本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：李昭、楊曉卿、屈博韜

財政變局或推動全球資產走勢分化：中國財政脈衝上行，股票優於債券；美國財政脈衝下行，債券優於股票。

中國財政脈衝確認上行拐點，提示增長改善與風險資產機會

10月24日中央預算調整方案決議增發1萬億元國債，將赤字率從3%升至3.8%[1]。在經濟結構轉型背景下，我國處於金融週期的下半場，部分經濟主體信心偏弱，私人部門信用擴張不足，存在流動性淤積現象，信貸脈衝對經濟與市場的啟示意義下降。

私人部門信用擴張受限，公共部門信用擴張——即財政擴張可能在經濟發展中發揮更重要作用：一方面，財政可以規避信心不足的影響，直接為生產消費不足的經濟主體提供流動性支持（如財政直達消費與減税降費）。另一方面，財政擴張可以直接形成投資需求（如基建投資支持與政策性金融工具）。與海外國家對比來看，我國政府部門的槓桿率水平明顯處於相對低位，在疫情期間的財政擴張也保持克制，我們認為後續財政擴張空間比較充分。

為了準確衡量財政擴張對經濟增長和資產價格的影響，我們採用IMF提出的方法[2]構建月度“財政脈衝”指標。財政脈衝是政府財政收支差的二階導數除以名義GDP，反映財政擴張貢獻的經濟增速。我們發現“財政脈衝”大約領先PMI、滬深300與南華商品走勢6個月左右。

與利率匯率走勢基本同步。

隨着政府債券加速發行，中國財政脈衝底部拐點已現。我們的測算結果顯示，如果我國2024年一般赤字率在3.5%左右，財政脈衝有望在未來幾個季度保持上行勢頭。根據財政脈衝對經濟增長與股票的領先關係，我國經濟可能繼續改善，股票資產機會大於風險，我們建議逢低增配中國股票。財政脈衝與利率負相關，反映財政發力也需要貨幣寬鬆配合，因此債市總體也不逆風。但考慮到短期供給與資金壓力，我們在11月仍標配國內債券。財政脈衝上行利好國內商品，結構上或存在一定機會，但海外需求放緩背景下，整體彈性或許有限。

美國財政脈衝確認下行拐點，長端美債發行降速，經濟或繼續放緩，避險資產佔優

今年美國經濟韌性超出預期，3季度GDP環比折年率增長4.9%，遠高於美國在疫情前經濟的平均增速，財政意外擴張是關鍵原因：2023年赤字總額比一年前預測多出約5000億美元，未來十年赤字率較一年前預測大幅上修。

我們構建的美國“財政脈衝”指標對PMI與股票走勢有明顯領先效果。過去一年美國財政脈衝大幅衝高，提示增長加速與股票上行。

財政擴張一方面推高加息預期，另一方面轉化為發債融資需求，因此今年美債利率上行幅度遠超預期。往前看，美國財政持續性問題已經引發政府和社會的高度關注，在此基礎上美國財政再度超預期擴張門檻較高。美國國會預算辦公室（CBO）預測明年美國赤字率可能較今年小幅收緊。根據上述財政數據計算，美國財政脈衝已經確認下行拐點，預示經濟降温正在路上，利好美債黃金而利空股票。

美國10月PMI走弱、非農就業人數不及預期，失業率超預期上行，可能是經濟轉弱的開端。

美國財政部在新一輪發債計劃中宣佈放緩長端債券發行速度，美債增發週期可能提前結束[3]。美聯儲主席鮑威爾在11月FOMC會議上稱散點圖可以隨時間調整[4]，我們認為這可能暗示美聯儲12月不會加息，本輪加息週期已經結束的概率明顯上升。經濟放緩與財政貨幣政策調整，有利於美債表現。我們測算的十年期美債利率中樞約為3.5%左右（3%利率預期+0.5%期限溢價，詳見中金大類資產《美國進入高利率時代了嗎？》，《美債利率超調了多少？》），目前十年期美債利率仍有4.6%，存在超過100bp的下行空間。我們認為11月公佈的CPI數據落地後，美債右側加倉窗口可能逐漸打開。美國經濟放緩推升降息預期，近期海外股票也有積極表現，但經濟過度降温會通過分子端壓制股票，降温不足又會形成貨幣緊縮預期，同樣壓制股票表現，疊加美股估值仍然偏貴，我們維持低配美股。

10月美國核心CPI可能偏高，或形成短期市場擾動風險，但通脹回落大趨勢不會變化

11月14日將公佈美國10月CPI，中金大類資產通脹分項模型預測核心CPI環比增速0.36%（一致預期0.3%，前值0.32%），名義CPI環比增速0.09%（一致預期0.1%，前值0.40%）。

模型預測結果對應名義CPI從3.7%降至3.3%，但核心CPI同比維持在4.2%附近。10月名義CPI下行主要得益於油價下跌，而核心CPI中，由於疫情後季調因子不穩定，可能導致二手車跌幅收窄，房租通脹仍有一定韌性。更重要的變化來自醫療保險通脹：我們在去年發佈的《新視角看通脹變數與市場變局》中提示，美國統計局使用醫療保險行業留存盈餘變化間接衡量醫療保險通脹。本月開始，統計局將改為使用2022年的醫療保險行業留存盈餘數據計算未來的醫療保險CPI。由於2021年醫保行業留存盈餘增速大幅轉負，因此醫療保險CPI月環比增速中樞在過去一年維持在-3.5%附近，是驅動核心CPI下行的重要力量。但2022年留存盈餘增速由負轉正，因此醫保通脹環比增速或從10月份數據開始上移至1%左右。

往前看1-3個季度，我們認為美國通脹持續改善大方向沒有變化。從分項領先指標來看，首先，美國實際工資增速已經轉為下行，有望帶動核心服務CPI同比增速在中期明顯回落。

其次，美國市場房租和市場房價指數同比已經降至低位，預示美國房租通脹仍將回歸下行通道。

最後，領先指標顯示美國二手車市場降温將會持續，有助於商品通脹維持低位。

綜上，我們認為10月通脹數據或帶來一定擾動，但美國經濟放緩已經初露端倪，市場正在重新定價美聯儲未來加息路徑，美債利率下行趨勢正在逐步明朗。

11月資產配置建議

國內股票：機會大於風險，逢低增配

10月國內市場先跌後升，市場情緒較弱，表明由“政策底”向“市場底”的轉變可能仍然需要一定時間，投資者在等待經濟及政策由量變轉為質變。往前看，我們認為國內政策的逆週期調節力度有望不斷加強，經濟穩中向好的趨勢不會改變，政策對經濟支持的效果或逐漸顯現，從而推動市場情緒向積極方向轉變。我們認為國內股市機會仍然大於風險，建議逢低增配。

當前股票風險溢價仍在高位，估值水平偏低，配置性價比仍然較高。10月前期國內市場表現相對低迷，一方面，海外利率大幅上行、全球地緣政治風險抬升壓制了市場的風險偏好，更重要的是，國內增長邊際回暖的時間尚短，而投資者信心的恢復可能需要一段時間，審慎態度的改變或仍在路上。但總體來看，我們認為經濟與企業基本面已經顯現出積極的變化，從整體經濟增長上看，國內三季度GDP同比增速為4.9%，高於市場一致預期的4.5%，主要受出口增速降幅收窄以及消費增長快速恢復提振，顯現我國經濟的韌性。從企業部門的表現上看，三季度以來國內企業受益於PPI、庫存等指標的企穩回暖，已經出現了一定的修復特徵，三季度全部A股淨利潤同比增1.2%，非金融A股淨利潤同比增長4.7%，相比二季度的-11.8%明顯改善。在目前逆週期政策不斷加碼、內需有望增強的背景下，我們認為近期經濟增長回暖向好的勢頭在未來將大概率延續，當前中國股市無論和自身歷史還是橫向對比均處於相對低位，低估值優勢使得國內股市具備較好的安全邊際和彈性。當前滬深300風險溢價仍然處在近5年的1倍標準差以上，非金融P/E為12.9倍，低於16倍歷史均值。我們認為隨着政策穩增長效果的進一步深化，經濟數據有望持續回暖，市場目前偏弱的情緒或為投資者提供入場機會。

政策維度，當前逆週期調節力度再度加強，為經濟基本面修復提供支持。財政政策方面，近月以來，地方政府專項債發行不斷加速，8月-9月兩個月時間內總髮行量接近一萬億元人民幣，將進一步支持我國各地的項目建設支出，提振經濟增長。在規劃額度之外，10月24日中央財政宣佈將在今年四季度增發2023年國債共計一萬億元，超出市場預期。根據中金宏觀組測算，四季度使用的5000億元資金將額外拉動四季度GDP增速0.4ppt至5.6%，剩餘的5000億額度也有望對2024年GDP增速形成約1個百分點的額外拉動。增量國債的發行打破了市場對財政發力力度不足的擔憂，中央財政加槓桿的行為向市場傳達出明確的穩增長決心。我們構建的財政脈衝指標在近期已經見底回升，未來有望進一步推動經濟增長修復。貨幣政策方面，今年以來我國貨幣政策延續寬鬆，年內分別降息降準各兩次，為市場流動性提供了良好支持。國債發行意味着年內將需要大量財政存款淨回籠，或對國內資金面造成較大沖擊。從歷史情況來看，政府債券放量時期，央行通常會加大貨幣投放，進行降息降准以配合財政支出的擴張。在目前經濟增長尚待支持，貨幣需求較大的宏觀背景下，我們認為貨幣寬鬆週期仍未結束，未來央行存在降息降準空間。此外，中央金融工作會議也對金融和經濟的發展做出了積極的指導，提出要“堅持把金融服務實體經濟作為根本宗旨”，“保持流動性合理充裕、融資成本持續下降”，強調金融要為經濟社會的發展提供高質量服務。總體來看，我們認為當前國內政策積極穩增長的態度明確，有望刺激經濟基本面修復。

海外方面，美債利率上行風險減小，或提振國內股票表現。10月以來十年期美債利率一度衝高至5%以上，導致全球資產承壓。儘管我們認為短期美債利率在通脹不確定的影響下不能完全排除衝高風險，但中長期來看，美債利率已經明顯超調，再度大幅上行的可能性較低，或難以對市場產生較大擾動。美債利率回落的前景也有助於提振投資者風險偏好，吸引外資迴流，為國內市場帶來增量資金。

結構上，建議配置前期跌幅較大、估值處於相對低位的部分成長板塊以及後續業績有望困境反轉的相關領域。行業上建議關注以下兩個方面：1）前期風險釋放充分、且存在產業催化的科技成長細分領域，例如半導體、通信等 TMT 相關行業有望受益於自身產業週期反轉與技術突破帶來的國產化水平提升的共振；除此之外，近期在產業政策層面出現邊際緩和、創新產品持續湧現的醫藥生物同樣值得關注；2）温和復甦環境下基本面有望先行改善的行業，三季報披露剛剛結束，我們從需求好轉、庫存回落、成本緩和、預期改善四個維度篩選，白酒、白色家電、汽車零部件等行業或具備較強業績彈性；出口鏈相關行業的景氣度可能得到提振，階段性關注家電家居、汽車零部件、消費電子等海外業務佔比較高的行業。

海外股票：維持低配

10月以來美債利率一度突破5%高位，導致海外股票再度承壓回落，但總體下修幅度有限，估值仍然偏高。儘管美國三季度GDP顯示其經濟韌性仍強，但進入四季度後數據開始逐漸顯露疲態，後續隨着財政支出退坡，美國經濟衰退風險不容忽視，此外歐美銀行業問題也依然存在，若危機暴露，則風險資產可能明顯調整，因此，我們建議維持低配海外資產，逢低增加美債配置。

美股預期回報低於美債，顯示美股估值仍然較高，偏緊的流動性也難以支撐美股表現。一方面，目前美股與美債利率的走勢仍然明顯背離，3個月短債收益率超過標普500前向益本比（未來12個月預期盈利/股指價格），10年期美債利率預期收益也與標普500接近，表明無風險資產與中風險資產的預期回報一致，資本市場可能高估了股票資產價格。另一方面，我們通過美聯儲資產-美國財政賬户-逆回購餘額的方法測算出美國市場的實際流動性，發現自2021年以來，美國市場寬鬆的流動性環境與美股同向上行，在盈利增長下行的時期支撐美股走強，而今年4月後，美股與美國流動性走勢開始出現背離，標普500與實際流動性之間仍然存在較大差距，在經濟可能走弱的前景下，流動性支撐的缺失或同樣增加美股回調風險。

美國經濟衰退風險不易忽視，10月PMI數據已經初露端倪。美國10月ISM製造業PMI降至46.7，大幅落後於市場預期49，雖然汽車業的大罷工可能對ISM製造業的數據產生了較大拖累，但從分項上看，反映美國國內需求的新訂單指數也回落至45.5，創近5個月新低，就業指數也降至46.8，重回收縮區間。此外，消費作為美國經濟增長的主要動力，其韌性未必能夠長期持續。一方面，居民消費的支撐源於疫情後政府轉移支付形成的超額儲蓄，另一方面，強勁就業帶來的工資收入也給美國居民的消費提供了增量。但根據舊金山聯儲的測算結果顯示美國居民的超額儲蓄正在接近耗盡，存量資金消耗殆盡或削弱居民的消費能力，美國居民的信用違約率在近期快速上升或一定程度上驗證了我們的猜測。此外，10月美國非農就業人數出現超預期回落，失業率也上升至3.9%水平，顯示美國就業市場可能已經一定程度上進入了下行通道，同樣會對工資增速形成抑制。在存量消耗和流量減弱的情況下，我們預計美國消費增長的動能將進一步回落。

從企業方面來看，美國高利率對企業的壓制一直存在。目前破產和陷入困境的企業數量不斷上升，當前陷入財務困境的非金融企業比例已達到 20 世紀 70 年代以來大多數緊縮時期的水平，意味着當前緊縮性貨幣政策對企業投資和就業的衝擊可能加大。

此外，在高利率下，銀行業的問題仍未消失。我們在4月發佈的《新視角看歐美金融風險》報吿中強調，社交網絡驅動的新型流動性衝擊或放大銀行系統的脆弱性，而當前監管與銀行業並沒有做好準備，若美國高利率環境繼續，銀行業危機可能重現。由於美國銀行業經營環境的惡化，銀行貸款發放的增速出現顯著放緩，在全部貸款中佔比超過55%的大型商業銀行的貸款增速已經回落至0附近，顯示美國信貸擴張已經明顯放緩，可能加速美國經濟的衰退進程。

我們構建的財政脈衝也顯示美國財政支出對經濟的支持已經見頂回落，可能會帶動經濟增長進一步下行，從分子端壓制股票表現。綜合以上因素，我們維持低配海外股票。

利率債：短期標配，未來逐漸增配

國債增髮帶來短期擾動，債市確實面臨一定調整風險，因此我們建議11月份維持標配。受專項債近期快速發行的影響，國內財政脈衝已經見底反彈，國債增發可能推動財政脈衝進一步上行，從而帶動經濟回暖，我們編制的高頻經濟數據也顯示近期經濟增長呈現出企穩趨勢。儘管目前來看市場對經濟修復的信心仍然不足，但若經濟基本面數據出現連續驗證，疊加海外利率回落提振市場信心，則交易情緒可能由謹慎向積極轉變，從而導致資金“由債入股”，對債券形成壓力。

國債供給的增加一定程度上催生了市場對於債市調整的擔憂，但從宏觀環境來看，10月製造業PMI再度回落至榮枯線下，顯示目前總體內生需求仍然不足，地產行業尚未明顯回暖，實體融資需求也相對偏低，相比於2020年基本面回暖以及債券供給惡化的情況，近期債市的壓力明顯較小，且長端利率和MLF的利差在近期也基本修復至年初水平，表明市場可能已經一定程度定價了經濟修復與債券增發的利空。

後續來看，財政政策的擴張往往伴隨着貨幣政策放鬆，我們構建的財政脈衝與利率的關係也驗證了這一現象，隨着後續美債利率和美元的回落，我國央行的貨幣政策制約可能減弱，降息降準仍有空間。從供需角度來看，今年城投債務發行可能快於往年，或增加地方城投負擔，在化債背景下，後續地方政府和城投平台的融資可能受到限制，而信用風險較低的國央企目前資產負債率也已經偏高，後續繼續提升槓桿的空間不大，因此供需層面也無需擔憂。自8月以來，債券收益率已經出現了一段時間的回升，隨着國債供給以及經濟修復衝擊逐漸消退，利率或存在進一步回落的空間。（詳見中金固收組《債市邏輯類似2015年而非2020年》）。因此，我們建議未來3-6個月對利率債轉為超配。

信用債：維持標配

供給方面，10月非金融信用債總供給小幅下降，但由於到期量更大，總體仍然呈小幅淨增長態勢。需求方面，季末回表因素消失後，10月以來理財規模出現了相對明顯的回升，相對9月底規模回暖超一萬億元，為信用債需求市場帶來較強支撐。往後看，我們預計短期理財規模有望延續回升趨勢，同時債券供給增量在化債背景下可能有限，對市場影響較小，後續可能需要更多關注國債的發行節奏，但總體來看信用債供需情況有望維持穩定。

10月信用利差出現小幅抬升，各板塊債券收益率均有所上行，可能主要受特殊再融資債集中發行下資金面偏緊因素影響。後續來看，在利率債供給增加的背景下央行大概率將採取相對寬鬆的貨幣政策，中央經濟工作會議也提出“要着力營造良好的貨幣金融環境”，10月31日隔夜資金利率大幅上行可能反映資金面進一步邊際收斂的空間已經相對有限，市場的流動性可能迎來修復，目前信用利差相對底部存在一定空間，若未來利空因素逐漸消退，信用債市場存在估值修復的空間。但短期內資金面轉松的跡象可能並不明顯，疊加穩增長政策可能提振市場對於經濟修復的信心，債市波動可能仍然較大，信用利差存在進一步走闊的風險。

綜上，我們認為信用債市場後續供需結構有望維持穩定，但債券集中發行與流動性偏緊背景下，市場波動可能加大，若後續經濟實質性好轉，信用利差或仍面臨一定上行壓力，綜合多空因素，我們建議信用債維持標配。

商品：維持低配

10月國內外商品迎來調整，南華商品指數回落2%，CRB指數跌1.6%。地緣局勢緊張帶來的原油供給收緊預期逐漸退坡，布油價格明顯回落，至10月底已經降至87美元/桶，對全球大宗商品價格的支撐明顯減弱。國內10月經濟數據再度轉弱，商品價格大部回落，但一萬億元國債發行對黑色系需求預期有所提振。海外方面，商品價格在連續四個月上升後小幅收跌震盪，後續來看，儘管美債利率回落可能一定程度上減輕商品價格面臨的壓力，但美國經濟轉弱跡象已經出現，財政支持也逐漸減弱，或導致市場需求預期改變，引發價格回落。我們建議商品維持低配，但可以關注國內財政擴張帶來的結構性機會。

分品種看：

1) 能源方面，原油供應維持穩定，冬季消費需求可能回升。石油方面巴以衝突的邊際影響已經明顯鈍化，中東原油的運輸情況平穩，市場對風險外溢和原油供給收緊的預期減弱推動油價下行。天然氣方面，歐美地區已經進入取暖季，天然氣消費出現季節性回暖。但動力煤受供應風險消退、暖冬需求提升可能有限的影響價格出現回落。往前看，我們預計原油供需偏緊的基本面格局可能延續，天然氣價格有望收到歐洲取暖需求提振，動力煤供需可能相對平衡，價格或維持波動。

2) 金屬及資源品方面，黑色系受國債增發利好上行，同時鋼材基本面矛盾也有所緩解，下游需求表現出一定韌性，往前看，隨着政策預期的不斷強化，黑色系可能依然偏強震盪。有色金屬方面，美債利率回落一定程度上減輕了其價格壓力，但經濟放緩同樣可能對需求形成掣肘，國內“金九銀十”基本結束，對鋁等建材金屬的需求整體不及預期，後續隨着供給增加，鋁價可能繼續承壓。

3) 農產品方面，國內玉米整體供應充足，在需求無重大利好的背景下中長期價格可能仍然面臨較大下行壓力。美國大豆出口結構加快，巴西新季播種進度落後於去年同期一定程度提升市場對於產量的擔憂，支撐短期價格走強，但國內對豆粕的需求增量可能有限，豆粕進一步升價的動力可能不足。棉花供給相對充裕，但需求端呈現出“旺季不旺”特徵，往後看，在需求好轉信號出現前棉花價格上行動力不足，或延續下行態勢。

黃金：維持超配

10月上旬巴以衝突升温提升黃金避險屬性配置價值，下旬美債利率回落再度推動金價上行，倫敦金月內大幅收升7.31%，重新升至1900美元/盎司上方，一度突破2000美元/盎司高點。後續來看，儘管巴以衝突的影響可能逐漸消退，但我們認為美債利率有望在未來1-3個季度明顯回落，仍然利好金價回升，建議維持超配。

首先，影響黃金價格的短期風險可能已經大部分被市場消化，美國三季度GDP、日本央行以及FOMC會議均已公佈或召開，儘管美國經濟增長表現出超預期韌性，日本央行逐步放鬆利率管控，但FOMC會議後鮑威爾表現出偏鴿態度，疊加經濟數據走弱，美債利率已經從5%的高位大幅下行，對金價的壓制明顯減弱。除下週即將公佈的10月通脹數據可能小幅超出市場預期外，短期來看影響黃金價格的風險因素已經基本解除，若後續通脹超預期回升，可能提供加倉機會，建議逢低增配。

其次，從中長期維度上來看，美國難言就此進入高利率時代。美債利率高於我們年初預期，主要受財政政策、經濟增長和美聯儲態度超預期影響。但根據我們測算的財政脈衝顯示，近期美國財政脈衝已經見頂回落，10月PMI與就業數據也超預期回落，顯示經濟走弱的趨勢可能出現，鮑威爾也在11月FOMC會議上表態鴿派，預示本輪加息週期可能基本結束，推升美債利率衝高的三個關鍵因素在近期均已轉向。目前美債利率仍處於4.6%以上高位，而我們測算的美債利率均衡價格僅為3.5%（利率預期3%+期限溢價0.5%，詳見中金大類資產《美國進入高利率時代了嗎？》），美債利率仍然超調，隨着美國經濟降温，美債利率在未來1-3個季度有望大幅下行，利好黃金錶現。

最後，美國經濟衰退與金融動盪風險，以及通脹回落前景，可能提升黃金的配置價值。一方面，美國經濟衰退與金融動盪的風險仍然存在，另一方面，歐美金融市場有再次陷入動盪的可能，在社交媒體的助推下，歐美銀行面臨新興流動性衝擊的隱患仍然存在，若美聯儲長期維持高利率，則銀行業或承擔較大壓力，黃金作為避險資產具有良好的對沖效果。

此外，在長期去美元化、逆全球化的宏觀變局下，各國央行黃金持續購金提供中長期支撐。根據世界黃金協會數據，2023年三季度，全球黃金需求總量同比增長6%，全球央行淨購入黃金337噸，為有史以來第三高的季度淨購金量。2023年前三季度，全球央行購金需求同比增長14%，達到創紀錄的800噸，黃金市場的需求依舊強勁。

綜上，我們建議超配黃金資產。

注：本文來自中金公司2023年11月8日已經發布的《大類資產配置月報（2023-11）：財政變局下的市場方向》，報吿分析師：李昭 S0080523050001，楊曉卿 S0080523040004，屈博韜 S0080123080031