本文來自格隆匯專欄：中信證券研究；作者：程強
10月CPI同比出現年內的第二個負值，低於市場預期。除了豬肉價格下跌（今年7-10月與去年同期豬週期明顯錯位）的拖累之外，還受到核心CPI疲弱、雞蛋和食用油等其他食品價格大幅下降的影響。今年以來，核心CPI偏低的問題一直存在，主要原因還是前期PPI大幅下跌傳導至工業製成品端，但目前這一現象已經邊際緩解。預計11、12月CPI同比將小幅上行，但仍將維持在低位區間徘徊。
10月的PPI同比小幅回落主要受到去年同期基數效應抬升的影響，整體符合預期，但工業“銀十”的成色較為平淡。行業結構方面：一是上游採掘行業價格偏強，中下游加工行業偏弱；二是黑色、有色系表現弱，原油、煤炭系表現強，非金屬礦物系跌幅明顯收窄。10月下旬萬億國債政策發佈後，基建鏈商品價格企穩回升，但這一價格上升動能尚未反映在10月的PPI數據中。在政策效應的帶動下，預計未來兩個月PPI同比繼續小幅上行，但或於明年二季度才能回到正值區間。
▍事項：
2023年10月，全國居民消費價格（CPI）同比-0.2%（前值0%），環比-0.1%（前值0%）；全國工業生產者出廠價格（PPI）同比-2.6%（前值-2.5%），環比持平（前值+0.4%）。
▍10月CPI同比出現年內的第二個負值（本月-0.2%，上一個負值為今年7月-0.3%），低於市場預期。
我們就幾個市場的核心關注點對本月CPI進行解讀。
1）10月CPI轉負，主要是來源於豬肉價格下跌的拖累嗎？
①從同比的視角來看，10月豬肉價格同比下降30.1%，僅這一項就影響CPI下降約0.55個百分點。但是從邊際變化的視角看，豬肉價格並非出現“暴跌”，而是去年7-10月存在豬肉價格大幅上升的累積基數效應，本月豬肉價格的環比降幅僅為2%。由於今年7-10月與去年同期豬週期的明顯錯位，豬肉價格已經連續四個月構成對CPI同比較大幅度的拖累。
②除豬肉外，雞蛋、牛羊肉、鮮菜、食用油等其他食品價格也出現較大幅度下降，降幅在3.5%-6.4%，對CPI也構成較大負貢獻，主要原因在於供給充足和國際農產品價格下降的傳導作用。
③然而，食品價格並非導致10月CPI偏低的唯一原因，核心CPI明顯偏弱的因素也不可忽視。10月核心CPI環比0%，低於歷史同期均值0.14%的水平。從同比讀數來看，核心CPI未能實現低位上的進一步上升，而是出現了0.2個百分點的下降。
2）核心CPI為什麼偏弱？當前的核心CPI在歷史上處於什麼水平？
①核心CPI可以被拆解為“服務”與“工業製成品”兩大分項，10月二者的價格同比均出現一定幅度的回落，但整體而言“工業製成品”價格的表現隨着PPI降幅的收窄已經明顯好於上半年。從今年1-10月價格的累計同比增速表現來看，價格下降較多的分項包括：租賃房房租-0.3%、交通工具-3.8%（主因汽車價格戰）、通信工具-2.3%、交通工具用燃料-6%、通信服務-2.3%。
②今年以來，核心CPI偏低的問題一直存在，主要原因還是來自於前期PPI大幅下跌傳導至工業製成品端。今年1-10月，核心CPI累計同比增長0.7%，低於2020-2022年的均值0.83%，更是遠低於2017-2019年均值1.9%。
3）十月作為“雙節”假期的所在月份，為何旅遊價格環比還出現了0.3個百分點的下降？是否與十一假期高增的旅遊收入數據背離？
根據我們對10月旅遊相關項目高頻數據的追蹤，十一期間酒店價格並未明顯上升。國家統計局的數據解讀中也提到，10月旅遊和飛機票價格升幅均有所回落。這可能在一定程度上反映出，今年十一假期旅遊收入的高增主要來自於“量”的增長，而非“價”的助推。今年1-10月，旅遊價格累計上升9.5%，仍是今年推動CPI上升的核心因素之一。
4）如何看待年內後續的CPI走勢？
預計11、12月CPI同比將小幅上行，但仍將維持在低位區間徘徊，不排除11月CPI同比繼續為負的可能性。CPI未來的上升或將主要依託於工業製成品價格的持續修復和豬週期在明年可能出現的反轉。
▍10月PPI同比的小幅回落主要受到去年同期基數效應抬升的影響，整體符合預期，但反映今年“銀十”成色較為平淡。
提示關注10月下旬萬億國債政策發佈後，基建鏈商品價格出現的反轉動能。預計後續PPI同比可繼續小幅上行。市場的幾個核心關注點如下：
1）如何評價本月的PPI數據？同比讀數為何再次出現回落？
10月PPI數據整體符合預期，同比小幅回落系去年同期基數效應略微抬升所致，環比並未下降（0%）。基於“金九銀十”的季節性進行考察，今年10月，PPI環比讀數略低於過去5年均值0.16%的水平，或反映整體“銀十”成色較為平淡。
2）行業結構上有何特點？哪些行業價格偏強？哪些行業價格走弱？
①上游採掘行業強，中下游加工行業弱。從生產資料三大分項價格的環比表現來看，採掘業為+2.4%、原材料為+0.4%、加工為-0.2%，差異化表現顯而易見。靠近上游的各採掘行業（如煤炭開採和洗選業、石油和天然氣開採業、有色及黑色金屬礦採選業）價格均仍在上升，但靠近中下游的加工行業（如有色及黑色金屬冶煉及壓延加工業）價格普遍下跌。
②黑色、有色系表現弱，原油、煤炭系表現強，非金屬礦物系跌幅明顯收窄。從月均價格的角度看，10月除煤炭、水泥外的各類大宗商品價格均出現一定程度回落。本月煤炭系和非金屬礦物系行業均取得較好表現，而有色系、黑色系行業的出廠價格則普遍偏弱。
3）如何看待年內後續PPI的走勢？
10月24日財政政策加碼，批准增發1萬億元國債投向基建領域，遠月需求增量預期帶動下，以水泥、鋼材為代表的基建鏈商品價格止跌回升（詳見《旬度價格跟蹤（2023年10月下旬）—基建鏈商品價格止跌回升》，2023-11-02）。上述變化尚未體現在10月的PPI數據中，預計將對11月、12月的工業品價格形成有力支撐。基於此，預計未來2個月PPI同比讀數可能緩步上行，但或於明年二季度才能回到正值區間。
注：本文節選自中信證券研究部已於2023年11月9日發佈的《2023年10月物價數據點評-CP為何再度為負?》，分析師：程強S1010520010002
