國寬鬆先於美國），未來半年是經濟環比改善、政策更積極的良好環境。

風險提示：穩增長政策力度不及預期，房地產供給風險加劇，海外經濟加快走弱。

以下為正文

1. 地產產業鏈：貫穿全年經濟節奏的主線

1.1 房企拉長施工週期，地產對經濟的影響週期也被拉長

資管新規後，房企通過期房銷售回款填補信用融資的壓力，同時放緩後續施工進度，導致施工週期被明顯拉長、金融風險增加。2017年以後，“貨幣政策趨於中性”、“城鎮化速度放緩且結構失衡”、“地產長效調控”的新三期疊加背景下，房企融資趨緊，尤其是在“資管新規”出台後，非標等金融風險相對較大的融資模式受到有效管理，但房企為了對沖信用融資壓力，選擇通過銷售期房以預售回款、但放緩後續施工的方式，穩定整體融資環境，這也導致2018年前持續低於地產建安投資的期房銷售規模，在2018年後出現非常反常的持續大幅高於地產建安投資的情況。截止23年9月，仍有近8萬億已預售期房（扣除土地購置、房企利潤）尚未形成投資。

在拉長的施工週期中，預測24年地產投資不能簡單基於24年新開工等傳統領先指標，源於投資驅動邏輯由“銷售-新開工-投資”轉為“銷售-新開工-停工-信用融資-復工-投資”。在2018年之前，地產投資由新房銷售、新開工驅動，而伴隨2018年房企拉長施工週期後，地產投資與新開工施工面積的走勢開始出現明顯背離，地產投資更多受存量房復工驅動，因而復工面積與信用融資增速與地產建安投資增速高度匹配，也是“保交樓”政策驅動地產投資的邏輯，新開工到竣工的傳導時滯由2018年前一年半左右被拉長至目前30個月。

1.2 前兩年銷售開工收縮，對經濟影響於24年集中體現

在被拉長的施工週期中，2024年將是地產產業鏈集中性拖累GDP增速的階段，全年地產投資走勢預計“倒U型”。2018年資管新規後房企拉長施工週期，新開工到竣工的傳導時滯由2018年前的一年半拉長至目前接近三年，這也意味着，今年9月地產投資與復工對應的是20年底的新開工，而新開工21年上半年明顯走強，對應今年9月後的未來半年內，地產投資與竣工仍有支撐，背後邏輯在於更多地產項目臨近復工時點。但21年下半年至22年新開工與期房銷售大幅走弱，按傳導時滯，將於2024年下半年集中性反映為新一輪地產內生性下行壓力，內生性同比跌幅可能高達-20%~-30%。

換言之，由於地產銷售不直接影響GDP，地產投資直接影響GDP，2024年地產投資將集中反映2022年大幅走弱的期房銷售，並構成主導GDP走勢的核心變量。

1.3 房地產金融風險傳導至居民部門預期，反向壓制需求

困擾目前地產銷售不是沒需求，而是剛需在觀望。雖然人口增長類剛需見頂，但人口流動和置換改善需求空間仍大，壓制目前銷售並非中長期因素。更多源於城鎮內部適齡人口中購房比例短期連續下滑（剛需遞延）。過去我國每年存量剛需購房羣體中，每年將近2500萬人買房，但2022年以來城鎮購房適齡人口中每年購房人數比以往平均少了800萬人以上。

城鎮適齡人口購房率長期來看將趨於下行，因前期包含購房需求前置與透支，但短期“超跌”源於居民觀望情緒，其一是房價下行風險導致觀望。在過去十年貨幣寬鬆過程中，大量地產需求前置，譬如父母替代子女購房，意味着過去十年剛需購房率是“高估”的，未來將趨於下行。但本輪下行速度過快，800萬人剛需的遞延很難由父母替代子女解釋，更多源於居民觀望，其一是房價下行風險居民選擇遞延購房。

但更重要的是，壓制目前居民預期更多是是房地產供給側風險導致居民“不敢”買房（擔心交付風險），實際上過去兩年間居民潛在購房剛需並不弱，但更多向現房與二手房傾斜，更偏好現房。在2018年之前，期房現房銷售走勢高度一致，18年因資管新規房企博弈預售融資，現房銷售增速大幅下行、期房增速基本穩定，但2021年某房企事件後，出於對期房交付的擔憂，剛需購房者明顯加強對於現房與二手房的購置，表現為現房銷售增速由持續低於期房的水平，自2022年開始大幅高於期房，今年1-9月現房銷售面積增速14.7%，明顯高於期房銷售27個百分點。如果觀察四年複合增速，現房銷售（3.7%）甚至強於二手房（0.9%），換算成當年同比，則現房銷售增速強於二手房近12個百分點。

但由於住房供應大部分為期房，所以整體地產銷售仍然偏弱，換言之，居民對於交付風險的擔憂反過來導致居民購房需求的觀望和遞延。

觀望證據之三：超額儲蓄的形成，此前一度提前還貸。剔除理財回表等影響後居民超額儲蓄仍然存在，本輪居民超額儲蓄增加始於21H2，恰恰是居民購房預期磨底後的階段，也是居民提前還貸的資金來源。但伴隨政策持續發力，提前還貸已明顯緩和，超額儲蓄未再進一步上升，但23Q3仍高達8.6萬億。

1.4 但房地產金融風險導致供給出清，將內生支撐房價

相較於地產需求，地產“供求缺口”能更好的解釋房價變化，2022年與2018年都曾經出現房價同比拐點領先於需求見底的現象。申萬宏源構建的地產供需缺口指標（住宅銷售面積增速-剔除價格的地產建安投資增速）能穩定解釋近20年的房價變化，也能解釋為何2018年、2022年以來房價拐點領先於地產銷售拐點。2018年即出現地產銷售走弱、但房價明顯上升的情況，源於彼時地產投資明顯走弱、供給偏緊。2022年下半年以來房價同比出現觸底回升，也是相似邏輯。

房企拉長施工週期形成的金融風險導致大量房企面臨債務壓力，24年下半年地產投資的深度下行也伴隨新房投資的大幅減少，內生性支撐房價。根據上文討論，若24Q2地產投資深度下跌、地產需求持平，則房價也可企穩（類似2018年、2022年），進而支撐居民預期，2019年也出現過供給出清支撐房價、改變居民預期（剛需購房率上行的情況）。

高庫存並不會妨礙供給出清對於房價的影響，因為2024年可能是歷史上程度最高的一輪供給出清。目前市場基於過去與現有的經驗判斷仍為高庫存會妨礙後續房價變化，但實際上2022年以來的房價同比的觸底回升，也是發生在高庫存的背景下，換言之，房地產高庫存並不妨礙供給出清對於房價影響，因為庫存是靜態慢變量，而房價和新房供給是邊際變化更大的快變量。與此同時，申萬宏源不能從靜態的視角觀察庫存，因為按上文領先指標，2024年可能是歷史上程度最高的地產投資和新房供給的出清，程度上可能相當於2-3億平新房供給的短期快速減少，這對於房價的影響會非常直接。

1.5 而居民對期房交付風險的擔憂，需供給側政策加碼來扭轉

穩供給力度需加碼，而不只是單純穩定需求，才能真正穩定居民預期。目前需求側政策力度已較大、但居民仍在觀望，除了房價預期不確定以外，更多源於擔心房企供給側風險（交付風險）而導致剛需遞延，未來在2024年新房供給出清過程中房價有望上升，但存量房交付是壓制居民預期改善的“最後力量”，政策力度需更多向穩供給傾斜。

供給側政策：“三條紅線”、“政策性貸款”、“三大工程”等政策優化可期待。

1）“三條紅線”等房企融資政策朝着中央金融工作會議強調的“一視同仁”方向適度優化。旨在從商業銀行視角穩定目前偏弱的信用融資，推動保交樓，同時穩地價、穩房價以穩定地產企業抵押物價值，改善商業銀行風險偏好，加之適度放寬優質房企參與購地的貸款制度，讓銀行信用介入投資各個環節。

2）新增政策性貸款等準財政工具（效果優於央行再貸款）。目前商業銀行並不缺乏流動性，同時直接投放房企的貸款也在減少，並沒有以此向央行申請再貸款的必要，這也是為何央行各項房地產相關再貸款額度使用較有限的原因。在此背景下，需要政策性貸款等準財政工具再度加碼。

3）加快城中村改造、保障房建設、老住宅改造、“平急兩用”建設。從拉動新投資來對沖“老項目”（存量房投資）下行的影響。

需求側政策：“限購限售”、“貸款額度提升”、“房票安置”等政策加碼，配合供給側政策穩定項目融資保交樓，共同緩和居民預期，疊加房價或因供給出清而內生性上升，共同推動居民釋放目前8.6萬億歷史新高的超額儲蓄。

1.6 展望：地產供需分離，經濟與房價分化

不要因總人口拐點對短期地產過度悲觀。人口流動對於地產需求的影響遠大於人口增長本身，總人口2022年負增長，但根據人口代際規律預測，2025年城鎮30-55歲人口才會陷入負增長（-0.2%），而且幅度並不大。且過去二十年地產銷售的驅動過程中，城鎮化等人口流動對於地產需求的影響遠大於人口增長本身，後者增速最高也就2%。

影響地產需求的更多是人口結構，且我國居民買房年齡中，與地產銷售相關性最高的是19-24歲。通過對我國每個年齡段人口增速與住宅銷售增速進行相關性分析。申萬宏源發現中國居民買房發生在五個年齡段，0-2歲（生育購房）、19-24歲（為子女購房）、30-38歲（剛需購房）、42-47歲、52-55歲（置換、改善購房），但購房羣體都為30-55歲（自己購房+替子女購房），其中，19-24歲人口相關性是最高的。

背後反映我國居民購房中權重最大的是父母替子女購房，因此年輕人收入承壓並不會影響購房能力，因為出錢的是父母（動用超額儲蓄）和銀行（房價預期決定加槓桿動機）。

未來五年購房需求中結婚式需求下降，但為子女購房需求上升、為自身置換需求仍高，後兩者也是匹配超額儲蓄的羣體。根據人口代際規律，未來五年30-36歲人口增速將持續下行，至2027年達到底點（-6.3%），但19-24歲人口增速將持續走高，由目前-0.6%上升至1.4%，37-43歲人口增速也將維持在2%~3%左右高位。

展望2024年地產需求，房價因供給出清上行改變居民預期，也將直接影響對房價更敏感的為子女、置換需求居民的預期，預計2024年地產銷售面積增速小幅恢復至+1%正增長。雖然未來五年結婚式購房需求增速將大幅下行，但是近兩年地產需求的連續走弱中包含了上文討論的大量遞延式購房需求，規模高達1600萬人以上，這裏麪包括了大量為子女、置換需求等影響程度大於結婚式需求的購房場景，根據上文領先指標，地產投資與新房供給24Q2之後預計將出現較明顯的一輪出清，將從供給視角推動房價上升，進而扭轉對房價更敏感的為子女、置換需求居民的預期，且未來五年上述兩類需求仍然強勁，因此預計2024年地產銷售面積增速有望温和回升至+1%的正增長區間，節奏上也是24Q2之後或看到更明確的地產銷售回升勢頭。

展望2024年地產投資，政策發力適度對沖供給內生性出清壓力，預計地產投資-15%左右，地產產業鏈對GDP拖累大於2023年，但好於2022年。地產投資內生性下行壓力為-20%~-30%，但穩定房企供給側項目融資、“三大工程”形成對沖，可貢獻近10~15個百分點的地產投資增速，因此預計整體地產投資-15%左右，好於領先指標顯示的內生性客觀壓力，竣工增速預計高基數下仍能維持在小幅負增長區間（-2%左右），綜合分析，預計2024年地產產業鏈整體拖累GDP增速1.4個百分點，拖累程度大於2023年（0.9個百分點），但好於2022年-1.5個百分點。

而由於地產投資（新房供給）影響GDP，因此2024年可能會出現GDP等經濟指標讀數一般、但居民微觀感受比今年更好的情況（房價上行的視角）。

1.7 中長期：未來十年地產銷售中樞仍將達10-11億平

人口增長類剛需拐點已至。2019年以來購房適齡人口增速大幅下行，也是當前我國地產銷售表現與政策刺激背離的重要原因，按人口代際規律，未來十年購房年齡人口增速整體繼續下行，平均-1%左右。

人口流動類剛需規模仍大，城鎮化仍有較大提升空間，尤其是城鎮化質量（户籍城鎮化）。跟主要經濟體相同發展階段相比，我國城鎮化進程明顯偏慢，仍有近10個百分點的提升空間，而跟穩態水平相比，還有額外5-10個百分點提升空間。若考慮户籍人口城鎮化這一空間更大，是人口流動類地產剛需中長期“增量”來源。

再度工業化有利於推動城鎮化提速，促進地產需求，一方面城鎮化速度提升（農民工進城引導城鎮化空間釋放），也是全球製造業國家經驗。全球經濟史證明，由於可貿易部門屬性，在比較優勢理論下，製造業將產能向低成本地區轉移能驅動更平衡+提速的城鎮化，所有城鎮化較成功的經濟體，都是城鎮化率70%後才開始去工業化。而服務業由於非貿易部門，高度依賴人力資本，強者恒強，因此只會形成“中心城市化”+城鎮化降速，也即過去十年我國情況。目前“雙循環”新發展格局強調以製造業高級化為基礎的產業體系，通過可貿易部門的技術升級，才能形成內循環促進外循環的格局，包括十四五規劃強調推動製造業佔GDP比例提升。工業化率的再提升直接有助於推動城鎮化率企穩、提升，引導農民工進城，促進剛需釋放。

另一方面工業化將引導城鎮內部人口流動更均衡，城市羣中中心城市人口向非中心城市流入，引導地產由房價驅動轉為銷量驅動，且該模式更多依賴中低端製造業產能的更均衡分佈、而非依賴“高精尖”突破。過去十年人口向高城鎮化率的東部地區集中流動，人地矛盾突出，人口由二三線單向流向一線。但在2010年之前，我國人口卻是“更平衡”流動，非東部地區城鎮化速度明顯快於東部。從實際產業分佈情況來看，江浙滬經驗證明，發展工業時期（2010年前）產業分佈區域內更均衡、人口更平衡流動，但發展服務業時期（2010年後）產業分佈高度向核心城市傾斜、虹吸非核心城市、人口單向流動。因此，未來新一輪工業化中低端製造業區域間分佈的更均衡，將引導目前沉澱在一線城市買成房價的地產購房力，紓解到周邊城市匹配更多的土地供給，形成地產銷售量的釋放。

置換改善性需求：人均居住面積仍有10平米/人的提升空間，且包括供給側驅動邏輯。從人均視角來看，我國“不缺房子”但“缺面積”，即使考慮在建面積，我國城鎮實際人均居住面積也僅40-41平左右，而中國台灣人口密度明顯高於中國大陸，但人均住房面積卻高於中國大陸近10平方米/人。而人均居住面積偏低，需求側原因在於中等收入羣體規模仍較小，約束了改善性需求。但更多源於供給側原因，我國存量住宅供給雖大，但40%為2000年以前建成的小户型“老住宅”。城中村與老住宅的存在壓低了城鎮人均居住面積，導致住宅有效供給不足，但也意味着未來存在較大規模從供給側提升人均居住面積的空間，而不僅依賴需求側。

中長期展望：預計10年後地產銷售面積仍有10-11億平，意味着過去兩年面積一次性調整至11億平左右為過度調整，短期也存在均值迴歸的空間。最終測算未來十年地產總需求年化增速為-1.5%（常住人口城鎮化率提升）和-0.7%（户籍人口城鎮化率提升），對應十年後年化住宅銷售面積分別是9.9億平和10.7億平，而2022年為11.5億平。意味着本來我國地產銷售面積理論上應由17億平勻速下滑至10-11億平，但近兩年居民觀望導致一次性提前調整，因此明後年也存在短期均值迴歸的可能性。

2. 海外與出口：“倒U型”的四大韌性

2.1 本輪美國衰退週期不同以往，地產與商品消費背離

上一輪美國經濟景氣回落過程（2008年）中，美國房地產與商品消費週期同步，但本次美國地產與商品消費週期背離。美國房地產作為順週期行業，通常和美國經濟週期同步，並且往往在美聯儲加息週期中最先受衝擊。譬如2008年金融危機時美國地產、商品消費均大幅走弱，而2009年復甦階段同向回升。但在本輪美聯儲加息週期中，卻出現了美國居民商品消費維持過熱，而房地產在經歷一年多的低迷之後卻已經出現復甦跡象。美國地產與消費分化的背後，是貨幣與財政政策的分化。

美聯儲緊縮引導美債利率上行，導致美國地產一度調整。美聯儲開啟貨幣緊縮週期，地產市場受衝擊顯著，此前美國地產銷售同比增速一度跌近40個百分點。

但美國財政自去年以來持續發力，主要為個税減税，帶動美國居民剔除通脹後的實際收入增速也仍然明顯回升。美國薪資定價具備通脹保護機制，前年高通脹=今年抬升居民實際收入。申萬宏源分拆美國聯邦財政數據，發現今年以來美國財政收入減少主要來自於個人所得税，這可能和去年年末IRS根據高通脹，將2023年的納税標準扣除額提高了約7%有關。超額儲蓄兜底與實際收入回升持續支撐發達國家需求。

2.2 美國經濟全年預計前高後低，上半年韌性下半年壓力

美國經濟上半年韌性來源於財政兜底居民部門、企業部門地產鏈內生修復：

1）2024年美國居民實際收入或仍有税收優惠支撐。2023年美國經濟的韌性之強遠超市場預期，其主要因素便是來自於居民消費的強勁，其背後主要是兩方面支撐，一是超額儲蓄，但超額儲蓄對於收入——消費的支撐效果難以量化，市場對其消耗完畢的時點也具備較大分歧，但基準假設是這一支撐將在2024年消退；二是2023年以來美國居民實際收入之中來自税收優惠的支撐極為顯著，也更易於跟蹤。申萬宏源認為美國IRS根據通脹調整税檔所形成的税收優惠在2024年仍可能存在（24年調整5.4%，名義幅度也並不小），主因在通脹下行期，IRS調整税檔的步伐是滯後的，會導致税檔調整過“多”，從而繼續給與居民實際税收優惠，這一體量或佔美國年化實際GDP的1%左右。

2）美國地產銷售觸底並向投資傳導，也會緩和經濟壓力。美國住宅新房工程建設鏈條中，私人住宅新房營建支出（與GDP同口徑）滯後新屋銷售約5個月。由於新屋銷售中75%為期房銷售，因而新屋銷售是美國地產建設鏈條最為前置的一端，美國新屋銷售通常領先營建許可2個月，新屋開工3個月，新屋竣工8個月。今年以來，美國地產銷售觸底回升，目前已反彈10個百分點，對應地產投資對GDP的拉動或回升0.3個百分點左右。

24年下半年美國經濟或將承壓，基準情形下失業率將上升至5%以上。申萬宏源今年前期持對美國經濟相對悲觀的論點，而根據上文分析，2024年美國經濟在基準情況下將能夠實現一定程度上的“軟着陸”，有較大改變，這主要是基於申萬宏源對美國貨幣政策傳導機制的研究，多種因素導致歷史規律不一定適用於此輪加息的滯後影響，如美國居民更加有錢、企業部門對於利率上升更不敏感等。但2024年美國經濟也存在較多風險，包括美國企業2024年再融資是否會面臨較大幅度的利息支出上升，從而迫使企業以更大幅度裁員，以及美國財政支出面臨縮減的情況下是否會對美國“製造業迴流”相關支出形成打擊等，需持續觀察，若僅結合貨幣傳導機制，本輪企業融資收緊將於24年二季度開始影響美國失業率，基準情形下預計24年下半年失業率上行至5%。

綜合分析，預計2024年全年美國經濟增速可達1.2%。目前市場對美國經濟擔憂主要在三點，居民消費走弱、企業部門裁員、政府支出受限，但由於四大因素：1）根據高通脹調整的個税優惠可能延續至2024年；2）企業部門資產負債表仍相對健康、再融資壓力可能不大；3）住宅投資將隨美債利率回落而大幅反彈，美國2024年實際GDP增速有望達到1.2%，維持相對韌性；4）製造業生產有望觸底回升，從而實現小幅補庫存。上半年美國經濟或相對韌性，但下半年需要關注下行風險。

2.3 預計美聯儲24年中降息，全年幅度100BP

2024年美國通脹將繼續“大緩和”，初步預計美國2024年平均CPI同比在2.8%左右。進入2024年，由於房租通脹滯後美國房價升幅約16個月，美國通脹最大下行驅動力將來自於房租通脹，除此之外，能源分項預計較2023年繼續下降，而在美國消費可能具備一定收入支撐的情況下，核心商品通脹、其他服務通脹這些與需求側聯繫緊密的分項也將逐步降温，下半年在美國經濟壓力加大背景下，降温速度或加快。但至24Q4 房租通脹或出現滯後性小幅反彈，屆時關注短期通脹變化。

對於美聯儲來説，在通脹回落、失業率上升的假設下，2024年左右美聯儲政策利率決策的核心將是就業端，而非通脹。在美國經濟“前高後低”的假設下，申萬宏源預計美聯儲降息將於2024年年中左右開始，全年降息幅度將在100BP左右，同時美聯儲QT仍可持續推進。

對於2024年10Y美債利率來説，初步預計2024年末將回落至3.5%左右。美國財政部增發付息國債預計將持續至2024年一季度，這意味着供給端影響可能將在2024年一季度後才會消退，此後美債利率定價也將逐步迴歸傳統的實際經濟增速以及通脹模式，而這兩者在2024年均趨於回落，從而2024年美債利率整體是回落的，但2024年美債利率回落也面臨兩大風險，一是日央行貨幣政策正常化在時機上的不確定性，二是美國通脹可能在2024年四季度下行受阻（房租通脹反彈）。

對於美元指數來説，預計海外經濟維持美強歐弱的格局，這一因素將持續支撐美元指數高位。但需關注日本央行若在2024年繼續推進貨幣政策正常化，2024年日元將迎來大反攻，美元指數也將相應受到抑制。

2.4 中國出口並非僅錨定外需，短期具備四大韌性

出口是全球供需匹配後的結果，不僅僅受外需影響，我國本輪出口下行與當期外需背離。今年以來美國經濟超預期，但我國出口低於預期，核心在於出口並不僅受外需影響，實際上，外需影響我國出口存在“發達國家需求-發達國家進口-中國出口”的依次傳導機制，而導致前期我國出口大幅下行原因，主要在於前半部分機制“需求-進口”出現分化，發達國家需求仍強、但不從國外進口商品。

美國去庫存並不是導致發達國家需求與進口背離的原因。美國工業品庫存是工業品供需匹配後的結果，從實際數據上來看，美國全口徑庫存（製造業+批發零售業，剔除能源）增速滯後於我國對美出口增速6個月，其滯後於我國對美國出口，而並非領先指標。造成發達國家進口與自身需求背離的原因，也不在於發達國家去庫存。

展望：外需短期韌性、發達國家供需缺口收窄、美國地產鏈內生傳導、中國出口價格指數回升構成出口2024年上半年的“四大韌性”。

1）上文已討論，上半年美國經濟韌性，尤其是消費維持偏強水平，構成我國出口韌性基本盤。

2）導致我國出口與外需背離更多源於發達國家鼓勵本土製造業供給，但也引發了通脹壓力，後續發達國家供需缺口收窄有助於支撐我國出口。發達國家面臨“中期鼓勵製造業迴流”、“短期控通脹”的“兩難”，進口難持續大幅低於需求。在發達國家主動額外減少進口過程中，也相應加劇了通脹壓力。下半年以來發達國家強化控通脹訴求，也在推動商品供需缺口（需求-進口）收窄，目前發達國家進口增速仍有向需求迴歸的空間，疊加中美形勢緩和，將成為支撐我國出口壓力有所好轉的重要力量。

3）美國地產銷售底部回升也利於拉動我國24H1後周期出口。從美國房屋銷售數據來看，我國對美出口中的地產後週期商品滯後美國新屋銷售約半年左右。除2020年年初新冠疫情爆發對我國供給衝擊的時間段外，我國對美地產後週期商品出口與美國新屋銷售整體呈現出半年左右的時滯關係，與美國新屋銷售與美國居民地產後週期商品消費時滯關係相同。美國地產銷售今年3月以來底部回升，也將相應拉動今年9月至2024年上半年我國地產後週期商品出口，後者雖然佔比不高（10%）、但回升的幅度空間較大。

4）領先指標顯示出口價格將逐步回升。通過觀察整體PPI與出口價格指數的關係，雖然趨勢一致但短期時有分化，主因我國出口商品權重與整體工業部門產出結構並不完全一致，申萬宏源根據出口產業鏈構建的產業鏈加權PPI，對於出口價格指數有更好的指示意義，而7月以來產業鏈加權PPI同比已觸底回升，這也意味着11月之後我國出口價格指數將有所上行。另一方面，此前出口價格出現跌幅超出國內工業品價格影響的幅度，主要發達國家額外減少進口，但這一因素後續也將緩和，也將形成出口價格指數回升的另一支撐。

2.5 展望：出口預計“倒U”型，不確定性在於非美經濟

歐洲經濟受貨幣政策傳導更快、影響更大，預計2024年歐洲需求疲弱，此外能源價格高企也在影響歐洲製造業。由於歐洲企業主要依賴銀行信貸融資，和美國企業融資以企業債為主不同，導致無論最終美國經濟以何種形式“着陸”，歐洲經濟受到貨幣政策滯後性的傳導必然更快、影響更大，從而申萬宏源認為歐洲經濟在2024年將面臨比美國經濟更大壓力，歐洲方面的需求可能也將遠比美國更弱。

反映在10月出口數據上，非美經濟體景氣走弱導致需求進口雙降，是我國出口新的下行風險。6月以來，發達國家為遏制通脹壓力，重新推動供需缺口（需求與進口缺口）趨於彌合，反映為發達國家進口增速向需求水平逐步迴歸，期間也貢獻了我國出口的一輪階段性反彈。但在此過程中，美國在需求持平高位的同時推動進口增速回升，但歐盟、英國、日本等非美經濟體，出現需求增速走弱同時、進口增速也大幅下行的過程，形成我國出口增量壓力。

商品與國別線索也顯示，構成出口短期拖累的也是向非美經濟體出口的相關商品。10月我國出口增速中對發達經濟體回落幅度更大，其中，對美國（+1.1pct至-8.2%）出口增速仍在回升，但對英國（-12.8pct至-7.5%）、對日本（-6.5pct至-13.0%）回落幅度較大，對歐元區（-1.0pct至-12.6%）低基數下也仍然回落。商品方面，相對於對美國出口，我國對非美髮達國家的出口結構中，更多向“新三樣”、電氣設備、醫藥與化學品、礦物、食品、機械設備、集成電路等傾斜，而10月重點商品出口增速回落幅度中，回落最大的也是上述相關商品。

綜合分析，美國經濟決定出口“倒U型”方向，但非美經濟影響幅度判斷，預計2024年全年出口增速-3%~-4%左右。在美國財政兜底居民收入保障消費、發達國家供需缺口收窄帶動進口增速回升、美國地產鏈滯後傳導、出口價格指數底部回升的“四大韌性”下，預計我國未來半年內出口增速環比意義上將逐步回升，2024年下半年在美國經濟壓力加大背景下或才趨於走弱。但其中非美國家經濟趨弱將影響出口幅度的判斷，初步預計2024年出口增速-3%~-4%左右。

2.6 中長期：關注新興國家經濟轉型帶來的潛在韌性

在中期發達國家製造業迴流、需求側走弱過程中，關注我國出口國別中新興國家加快釋放內需（尤其是投資），替代發達國家的潛在可能性。在發達國家需求大幅回落、新興國家出口依賴模式難以為繼的階段，新興國家出口依賴度更高，比我國更需要穩增長，為數不多能參考的也即2008年後擴投資穩內需的“中國經驗”。若新興國家在未來進行經濟模式向投資驅動的轉型，將逐步代替發達國家成為我國出口外需的來源支撐。因此2024年建議關注我國出口份額加快從對發達國家轉向對“一帶一路”等新興國家。

從投資能力與潛在風險來看，新興國家存在向提振內需轉型的可能：

1）投資驅動的前提：政府是否有上槓杆空間？多數出口占GDP比例高於我國的“一帶一路”沿線新興國家，政府槓桿率也大幅低於我國當前水平，財政有空間加槓桿擴投資。目前“一帶一路”沿線新興國家政府槓桿率仍有較大空間。根據IMF數據，63個國家中有47個國家政府槓桿率低於當前中國水平（71.8%，IMF），平均為41.7%。

2）潛在風險：國際收支是否會面臨壓力？目前“一帶一路”沿線新興國家資本賬户總體較我國更為開放，貨幣寬鬆+財政加碼可能引發外部均衡無法持續（國際收支危機），或約束投資擴張的力度。但從中短期來看，多數國家短期償債能力較強，且外債佔GDP比例較低，適度逐步向投資拉動型模式轉型是有可能的。申萬宏源從兩個維度分析這一風險，其一是外債/GDP，衡量總體外債水平。根據該指標，新興經濟體多數國家（平均48.7%）超過了國際安全線（20%），可能為潛在風險來源，但多數國家仍遠遠低於發達國家水平。且另一方面，從短期償付能力指標來看（短期外債/外匯儲備），“一帶一路”沿線新興國家指標平均為61.4%，在國際公認的安全線（100%）以內。

數據驗證：新興國家出口商品結構已在與發達國家“脱鈎”，更多通過新興國家內需拉動我國出口。在2020年前，我國對新興國家出口內生於發達國家需求。彼時主要給新興國家出口的是電氣設備等加工貿易商品，最終制成品仍是銷向發達國家。在2020年後，我國對新興國家出口開始與發達國家需求“脱鈎”。電氣設備佔比回落，而滿足新興國家內需的汽車、鋼材、塑料佔比明顯回升。前者主要為滿足新興國家國內消費需求，後者主要為滿足國內投資需求。

3.消費與財政：消費恢復仍需等待，財政更積極

3.1 服務消費短期快速回暖，但可持續性存疑

23Q3消費特別是服務消費超預期後，令大家開始期待未來經濟增長的動力更進一步依靠服務消費。23Q3最終消費支出貢獻為4.6個百分點，在基數明顯走高超3個百分點的情況，僅較二季度回落0.7個百分點。最主要貢獻來自於居民消費超預期，尤其是居民服務消費。今年前三季度，居民人均服務性消費支出同比增長14.2%，佔居民人均消費支出的比重是46.1%，比去年同期明顯提升了2個百分點。相較於1-6月，1-9月人均服務性消費支出同比改善達1.5個百分點，這是在三季度較高基數上的提升。

詳細拆分居民消費結構後，申萬宏源可以看到在短暫的一個季度內居住、交通通信、教育文化娛樂分項的快速改善。和2019年消費支出相比較，23Q3較23Q2改善達7個百分點，其中主要來源於交通通信（+2.4%）、居住（+2.3%）和教育文化娛樂（+1.1%）。如果按照17-19年環比推算曆史趨勢，交通通信已經超過無疫情狀態17.0個百分點，是所有分項裏恢復最好的，很明顯是源於暑期旅遊的提振，同樣教育文化娛樂消費的改善也可以歸因於這一點。居住的改善可能和農民工進城、學生畢業進入租房市場有關，量的釋放而非價升。

現在的問題在於可持續性，是否申萬宏源可以按照上述趨勢線性外推至2024年，服務消費持續對經濟增長的強支撐？居民收入和消費的分化可能難以支持上述結論。23Q3居民消費在服務的拉動下接近疫情前趨勢水平，但收入並未同步收斂，反而進一步下挫至疫情前趨勢的91%左右。而按照17-19年環比推算，23Q3居民消費已經恢復至疫情前趨勢的98.1%，為20年以來最好。收支裂口為疫情後最大，可持續性存疑，23Q3消費的恢復仍有可能屬於暑期報復性修復的過程，特別是家庭帶孩出遊等，更類似於脈衝而非可持續的過程。

從高頻數據來看，旅客運輸量已經回落到23年二季度水平，或開始印證上述服務消費脈衝式恢復的特徵。23年二季度的旅客運輸量較2019年比在-45%左右，到7月和8月回暖至-40.5%左右，但到9月份再度下探至-45.7%。鐵路旅客運輸量也有類似的表現，23年二季度較2019年比在6.5%左右，7月達到15.0%，8月還有13.1%，但是到9月僅有8.8%，呈現快速回落態勢。

如果從GDP居民服務消費構成來看，出行、娛樂相關的服務消費佔比僅有五分之一，難以成為居民服務消費的拉動項。以疫情前2018年的居民消費結構作為範本，可以看到，居民服務消費首先是高度集中於房地產、金融以及教育三大板塊，和出行遊玩相關的餐飲、交運住宿、文體娛樂等合計佔服務消費比重僅有21.9%。考慮到房租承壓，以及居民對於金融服務特別是借貸服務等需求的減弱，未來可能還會成為抑制居民服務消費的因素。

未來服務消費的改善仍是以整體消費改善為大前提的，但這就需要涉及到對於居民債務、收入乃至財政的進一步討論。

3.2 居民償債流壓力有所緩解，但仍處在高位

隨2023年居民收入的反彈，以及存量房貸利率的下行，償債對居民收入的擠佔程度下降到2021年水平。2023年以來，居民收入有所回暖，令居民槓桿率天然就有所回落。另外，央行對於存量房貸利率調整令居民的“月供”趨於下降，這令槓桿率的分子也呈現下降的趨勢。結合申萬宏源的測算，當前考慮房價、理財收益率後的居民真實償債槓桿率在2023年已經回到7.3%，和2021年持平。

但是申萬宏源仍然強調，當前償債對於居民的負擔還沒有回到疫情前水平，或預示着居民仍處於修復自身資產負債表的狀態中。雖然23年收入回暖令居民短期負擔明顯緩和，但這僅是一年流量，背後多年積攢下來的資產負債調整仍需時間，取決於後續收入回暖進度，房貸整體利率水平下降幅度、乃至房價能否穩定等多方面因素。

3.3 收入改善仍需時間，工資並非居民收入下降的主因

如果居民債務短時間內難以調整，收入的調整各位重要，從住户調查結果來看，恢復最慢的是居民財產淨收入和轉移淨收入。如果申萬宏源將17—19年居民人均可支配收入按照沒有疫情的情況外推，並將現在實際數據和外推數據對比來觀察居民收入恢復的進度，23Q3人均可支配收入僅恢復至疫情前的90.6%。從分項考察，居民可支配收入恢復緩慢並非源於工資性收入和經營性收入，這兩大項在23Q3已經恢復至疫情前趨勢的96.1%和93.8%。反而源於財政淨收入和轉移淨收入的下降，兩項在23Q3僅恢復至疫情前趨勢的80.7%和79.4%。

其中財產性收入的提振有賴於居民金融資產結構的轉換，但當前居民風險偏好極低，更追求確定性資產。我國居民存款增長路徑自2019年開始偏離歷史趨勢，疫情後偏離趨勢進一步加大，至2023年三季度，“超額”部分已經近40萬億元。居民儲蓄存款“超額”部分包括表外理財回表後，更多形成定期存款，活期存款佔比從2018年底和2019年底的38.0%、36.2%快速下探至2022年底和2023年三季度的31.9%和28.5%。從居民對定期存款的偏好來看，“超額”存款的增長或來源於居民“預防式儲蓄”的需求，同樣反映居民對未來“確定性”更加偏好。

存款利率下降並不一定能帶動居民資產結構轉換、儲蓄釋放。以日本為例，日本存款利率曾劇烈調整，最低的時候接近零，但居民持有存款的比例極為穩定，並未因存款利率的下調而遭受影響。日本居民持有的現金和存款佔其金融資產的比例在1990年後平均穩定在53.4%左右。在這三十多年中，只有2005Q4—2007Q3居民存款佔比出現較明顯的下降，但日本存款利率在2006年卻開始上行，出現較為明顯的背離。出現矛盾的別後是源於當時日本經濟增長出現恢復的勢頭，居民風險偏好開始提升，持有股權佔比開始提升，擠壓了居民對現金和存款的配置。如果居民的風險偏好是難以改變的，我國居民金融資產結構轉換可能需要中介機構來做銜接。

3.4 展望：消費環比走勢預計“倒U型”

在地產投資與出口“倒U型”預判下，收入預計也將呈現“倒U型”。今年以來消費支撐並不是以來人均收入的快速回暖，而是城鎮勞動參與率提升後帶來“量”的明顯增長，換言之總收入改善幅度大於人均收入。但目前本輪農民工回城已基本結束，後續總收入與人均收入走勢將接近一致，而在地產投資與出口“倒U型”判斷下，收入預計也將呈現“倒U型”

地產竣工增速高點預計23年底，意味着地產後週期驅動的商品消費傾向高點為24Q2。從經驗來看，竣工領先後週期可選商品消費半年左右，反映住宅裝修時滯，源於居民拿到房後對傢俱、家電和汽車的內生性購置傾向，無論收入是否承壓，這一場景都會出現，無非是“消費降級”或是“消費升級”的差異。

收入與消費傾向“倒U型”，因而整體消費環比預計“倒U型”，2024年全年社零同比增速預計4.7%左右。

3.5 財政已開啟功能化之路，但暫未將目光移至居民收入

居民財產淨收入增長或需要更長時間才實現，則居民的轉移淨收入成為居民收入下一個增長點，但這需要財政政策視角轉換，增加靈活性的同時將投向轉向居民。申萬宏源現在已經看到靈活性的體現，後續如果投向也發生變化，則對於居民消費可以更樂觀些。

平衡財政遵守的必要性在逐漸下降。平衡財政所需要的現實基礎被削弱，我國過去平衡財政的現實基礎是構建在兩個視角上，一是房地產市場的繁榮是不會停歇的，地方政府不僅可以通過土地出讓獲得財政收入，更是可以通過土地抵押來獲得更加龐大的信用融資支持；二是政府投資所形成的資產有穩定的收益，未來項目的回款能保證政府的運行。但隨着上述兩個條件在未來成立的條件愈加苛刻，財政收入的下降可能並非暫時性的，而是具有階段化特徵，即內需企穩後財政收入才能企穩。

學術界探討多年的功能財政或逐漸成為未來方向，通過財政擴張來實現內部平衡，引領經濟增長。功能財政的目標就是實現充分就業以及其對應的温和通貨膨脹，即政府並非以平衡預算為目標來對待財政盈餘和赤字，而是以經濟體內部供給和需求是否平衡來做為評判標準。23Q4加碼的萬億特別國債已經顯示出我國財政部分“功能財政”的特點。

功能財政擴大後，投向就成為下個問題，投資還是消費。投資可以立竿見影，並且具備槓桿效應，可以撬動更大的信用並提振內需。但問題在於，投資的項目在未來能否創造出現金流，在抵消利息支出後還能有盈餘。從城投不斷膨脹的有息負債以及市場、學界的各種測算來看，當前投資所能創造的現金流實際上是不足的。為了避免新的隱性債務問題，財政擴張的方式已經有所改變，雖然還是聚焦投資，但是不再依賴地方政府加槓桿，而是選擇中央加槓桿。但是，申萬宏源尚未看到財政擴張投向消費，這背後的考量可能是多方面的，比如消費不具備乘數效應所以財政轉移規模必須足夠大，不希望走歐洲福利主義道路等等。

從需求和供給的視角來看，未來穩定消費才是核心。投資的目的是為了最終消費，所以投資和消費之間是互動的，甚至是互相制約的關係。如果投資過度，創造出的產品無法被最終消費吸收，最終將演化為產能過剩。如果消費能力明顯大於產能，則會演化為嚴重的通脹問題。當前我國可能處於第一個階段，即產能過剩消費不足。

從國際比較來看，我國居民消費佔比明顯偏低。2022年我國居民消費佔GDP比重僅有37.2%，和三類經濟體相比均處在較低水平。發達經濟體中，美國、歐元區、英國平均在60.1%左右。東亞經濟體中，日本、韓國、中國台灣省的平均在49.7%左右。人均GDP在1萬美元左右的經濟體中，居民消費佔比平均在62.4%。

但穩定消費，所需要的財政擴張規模可能要更大，可能就需要貨幣政策配合，或牽扯到外部平衡問題。因為消費不具備乘數效應，甚至還會因為居民的儲蓄傾向，並不能1:1的比例傳遞至GDP，故財政投向居民端的規模要比投資端更大，才可能實現同等的效果。而如果財政債務融資大幅擴張，內在要求貨幣政策壓低利率水平，以保證財政債務付息維持在較低規模，避免“龐氏騙局”出現。但利率水平的下降，在資本部分開放的經濟體中必然會帶來資本和金融項目流出加大，如果無法擴大國際收支中流入規模，對應的則是外匯儲蓄的下降，最終引發匯率貶值。

為了匯率穩定，財政貨幣政策大規模協同可能需要金融項下流出的減少，或國際收支中流入增加。在滿足上述條件前，財政政策對於居民的補貼可能聚焦於個別領域，比如個人所得税中專項附加扣除額度的增加，個人所得税逐漸向以家庭為單位徵收等，更進一步的或是財政對商業銀行注資，或將農民工更大比例的納入城鎮户籍中等。

3.6 2024年先通過基建提升經濟穩定性，再相機擴張

萬億特別國債實物工作量落實或多在2024年。本次萬億國債作為特別國債管理，若按照歷史上三次特別國債安排，本不應該計入赤字，而歸屬於政府性基金管理。但本次將其全額計入2023年赤字，一次性提高2023年赤字率至3.8%，超過2020年的3.7%，成為公共預算1994年分税制改革後最高赤字率年份。但在使用上採取了特別的安排，“此次增發的國債全部通過轉移支付方式安排給地方，今年擬安排使用5000億元，結轉2024年使用5000億元”。考慮到債券的發行、使用到計入實物工作量之間存在時滯，本次萬億國債對經濟的拉動或都將在2024年體現。

若2024年一般公共預算赤字和新增專項債合併再多增萬億，廣義基建投資增速或可達15%以上。2024年地產投資的高度不確定性，需要基建投資予以填補，若2024年一般公共預算赤字和新增專項規模合計比2023年原本計劃多增1萬億，對傳統類基建將再有明顯提振。特別是在2023年財政的基調是控制風險，以化債為主，傳統基建投資增速不斷被壓降的背景下，9月水利、環境和公共設施管理業投資累計同比僅有-0.1%，道路運輸業投資累計同比也僅有0.7%，則2024年傳統類基建投資可能回到2022年水平。再結合新基建在2023年的發力，電力、信息技術、郵政投資等受財政約束較小的領域成為新亮點，預計在2024年廣義基建投資增速或可達到15%以上。

至於2024年具體的赤字率水平，申萬宏源認為在財政靈活性提高後，兩會目標相機抉擇可能性較大，因為如果出現新的風險，仍可臨時擴張財政規模。財政靈活性的提升，意味着年初的財政預算赤字率不需要很高，後續經濟如果出現新的下行風險，財政政策可隨時加碼，以保證年度經濟增長的穩定性。申萬宏源現在預計2024年一般公共預算赤字規模較2023年預算原本規模擴張2000億左右，預算赤字率仍維持在3.0%左右，新增專項債多增8000億左右至4.6萬億左右，二者合計多增萬億。雖然廣義赤字率較2023年下降，但萬億特別國債實際上並不應該計入在2023年，應該計入2024年。同時，申萬宏源預期最少會有和2023年持平的特殊再融資債。

3.7 無需低估政策穩增長力度，實際投資提供線索

統計局公佈的固定投資為包含價格因素的名義投資，今年低於預期主因工業品價格通縮，但實物量投資增速並不低、構成GDP支撐。1-9月固定資產投資累計同比3.1%，9月當月同比僅2.5%。低於GDP增速，貌似顯示投資穩增長效果較弱。但剔除價格後實際增速為7.2%，不僅回升幅度更大，絕對水平也明顯高於實際GDP增速，結構上呈現基建高位、製造業改善、地產底部企穩。

4. 貨幣與通脹：匯率掣肘緩和，貨幣繼續偏松

4.1 匯率：匯率掣肘逐漸下降，貨幣政策或進一步寬鬆

從數據來看，人民幣匯率穩定的優先級被前置。7月—9月，人民幣對美元的波動和美元指數的波動呈現出比較明顯的-0.8關係，和2018年以來的二者回歸係數一致。而當人民幣對美元達到7.3後，央行通過匯率政策的操作，令其相對穩定，主要採取在離岸市場發行離岸央票，推高離岸人民幣利率來實現。但上述數據也體現，央行對於匯率穩定優先級已經前置。

但這也就意味着，人民幣匯率只有小幅升值才能打開貨幣政策寬鬆空間。自2023年8月降息後，至今尚未有進一步的價格型工具操作，除呵護商業銀行利潤的原因外，上述匯率穩定的壓力也是主要掣肘。換句話説，未來央行進一步降息的空間，是需要人民幣匯率貶值壓力緩解為前提的。

人民幣匯率穩定需要兩個條件，一是出口改善帶來貨物貿易順差回暖，二是中美利差回暖，而上述兩個條件都已經具備積極因素。一方面是在中美關係緩和的大背景下，我國出口具備進一步改善的基礎，特別是從10月加工貿易進口的快速改善已經對未來加工貿易出口的改善創造了條件。另一方面，隨着美國通脹的下行，十年美債收益率趨於回落，令中美利差不會再擴大，反而具備收斂的趨勢。上述兩大條件將有助於人民幣匯率企穩回升。

回升到一定限度內，貨幣政策就具備進一步降息和降準的基礎。當前匯率的特徵是“底線思維”，即不能過度貶值以免部分投機性資金產生順週期流動。但也就意味着匯率小幅升值後，央行就重新具備寬鬆的基礎，申萬宏源預期當人民幣匯率貶值壓力緩解後，央行將降準或降息，穩定流動性和內需。若央行採取這種操作模式，後續人民幣匯率對美元可能是偏震盪格局，趨勢性升值需要等到內需穩定後才可能出現。

到美聯儲貨幣政策轉松後，央行利息下調或可實現和美聯儲同步。而當美聯儲貨幣政策轉向並再度開啟降息週期後，我國外部平衡壓力將進一步緩解，匯率將不再成為央行貨幣政策操作的最主要掣肘，央行或可選擇和美聯儲同步調降息，在匯率基本穩定的過程中，實現對內需的呵護。綜合以上判斷，申萬宏源預計2024年上半年人民幣匯率仍在7.1—7.3範圍內震盪，到下半年將趨勢轉為升值，可能最終可以穩定在7.0左右。貨幣政策方面，申萬宏源預計2023年年底和2024年年初或有一次降息，到二季度或有一次，到下半年和美聯儲同步調降息。

4.2 貨幣操作：預計24年兩次降準，第一次為3月

特別國債發行帶來的短期流動性偏緊，無需通過降準對沖，更多依賴中短期基礎貨幣投放調節。雖然1萬億特別國債的發行將導致資金面偏緊，但是政府債務發行形成的流動性偏緊是短期性的，在發行時形成政府存款增加回籠流動性，但在資金撥付使用後將形成流動性釋放，因此無需因為特別國債發行而再度降準，可通過逆回購、MLF等流動性調節工具對沖，9月以來MLF已在連續超額續作，基礎貨幣增速達6.5%。未來三月或出現一輪快速下行，但預計2024年初將有所企穩，年底在4%附近。

貨幣乘數視角來看，2024年需要兩次降準，預計分別為3月和9月，降準後也有兩次降息。在9月降準後，貨幣乘數增速僅回升至3.6%，低於前期中樞水平，也低於同期基礎貨幣增速，而從同比視角來看，24年貨幣乘數同比壓力較大的階段是3月和9月，其中3月也是基礎貨幣增速可能下滑較快的階段（財政發力），因而初步預計3月9月兩次降準。而在降準穩定銀行負債端成本後，預計4月、10月有兩次降息，合計幅度在40-50bp左右，穩定居民購房預期。

4.3 信用需求：居民修復，企業擴張，財政發力

信貸方面，居民貸款漸進式修復，財政加碼背景下企業中長貸保持高增長，新增規模預計在23.7萬億左右，小幅好於2023年水平。在貨幣政策進一步寬鬆，以及地方因城施策加碼的背景下，居民對地產需求可能漸進式修復，從而令居民貸款呈現漸進式改善路徑。在財政擴張穩定基建需求的影響下，預計企業中長貸需求中樞還會有所上移。預計2024年人民幣貸款同比在10.0%左右。

社融方面，財政發力帶來政府債券融資放量，但特殊再融資債將置換部分表外融資和企業債券，預計2024年新增社融36.5萬億，小幅好於2023年水平。財政發力一方面源於國債和新增地方債的多增，另一方面源於特殊再融資的發行。但特殊再融資債的發行將置換部分表外融資和企業債券，壓低新增社融的規模。預2024年年底存量社融同比在9.2%左右。

4.4 通脹：PPI CPI均呈現“倒U型”，但幅度温和

“下游投資過熱—結構性產能過剩—下游PPI下行——核心商品CPI”是容易被忽視的價格拖累項。10月CPI同比回落0.2pct至-0.2%，而翹尾影響約為-0.2個百分點，與上月相同，説明基數並不是導致CPI回落的原因，更多是新升價因素的下行。除了因食品供給增加，導致食品CPI對整體CPI同比的貢獻回落0.2個百分點以外，PPI數據呈現出下游跌幅更大、並傳到至核心商品CPI回落的現象，後者是被市場忽視的價格拖累項。背後源於今年以來製造業投資持續強勁，至9月累計同比高達6.2%，明顯強於工業品需求本應拉動的幅度，更多反映優惠政策的鼓勵效果，但也進而形成結構性產能過剩問題，相應壓制整體PPI。

展望2024年，PPI方面，國際油價高位和國內煤價回升或推動PPI年內恢復加快，本輪PPI上行或持續至24Q2，但下游結構性產能過剩問題或影響回升幅度。從原油供需缺口來看，供給偏緊的狀態將持續至24年上半年，加之地緣政治風險擾動，預計油價仍將處於高位。更重要的是，國內煤炭供給最快釋放的階段逐步過去，目前庫存已處於歷史較高水平（供給過度充足），後續庫存回落過程中煤價也有上行空間。而節奏方面，單從翹尾因素來看本輪PPI上行也可持續至24Q2，但需關注本輪下游投資過快擴張後形成的結構性產能過剩隱憂，或壓制後續PPI回升幅度。初步預計11月PPI同比-2.7%，小幅下修2023年PPI同比至-3%，維持2024年PPI同比預測0.6%左右判斷不變。

CPI方面，過去三年CPI大幅波動基本源於PPI和食品等供給側影響，而本輪PPI上行也將支撐消費品CPI回升，類似21-22年規律，但幅度預計相對温和，同時城鎮勞動參與率最快回升階段已過，大眾服務消費預計有所降温，預計本輪CPI上行也將持續至24Q2，但幅度相對温和，初步預計11月CPI同比-0.1%，小幅下修2023年、2024年整體CPI同比預測至0.3%、0.8%。

5. 庫存與GDP：走勢“倒U”，增速温和

5.1 補庫機會更大在服務業，但需要提振企業信心

注：比較盈利週期與庫存週期不能簡單看增速，因為前者是流量、後者是存量，因此需將庫存也划算成流量值（本文方法）。

工業利潤帶動補庫存在3-4個季度時滯，22Q3-23Q2工業利潤走弱，意味着24Q2之前工業實際庫存下行風險仍大。企業是否決定增加或減少庫存，本質上是出於對企業盈利的考量，從數據上也能發現工業企業利潤增速領先工業企業實際庫存3-4個季度，這也是為何2022年在服務業提前去庫存背景下，工業企業仍補庫存半年（前期盈利高增）。但自2022年以來工業企業盈利大幅走弱，也按3-4個季度傳導時滯，已從22Q4開始壓制工業企業補庫存的動機，同期中下游更是已開始去庫，而考慮到截至目前企業盈利整體仍然偏弱，這也意味着，工業企業去庫存或持續至2024年一季度，不過中後期或看到去庫存放緩的現象。

本輪服務業庫存早於工業去化，已導致下游工業去庫。工業庫存終將與服務業彌合，後者顯示工業庫存去庫或持續至24Q1，但去庫速度或放緩，而服務業補庫是更值得期待的機會。大部分時間裏工業企業庫存領先服務業庫存一個季度，反映庫存由工業轉移至服務業的過程時滯。歷史上兩者分化後也總會彌合，而根據目前偏低的服務業庫存，整體工業庫存要去化至目前服務業的水平，至少還需要2-3個季度。相比之下，目前服務業庫存處於十年新低，後者有更大的補庫空間，理論上也將早於工業補庫。

但今年在服務消費整體強勁的同時，服務業庫存更多是去庫的速度放慢，但仍未開始補庫，説明企業信心的提振也尤為關鍵，後續政策也需要對企業家信心進行激勵。

5.2 未來半年是經濟改善、政策更積極的良好環境

總結上文討論，2024年宏觀經濟主線是政策針對地產產業鏈的“削峯填谷”。23年政策整體相對剋制，一方面源於5.0%增速目標在低基數下不難完成，同時地產投資見底回升。但2024年下半年地產產業鏈面臨新一輪內生壓力，若美國經濟上半年韌性後、在下半年也呈現下行風險，出口也將額外加大經濟下行風險。在此背景下，今年整體“剋制”的穩增長政策在並未盲目推高今年經濟增速（削峯）後，需要為24年下半年新一輪經濟下行壓力“填谷”，因此2024年政策整體力度上將更加積極。

政策將加力提振居民部門與企業部門信心，且政策發力將比今年更果斷。在2023年整體“休養生息”後的基建投資與政府消費，2024年將扮演力度更大的穩增長角色，同時2024年或是地產產業鏈真正意義上拖累GDP的一年，也決定了政策發力會比2023年更加果決，特別國債增發、在2024年加快形成投資已預示政策態度。與此同時，政策也需要充分提振居民部門（購房預期觀望）和企業部門信心（持續去庫存），這兩點也是壓制目前經濟增長的核心來源。具體包括特別國債加快落地、專項債前置與擴容、地產政策穩定項目融資、降準降息等各類政策。

節奏上來看，預計2024年中美經濟共振“倒U”、政策略分化（中國寬鬆先於美國），未來半年是經濟環比改善、政策更積極的良好環境。未來半年會有更多項目到達需要復工時點、支撐地產投資，美國經濟上半年韌性將保障我國出口基本盤，出口“四大韌性”過程中預計環比企穩回升，加之收入與消費傾向恢復，和更加積極的政策環境，上半年是經濟改善、政策更積極的格局。下半年出口與地產投資將面臨新一輪潛在下行壓力，但穩增長政策力度將比今年更積極。針對“倒U”走勢分類施策，削峯填谷。地產、貨幣、財政政策均將進一步擴張，確保在24Q2開始形成穩增長效果，緩和24H2壓力。綜合分析，考慮目前已出台政策以及經濟內生判斷，預計2024年實際GDP增速4.5%左右，若明年政策相機抉擇、更強加碼，經濟增速有望達到4.5%~5.0%之間。

風險提示：

1）穩增長政策力度不及預期。一方面，目前中央增發特別國債穩定基建投資，但地方政府在隱性債務去化過程中或面臨資金約束，或導致全年基建投資增速不及預期。另一方面，雖然“保交樓”存量規模較大，但2023年已將項目相對良好、更容易“交樓”的項目集中性竣工，也表現為竣工增速明顯強於地產投資平均水平，也意味着明年“保交樓”的推進速度或面臨現實約束，進而影響明年地產投資判斷。

2）房地產供給風險加劇。今年以來統計局對房地產數據基數進行調整，源於2022年以來前期擴張過快、資質較差的房企出現破產重組，甚至倒閉的問題，若2024年房地產供給側風險加劇，將加劇地產投資的下行壓力。

3）海外經濟加快走弱。若2024年美國財政政策受制於收支壓力，個税減税幅度可能低於預期，同時歐洲經濟在更嚴的貨幣緊縮與能源安全問題面前，可能會出現超預期的下行風險，導致我國出口的潛在增量壓力。

注：內容節選自申萬宏源發佈的2023年11月13日發佈的《削峯填谷——2024年宏觀經濟展望》，分析師：屠強 賈東旭 王茂宇 王勝