本文來自格隆匯專欄：中金研究 作者：張宇 李昊 王惠菁

摘要

“房地產行業供求關係發生重大變化”，相關政策應對的體系性和及時性更為重要。中金研究研究顯示中國城鎮新房需求中樞在2018-2020年到達頂峯，而後轉為長週期下行趨勢；儘管中樞趨勢降速相對並不十分陡峭，但較弱的支付能力、較差的價格預期、以及結構性的超額供給，使得短期內市場走勢遠超中樞降幅。考慮到“新形勢”下房地產行業基本面“易壓難託”，政策規律實際已發生深刻變化。截至目前供需兩端政策雖均已有所發力且力度邊際提升，但中金研究認為其及時性與體系性相較於此前防控上行風險的時候仍有提升空間。

超大/特大城市城中村改造或將是影響2024年房地產行業走勢的關鍵因素。我國21個超大特大城市城中村家庭户達1100萬户，依據土地效率最大化原則，理論上中金研究測算其對於新建商品住宅銷售面積和房地產投資金額的年化貢獻或能分別達到0.5億平米和1.5萬億元（不含間接影響為1.2萬億元）。但在實際執行方面，仍須高度關注配套資金支持充裕度可能對落地節奏帶來的影響，同時也須對供需節奏匹配、土地用途平衡、城中村租户安置等問題提前儲備解決方案。

中金研究預計2024年新建商品房銷售有望企穩，但房地產開發投資仍面臨較大挑戰。在考慮房地產政策應對的力度進一步加強，同時城中村改造順利推進的前提下，中金研究預計明年商品房銷售面積和銷售金額均有望止跌企穩，實現同比持平微增（預計面積+0.4%、金額+1.9%）；但新開工面積受限於房企現金流壓力同比或難轉正（預計全年-5.4%）；竣工面積增速“前高後低”（預計全年-5.3%）；竣工量大、開工量小的剪刀差致使施工面積仍將同比下降，在土地購置費走勢基本平穩的假設下，房地產開發投資同比跌幅雖有望收窄，但仍存在不小的降速壓力（預計全年-7.6%）。需要特別提示，如城中村改造執行不及預期，明年銷售面積和開發投資額同比增速較上述預期或分別有5.7和3.7個百分點的落差。

長期視角來看，行業層面需要系統調整住房、土地、財税、金融方面的制度實現“新發展模式”，企業層面需要逐步向規範化、多元化、輕量化方向轉型。本輪行業調整正在加速供給出清，財務安全、土儲紮實、經營穩健的央國企和優質民企在銷售、投資、財務端的相對優勢不斷凸顯，亦在規範化、多元化和輕量化方面逐漸成型，從而為企業估值帶來轉機。中金研究推薦正處於短期估值壓制緩釋、長期中樞抬升前景漸明窗口期的四類標的。

風險

房地產政策落地或基本面修復不及預期，房企信用加速惡化。

正文

房地產大週期轉向，“供求關係發生重大變化”

城鎮新房需求中樞已轉入長週期下行階段，“新形勢”有待政策端的“新方法”。2023年7月中央政治局會議[1]提出，“適應我國房地產市場供求關係發生重大變化的新形勢，適時調整優化房地產政策”，這一表述對我國房地產發展階段進行了新判定。中金研究研究顯示，中國城鎮新房需求中樞在2018-2020年達到頂峯，之後轉入長週期下行階段。儘管存在總人口轉降、城鎮化率增速趨緩等因素影響，但由於相關影響因素均為長期變量，因此中樞降速在中短期維度內相對並不十分陡峭。而本輪下行週期以來，新建商品房銷售面積已累計下降35%，中金研究認為其遠超中樞下行趨勢的原因包括，居民住房支付能力有所下降、房價預期邊際明顯走弱以及部分地區此前供給超量帶來的階段性新房需求衰減，亟待適應於“新形勢”的綜合性政策提振。

圖表1：我國城鎮新房需求合理中樞趨勢

注：上圖中除新建商品住宅實際銷售面積外的其他指標均為中金預測值。

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

“新形勢”下房地產政策的及時性和體系性更為重要

“新形勢”下房地產基本面指標“易壓難託”，政策規律發生顯著變化。回溯此前三輪週期（2008年9月-2011年11月、2011年12月-2014年6月、2014年7月-2018年12月），政策分別寬鬆6、6、9個月行業基本面就開始轉向改善，連續修復9、8、17個月後政策就轉向緊縮，緊縮階段維持時間均長於寬鬆階段，分別為24、17、28個月。換言之，當需求中樞整體處於上行週期時，政策作用不難帶動基本面好轉；且在該現象出現後，政策會較快轉向收緊且將維持較長時間。但這一規律在需求中樞下行階段發生了逆轉。本輪週期中，政策收緊11個月（2020年8月-2021年6月）後行業基本面指標開始走弱，該趨勢延續5個月（2021年7月-2021年11月）後政策轉向寬鬆，截至目前寬鬆階段已延續22個月或還將繼續，寬鬆階段的維持時間開始顯著長於緊縮階段。

圖表2：歷輪房地產週期商品房銷售面積同比增速

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

“新形勢”下房地產政策應對的及時性和體系性雖邊際有所提升，但較此前防控上行風險時仍有提升空間。不同於需求上行週期中政策由松轉緊時的“多管齊下”，即需求端限制性和金融類政策、供給側規範性和融資類政策併發；當前需求下行週期中政策由緊轉松時的及時性和體系性則仍有提升空間。需求端在2022年5-9月、2023年7-9月先後兩輪發力：第一輪政策中首套房利率下降幅度相對可觀，達到102個基點，但限制性政策的解除主要以中低能級城市為主，力度也相對審慎，涉及限購、限貸明顯調整的政策較少；第二輪政策中利率下降幅度則較小，首/二套房利率分別僅下降10個和34個基點，限制性政策的解除開始涉及超高/高能級城市、力度也有加強，但目前寬鬆程度較上一週期仍有距離。供給端政策也是在2022年8-11月、2023年7月分別發力：其中第一輪以“保交樓”專項借款和貸款支持計劃、企業端“三支箭”政策為代表，適度緩解了企業信用風險及衍生問題；第二輪以“金融16條”續期為主，時間節奏上與需求端政策的配合度有所提升，但其後房企信用債展期問題仍有發生。

“積極推動城中村改造”對於房地產行業的影響

超大特大城市城中村改造對於拉動內需和優化房地產市場結構具有關鍵意義。2023年4月和7月的兩次政治局會議[2]中均提到“在超大特大城市積極穩步推進城中村改造”，該舉措除改善居住環境外，對於擴大內需和優化房地產市場結構也具備重要作用。從經濟意義上講，城中村的土地性質是集體土地，但人口特徵已符合城鎮標準，對其進行一定比例的“拆舊”和“改舊”，中短期維度上有助於加速新房需求釋放，中長期維度上可直接和間接拉動房地產及相關產業鏈投資，對提振內需具有重要意義。從空間意義上講，超大/特大城市能夠提供更多、更優的就業崗位，城中村改造則能夠挖掘其大城市內的低效土地、在合理範圍內提高其人口承載力，有助於帶動人口向經濟效率更高的區位流動。

依據土地效率最大化原則，中金研究估計城中村改造對於新房銷售面積和房地產投資額的年化貢獻或能達到0.5億平米和1.5萬億元。根據人口普查和民政部數據，中金研究估計我國21個超大特大城市中的城中村家庭户（不含租户）可能達到1100萬户；且目前城中村改造項目分三類入庫，分別是拆除新建、拆整結合、綜合整治，依據土地效率最大化原則，中金研究認為位於優質、次優、普通地段的城中村可分別對應前述入庫分類，佔比分別為33%、26%和17%。從影響效果上看，一方面，拆除新建的家庭户所獲得的貨幣/房票補償金額可能在城中村改造前期（2024-2028年）陸續貢獻銷售，中金研究估算年化新房銷售面積貢獻約為0.5億平，金額貢獻約為1.1萬億元，約合下文預期的2024年全國新建商品房銷售面積和金額的4.4%和8.9%。另一方面，城中村改造也將拉動房地產投資，早期主要是綜合整治、土地整理和銷售貢獻間接拉動的市場化房地產投資，後期則主要是拆除新建所形成的土地出讓、建安工程等相關投資，持續時間或更加漫長（2024-2033年），對應的年化房地產投資金額為1.5萬億元（如剔除銷售間接拉動的市場化房地產投資，則為1.2萬億元），約合下文預期的2024年全國房地產投資金額的14.6%。以上僅為估算年均值，實際落地節奏或並不均勻，在起步期和收尾期或較小，在高峯期或較大。

以上僅是從總量視角的匡算，現實執行過程中兩類因素可能影響其最終落地總量和節奏。其一，前述估計以土地效率最大化為原則，即地段更好的土地更具備拆除新建價值，實際執行中可能需要兼顧土地性質、產權等因素，落地總量可能略弱於匡算值。其二，超大/特大城市城中村人口密度高，協商流程長、補償金額大，配套支持資金的充裕度是關鍵，需要高度關注資金落地情況對城中村改造落地節奏的影響。考慮到上述因素，中金研究對城中村改造比例和“拆舊”比例進行敏感性分析如下。

圖表3：城中村改造對房地產銷售、投資的影響效果敏感性分析

資料來源：國家統計局，民政部，中金公司研究部

與此同時，政策對於城中村改造可能引發的一些問題或須提前儲備方案。此處中金研究主要考慮的問題有三：其一，在安置方式選擇上，如果多采用實物安置，則有可能在長期維度上造成庫存和空置問題；如果多采用貨幣或房票安置，則需要把握好需求入市速度，與城市當前供應能力匹配，避免房價異動。其二，城中村改造所釋放出的土地資源用途需要在項目資金有效循環和城市綜合健康發展兩個目標中平衡，即一部分為商品住宅用途，兼顧資金回報和財政平衡，另一部分為多元用途，兼顧城市發展和新房庫存。其三，城中村此前作為超大特大城市的租金“緩衝帶”而存在，改造可能釋放出與被拆遷業主等量甚至略多的租金支付能力較弱的租户，而保障性租賃住房的供應量、定價和准入標準均難以完全承接這部分羣體，如何兼顧其居住成本和交通成本是個重要的新增命題。

2024年房地產基本面指標展望

如果房地產政策的及時性和體系性進一步加強，同時城中村改造也能夠順利推進，則中金研究預計2024年新建商品房銷售有望企穩，但房地產投資或仍面臨較大挑戰。

► 中金研究預計2024年新建商品房銷售面積同比持平微增0.4%，銷售金額同比增長1.9%。在基數進一步探底的背景下，考慮到頭部城市需求支持政策空間更足，中金研究預計各線城市銷售或仍將呈分化式復甦態勢，超高/能級城市同比有所增長，中低能級城市同比跌幅略收窄。進一步，如果超大特大城市城中村改造在明年下半年開始逐步落地貨幣或房票安置，則可能直接貢獻當年新房銷售，帶動全年商品房銷售面積同比止跌微增0.4%。儘管房價走勢上半年或仍有所承壓，但銷售向頭部城市的持續聚集，可能仍將結構性地導致銷售均價表觀增長，最終全年商品房銷售金額或同比增1.9%。

► 中金研究預計2024年新開工面積同比下跌5.4%，竣工面積同比下跌5.3%，房地產開發投資額同比下跌7.6%。開工方面，考慮到明年銷售復甦節奏或“前慢後快”，同時房企信用風險問題尚未充分解決，中金研究預計明年土地成交量或僅同比持平微增，假設房企開工意願與今年基本持平，則新開工面積或同比下跌5.4%。竣工方面，從工程節奏上看，2024年待竣工的已售期房量將步入下行週期，但綜合考慮“保交樓”政策帶來的邊際貢獻，中金研究預計明年竣工面積或同比下跌5.3%，並呈“前高後低”態勢。竣工量大、開工量小的剪刀仍將使得施工面積同比下降，進而帶動建安投資同比跌約一成，儘管土地購置費走勢尚平穩，同時考慮房企部分參與城中村改造衍生的土地一級整理工作，最終房地產投資或同比下跌7.6%。

需要強調的是，上述判斷基於較強的政策前提假設，尤其是城中村改造方面。如果政策未能有效落地，剔除其可能帶來的直接和間接影響，中金研究預計銷售面積、銷售金額、新開工面積、竣工面積和房地產投資金額同比增速較前述預期或分別有5.7、6.6、7.2、2.5和3.7個百分點的落差。

圖表4：房地產基本面指標展望

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

房地產行業重大轉變也帶來房企競爭格局的深刻變化

“新形勢”下房企經營模式需要發生重大調整，整體競爭格局系統性有所變化。當新房需求整體處於上行階段時，房地產量價齊升帶動房企不斷加槓桿、追逐土地紅利，並最終呈現為“高槓杆、高週轉、高負債”特徵。當新房需求轉入下行階段，不僅行業供需關係發生重大轉折，房企原有經營模式也逐漸失靈，最終高槓杆房企不斷髮生信用風險事件。供給側出清帶動整體競爭格局發生深刻變化，表現為以下三個方面：

► 銷售端：財務安全、土儲紮實、經營能力較強的央國企和優質非國企，在行業景氣度下行、信用風險事件頻發的大環境下銷售韌性明顯更強，2023年1-9月百強房企中央國企（42家）、未出險民企（32家）和出險民企（26家）銷售額增速分別為+12%/-14%/-43%，對應市佔份額已演變至54%/28%/18%（2022年分別為43%/31%/26%，2021年分別為28%/27%/45%）。

► 投資端：以A/H股覆蓋房企為樣本，央國企、未出險民企在2022年和2023年前三季度拿地強度平均為39%/22%，出險民企則基本並未新拿地。從22城集中土拍的競得方來看，央國企拿地金額佔比在2022年和2023年前三季度分別平均為80%/71%，較2021年首批土拍不足50%的水平亦有明顯提升，隱含後續其銷售份額或也將持續提升。

► 財務端：前述優質房企得益於銷售表現強勢和融資渠道通暢，2023年上半年仍實現了温和擴表，中金覆蓋A/H股房企總負債分別同比+0.4%/+5.0%，並且在維持槓桿率指標大體平穩的同時，平均融資成本穩中趨降。而出險房企由於銷售和再融資受阻，2023年上半年在手現金仍不斷消耗，槓桿率和融資成本指標持續惡化。

圖表5：各類房企銷售、投資、財務均現明顯分化

資料來源：公司公吿，克而瑞，中金公司研究部

政策在短期穩市場的前提下，也須兼顧新模式探索

房地產供給端政策需要長、短兼顧，短期目標重在“防風險”。從短期來看，即便需求端政策充分發力，如果沒有供給端政策的有效配合來修復信心，一方面新增需求很難流入新房市場，當前二手房市場表現好於新房就是這一癥結的表觀反映，另一方面現有庫存難以被有效盤活，很難把握和匹配供需節奏、價格或有超預期波動。具體措施上看：

►  “保交樓”是穩定購房者信心的關鍵舉措。住建部數據顯示，目前累計已完成住房交付超過165萬套，首批專項借款項目住房交付率超過60%。中金研究認為仍須警惕銷售持續下行、房企現金流吃緊所帶來的“保交樓”持續性壓力，是否需要新增“保交樓”支持資金以及如何保障相關資金充分落地到項目上仍須審慎探討。

► 積極推進債務重組對於盤活現有庫存有重大意義。該過程中或需優先保障供應鏈企業債權的償付，避免風險無序蔓延；進而按照抵押情況安排債務重組和償付，該過程一方面需要自上而下的、更具可行性的方案指導，以降低各方摩擦成本，另一方面也需要一定的注資以及國央企幫扶。

長期視角來看，行業層面需要系統調整住房、土地、財税、金融方面的制度安排，企業層面需要逐步向規範化、多元化、輕量化方向轉型。行業層面上，引導多層次、多主體、租購併舉的住房供應體系建設，加強宅地供需的總量、空間和類型匹配，循序漸進降低地方財政體系對土地出讓金的依賴，完備金融體系以預防類似信用風險的累積和爆發，是需要在較長時間維度上進行不斷改革才能達成的目標。企業層面上，首先需要在金融制度改革的配套下，調整引致開發業務“三高”經營模式的股債失衡、債務久期失衡問題，實現傳統業務規範化經營；其次配合行業週期變化進行多元化發展，包括但不限於從增量市場向存量市場的轉變、從住房買賣市場向住房租賃市場的調整、從單純住房市場向非住市場的拓展、從一次性出售收入向持續性經營收入的過渡；最後逐步將房企的製造業屬性轉變為資產運營和服務業屬性，實現供給側輕量化變革，目前企業正在探索的物管、代建是其中一種方向，以凱德和ESR為代表的資產管理公司模式或也可做借鑑。

2024年房地產板塊投資策略

未來房企蝶變之路已明晰，經營模式與回報表現優化自然驅動估值中樞抬升。基於前述對新房市場總量、結構及政策的預判，中金研究認為傳統房開業務合理ROE中樞在10%-15%；未來進一步拓展業務線條或是增收補利的必然之舉。其中商業不動產領域是主要方向，還可能搭載權益融資工具向資管人角色轉型。以成熟資管人ESR為例，其可實現資本3-5年循環一次，IRR可躍升至30%以上。落實到估值層面，基於P/B與ROE、盈利增速、房企權益成本各要素勾稽關係，中金研究認為頭部優質標的P/B中樞大多應落於1.0-1.5倍；當企業邁入轉型通道，重資產持有商業不動產的中間狀態反而會因資本使用低效而壓制估值（龍頭港商平均P/B中樞約0.6倍），資管人角色由於可以捕捉項目全生命週期價值而更加具備估值溢價（ESR P/B中樞約1.9倍，P/E中樞約22倍）。

優質標的長短維度估值壓制皆現逆轉。2017年以來，即便是均好型房企其估值中樞亦持續下挫，目前絕大多數標的仍破淨，供給側改革效果幾乎未在優質標的估值裏有客觀體現。中金研究認為核心原因是：其一，政策頻繁調整，投資者對於房企基本面前景難形成穩定預期，持倉期也對應縮短；其二，本輪地產債務問題加劇投資者對板塊整體的風險迴避。往前看，中金研究認為供需兩端支持性措施遞進式補位將提升2024年以高能級城市為主的基本面復甦的概率，邊際緩釋對優質標的拖累，利於這部分房企的估值提振。

中金研究認為四類標的正處於短期估值壓制緩釋、長期中樞抬升前景漸明的關鍵窗口。1）土儲重倉高能級以上城市、具備持續擴表能力的優質央國企（或類國企資質企業）。2）銷售前景改善帶動財務端估值壓制緩釋的彈性機會，例如資產聚焦一、二線的優質非國企。3）受益於超大特大城市城中村改造提速主題性投資機會的相關標的。4）長期建議持續關注在多元賽道根基穩固、先發優勢突出的標的。

注：本文摘自中金研究2023年11月9日已經發布的《房地產2024年展望：變則通，通則久》，分析師：張宇 S0080512070004 ；李昊 S0080522070007 ；王惠菁 S0080521050006