本文來自格隆匯專欄：中信債券明明 作者：明明FICC研究團隊

債基是公募基金的重要組成部分，截至2023Q3規模佔比高達31%，創歷史新高，而其投資者中機構佔比高達87%，是銀行自營委外的重要標的，為何債基會受到銀行青睞？在委外視角下其投資價值究竟如何？未來的發展趨勢怎樣？本文將進行詳細分析。

2023Q3債基佔比創歷史新高。截至2023Q3，債基總規模已經達到了8.51萬億元，佔全體公募基金的比重達到了31.43%，創歷史新高。債基可以分類為中長期純債、短期純債、被動指數型債基、一級債基和二級債基等，其中中長期純債基金佔比最高，達62%。各類型債基投資策略和投資標的的久期有所不同，就投資者結構來看，債基整體以機構投資者為主，佔比高達86.52%。機構投資者佔比高達87%的債基是銀行、理財子等機構委外的重要標的，下文將在委外視角下重點探討債基的投資價值。

銀行自營以配置盤為主，交易盤中基金投資佔比達51%。商業銀行資產端資金運用上，信貸資產佔比達63%，閒置資金一般用於自營投資。商業銀行的自營投資體現在資產負債表上，對應FVPL、FVOCI、AMC（以公允價值計量並計入當期損益的金融資產、以公允價值計量並計入其他綜合收益的金融資產、以攤餘成本法計量的金融資產）三類金融資產（也有銀行目前仍然採用四分類法），其中FVPL屬於交易盤，FVOCI和AMC屬於配置盤，其中配置盤佔據絕對主導。分不同銀行類型來看，國有行、股份行、城商行配置盤佔比依次降低，顯示銀行規模越小，越需要更多交易盤來獲得資本利得收益，衝高利潤。而在佔比較小的交易盤中，截至2022年底，基金投資佔比高達51%，分類型來看，國有行、股份行、城商行、農商行佔比分別為34%、60%、57%和49%，顯示銀行多通過委外基金的模式來獲得超額的資本利得收益。

基金類委外為何成為銀行的心頭好？銀行委外分為通道類委外、同業委外和基金類委外，目前同業委外基本消失，通道類委外此前佔據主導，但在資管新規出台之後逐步萎縮，基金類委外持續發展，目前已成為銀行委外的主要類型。基金類委外的發展除了通道類委外在資管新規的壓力下逐步萎縮，攤餘債基抓住機遇大量承接委外資金外，還有以下幾點重要原因：首先，基金類委外可以通過靈活加槓桿和適當的信用下沉增厚收益；第二，通過公募委外進行合理節税也是銀行投資基金的重要原因；第三，通過銀基合作拓展代銷和託管的手續費收入，在基金投顧、投資者教育等方面進行全面的業務協同也是重要的驅動因素之一；第四，銀行也可以通過貨幣基金的投資實現同業存單的順利發行。

管中窺豹——銀行投資基金畫像。2023年上半年，上市銀行投資自身託管或持股的基金公司發行的基金份額達到了1.87萬億份，占上市銀行基金投資總額約35%。具體來看，銀行投資基金中，債基佔比最高，佔銀行投資基金總額約94%。繼續穿透來看，銀行基金類委外中，債券的持有份額達到了1.75萬億份，佔比高達93.58%，其次為買入返售金融資產以及銀行存款，佔比分別為3.05%和2.31%。剩餘佔比僅為1.06%。如果穿透至次級債，上半年銀行委外基金的前五大持倉債券中次級債的比例為2.61%，佔比較小，其中二級資本債的佔比為2.55%，永續債的佔比僅為0.06%，因此資本新規對次級債的衝擊預計在可控範圍內。

債基未來發展展望：被動債基將成為新的增長點。2023年2月18日，銀保監會出台了《商業銀行資本管理辦法（徵求意見稿）》（簡稱資本新規），將於2024年初落地。根據資本新規，基金的可穿透性將大大影響銀行投資基金進行資本計量的結果。同時，被動債基和債券ETF由於投資組合和策略更加個性化和定製化，因此資產穿透的透明度較高，可能可以適用LTA法減少資本佔用，未來銀行配置規模或將繼續上升。除上述兩點外，長期來看，主動管理產品超額收益有所收斂，被動產品低費率、信息透明、風險收益特徵清晰的特點將進一步突出。此外，債券ETF可以實現“T+0”交易，有助於投資者進行流動性管理。T日買入債券ETF，T日就可以賣出，非常便捷，大大提升資金利用率。

風險因素：測算結果由於數據可得性與實際情況可能存在一定差距；市場波動超預期；監管超預期趨嚴。

債基是公募基金的重要組成部分，截至2023Q3規模佔比高達31%，而其投資者中機構佔比高達87%，是銀行自營委外的重要標的，為何債基會受到銀行青睞？在委外視角下其投資價值究竟如何？未來的發展趨勢怎樣？本文將進行詳細分析。

債基的發展現狀

2023Q3債基佔比創歷史新高

截至2023Q3，債基總規模已經達到了8.51萬億元，佔全體公募基金的比重達到了31.43%，創歷史新高。公募基金規模持續擴張但近年來增速放緩，2015年“股災”、2018年資管新規和2021年牛市轉向是公募資產淨值增速的三大關鍵轉折點。資管新規壓縮了銀行和保險資金的非標資產配置，而對傳統嚴監管的公募基金影響不大，“非標轉標”趨勢下非標溢出資金持續流向債基，在銀行、理財子、保險等機構投資者不斷增持之下，截至2023Q3，債基規模達8.51萬億元，佔全體公募基金的比重達到了31.43%，創歷史新高。

債基可以分類為中長期純債、短期純債、被動指數型債基、一級債基和二級債基等，其中中長期純債基金佔比最高，達62%。廣義的債券型基金按照投資範圍和風險收益特點的不同，可以分為被動指數型、短期和中長期純債、一級和二級混合、可轉債和增強指數型等，一般年化收益率、波動率和最大回撤幅度逐漸增大。中長期純債佔比最高，但近年來佔比自2017年80%的高點逐步回落，當前（截至2023Q3，下同）約佔62%；混合一級、二級、短期純債和被動指數債基佔比分別為8%、12%、11%和7%。

2023年三季度與二季度各類型債基規模變化不大，但被動指數型債基增速明顯遠高於其餘類型債基，達到了6.46%。其主要原因可能在於被動債基的投資組合和策略更加個性化和定製化，資產穿透的透明度較高，可能可以適用LTA法減少資本佔用；且長期來看，被動產品具有低費率、信息透明、風險收益特徵清晰的特點，或將更受投資者青睞。

各類型債基投資策略和投資標的的久期有所不同，就投資者結構來看，債基整體以機構投資者為主，佔比高達86.52%。資管新規前期，配置非標的機構投資者逐漸通過委外投資轉向公募基金，導致債基的機構持有比例大幅增長，當前機構:個人持有比例約為87:13。被動指數型債基的投資策略是被動跟蹤特定債券指數走勢,實質上持有和複製了該指數所包含的債券投資組合，2022年之後機構投資者佔比在97%以上，隨着同業存單指數基金走紅，個人投資者比例上升至22%。主動型純債基金投資範圍侷限於債券和現金類資產，收益和風險較低，按照組合久期的不同可分為短期和中長期純債，後者佔據絕對多數。短期純債基金主要投資於1年以內到期的同業存單、短期融資券等資產，中長期純債基金配置企業債、中期票據的比例更高。短債基金機構投資者比例在2016年之後不斷上升，2022年達到了50.75%，中長債基金機構投資者在2013年銀行委外興起之後就不斷抬升，2016年之後佔據了絕對主導，2022年比例高達97.12%。

機構投資者佔比高達87%的債基是銀行自營委外的重要標的，下文將在委外視角下重點探討債基的投資價值。

銀行委外為何青睞債基？

銀行自營以配置盤為主，

交易盤中基金投資佔比達51%

商業銀行資產端資金運用上，截至9月底信貸資產佔比達63%，閒置資金一般用於自營投資。商業銀行負債端按照負債對象可以劃分為：客户存款、同業負債和對央行負債，其中客户存款屬於被動負債，對同業和央行負債屬於主動負債。相較於其他非銀機構，商業銀行負債端主要由成本更低，穩定性更強的客户存款構成，在資產配置上優先投放信貸資產，佔比達63%。其餘閒置資金用於自營投資。由於銀行本身已經具有較高的經營槓桿，且受到諸多監管指標限制，在自營投資的目標上首重安全性和流動性，在此基礎上追求較高的收益。資產配置上，以債券等固收類資產為主，也會通過委外來進行非標和基金類資產的配置。

商業銀行的自營投資體現在資產負債表上，對應 FVPL、FVOCI、AMC（以公允價值計量並計入當期損益的金融資產、以公允價值計量並計入其他綜合收益的金融資產、以攤餘成本法計量的金融資產）三類金融資產（也有銀行目前仍然採用四分類法），其中FVPL屬於交易盤，FVOCI和AMC屬於配置盤，其中配置盤佔據絕對主導。2018 年之後， IFRS9 新規發佈，根據SPPI 測試結果和業務模式測試結果，商業銀行投資的金融資產被重新劃分為FVPL、FVOCI和AMC三類，但目前上市銀行中僅有11家採用，其中FVOCI和AMC合計佔比高達91%，另外有31家銀行仍採用傳統的四分類法，按照實質重於形式的原則，我們可以把交易性金融資產歸類為交易盤，其餘歸類為配置盤，截至2022年底，中信證券測算配置盤佔比高達75%。就以上數據來看，商業銀行金融投資中配置盤佔據絕對主導。

分不同銀行類型來看，國有行、股份行、城商行配置盤佔比依次降低，顯示銀行規模越小，越需要更多交易盤來獲得資本利得收益，衝高利潤。截至2022年底，從三分類法來看，國有行、股份行和城商行配置盤佔比分別為92%、83%和79%，依次降低。從四分類法來看，國有行、股份行和城商行配置盤佔比分別為83%、72%、71%，與三分類法保持一致的趨勢，顯示銀行規模越小，越需要更多交易盤來獲得資本利得收益，衝高利潤。但四分類法中，農商行配置盤佔比高達86%，其中“其他債權投資”項目佔比明顯高於其他類型的銀行，可能是由於農商行交易中很難獲取超額收益，因此採取比較穩妥的持有至到期策略。

而在佔比較小的交易盤中，截至2022年底基金投資佔比高達51%，分類型來看，國有行、股份行、城商行、農商行佔比分別為34%、60%、57%和49%，顯示銀行多通過委外基金的模式來獲得超額的資本利得收益。由於基金無法通過SPPI測試，因此在三分類中匯歸類到FVPL，在四分類法中也會歸類到交易性金融資產，屬於交易盤，根據各家銀行2022年的年報來看，基金投資佔銀行交易盤的比例達到了51%，分類型來看，國有行、股份行、城商行、農商行佔比分別為34%、60%、57%和49%，顯示銀行多通過委外基金的模式來獲得超額的資本利得收益，其中股份行和城商行相對更依賴基金投資。

基金類委外為何銀行的心頭好？

首先我們來探討銀行為何需要委外？銀行委外業務是指銀行將自有的可支配資金以約定的方式委託給外部機構進行主動管理的業務模式。銀行委外業務產生有兩個客觀因素：（1）監管下的趨利投機：現行《商業銀行法》規定商業銀行不得從事信託投資和證券經營業務，不得違規利用同業拆入資金髮放固定資產貸款或進行投資。這些監管約束限制了商業銀行資產端通過風險下沉來增厚收益，而在銀行負債端壓力伴隨經濟增長逐漸擴張的背景下，第三方委外投資逐漸成為銀行繞開監管，實現加槓桿、加久期、尋求投機套利的業務模式。（2）自身投研能力不足：相較於證券公司、基金等市場化程度較高的專業投資機構，商業銀行雖然擁有龐大的客户羣體和廣闊的銷售渠道，但其投研能力卻相對有限，這導致銀行投資策略的選擇相對單一，尤其部分中小銀行無法將自身資金優勢有效地轉化為收益，形成了大量機會成本的損失。

銀行委外分為通道類委外、同業委外和基金類委外，目前同業委外基本消失，通道類委外此前佔據主導，但在資管新規之後逐步萎縮，基金類委外持續發展，目前已成為銀行委外的主要類型。2013年以前，銀信合作是銀行委外的主要模式，銀行在負債端吸納理財資金並藉由信託機構實施通道融資，通過監管套利獲得高額的收益回報。2013年後，證監會開始鼓勵券商、基金進行創新，券商資管計劃和基金專户也加入到銀行的“委外大軍”中，銀行委外的可選通道增加，且投資標的也從過去單一的地產、城投融資進一步衍生至更多元的金融資產，推動通道類委外高速發展。資管新規出台後，監管對銀行業和通道機構的管制不斷加強，上市銀行通道類委外的整體分佈明顯下移，而資產更透明、管理更規範的基金類委外則逐漸發展壯大。

基金類委外的發展除了通道類委外在資管新規的壓力下逐步萎縮，攤餘債基抓住機遇大量承接委外資金外，還有以下幾點重要原因：

首先，基金類委外可以通過靈活加槓桿和適當的信用下沉增厚收益。銀行由於自身經營自帶高槓杆，債市加槓桿意願不高，一般維持在100%左右，且對資金安全性要求較高，因此進行信用下沉的意願有限，整體收益率也受到制約，2022年上市銀行金融投資的收益率均值僅為3.47%，四大行僅為3.26%，其中有一部分是收益率較高的非標類投資和長期險的配置盤拉高的，實際交易盤進行債券投資的收益率更為有限。因此通過委外債基等來進行靈活的加槓桿和信用下沉成為銀行交易盤的優選，截至2023Q3，中長債基平均槓桿率為125.54%，較2023Q1環比上升2.26%，短期債基平均槓桿率為118.07%，較2023Q1環比上升2.91%。

第二，通過公募委外進行合理節税也是銀行投資基金的重要原因。公募基金類委外產品在風險可控的基礎上，能通過自身特殊的税惠優勢提高銀行配債的實際收益率，充分滿足銀行委外業務背後向風險要收益的核心需求，有望成為未來長期的轉型方向。公募基金本身具有強大的投研能力，同時在行業主動擴規模的動機下，目前委託管理費一般僅為5-20bps。考慮到公募委外本身享有的3%增值税和所得税豁免優勢，同時納入資本新規對底層資產的穿透原則和新風險權重，經中信證券測算，在採用公募基金委外模式投資信用債的實際收益率可整體提升10-30bps。目前，商業銀行表內資金在安全性和流動性的審慎原則下主要多配利率債，公募委外在此基礎上或成為銀行投資信用債以增厚收益的窗口，有望成為長期的轉型方向。

第三，通過銀基合作拓展代銷和託管的手續費收入，在基金投顧、投資者教育等方面進行全面的業務協同也是重要的驅動因素之一。在基金產品代銷方面，獨立基金銷售機構憑藉互聯網資源稟賦優勢，異軍突起，銀行的絕對優勢地位受到巨大威脅，未來亟需加強和基金公司的合作，穩固競爭優勢。同時，銀行投資基金可以要求基金託管在本行，拓展相關手續費收入，2022年，上市銀行自營持有的公募基金給銀行帶來的託管費用合計高達307億元。此外，代銷與投顧業務密不可分，基金公司在投研方面優勢明顯，重點在“投”，而銀行擁有最多的網點和最多的客户資源，重點在“顧”，兩者強強聯合，有望實現雙贏。銀行作為財富管理市場最重要的參與者，未來也可以加強與公募基金的合作，共同發力投資者教育，一方面可以加強銀行固有客户資源的粘性，一方面也可以幫助基金實現負債端的相對穩定。

第四，銀行也可以通過貨幣基金的投資實現同業存單的順利發行。股份行和城商行負債端同業融資相對較多，同業存單發行量較大。截至10月29日，股份行和城商行同業存單存量佔比分別為34%和29%。而貨幣基金投資對象主要是存款和同業存單，可以通過相關合作保證同業存單的順利發行。

管中窺豹——銀行投資基金畫像

2023年上半年，上市銀行投資自身託管或持股的基金公司發行的基金份額達到了1.87萬億份，占上市銀行基金投資總額約35%。銀行投資基金並不會單獨進行數據披露，但銀行投資的基金託管在本行或投資自身持股的基金管理人發行的基金則會構成關聯人交易，此部分會進行數據披露，中信證券抓取了2023年年中報中銀行自營投資自身託管的公募基金的情況，規模約達到了1.87萬億份，占上市公司基金投資總規模5.30萬億元的35%（簡單按照一份等於一元來計算）。2015年底至2023年上半年，此規模增長了41倍。同時中信證券把其中銀行投資佔比大於90%的基金稱為銀行的定製基金，定製基金的規模達到了1.18萬億份，佔總投資規模的63%，顯示銀行更喜歡定製化的產品，以便獲取定製化的投資策略以及完善的信息披露，以便進行穿透的監管。

具體來看，銀行委外基金中，債基佔比最高，佔銀行投資基金總額約94%。受贖回潮持續的負債端負面影響，銀行基金類委外更偏好流動性更強的債券型基金。且相比收益率相對較低的貨幣市場基金，債基更能滿足銀行增厚收益的核心需求。繼續穿透銀行投資基金分類，截至2023Q2，佔比最高的是中長期純債型基金，佔比高達88.4%；其次為傳統貨幣型基金，佔比6.44%；佔比最小的為靈活型基金和偏股混合型基金，均僅有兩隻基金被配置。

繼續穿透來看，銀行基金類委外中，截至23H1債券的持有份額達到了1.75萬億份，佔比高達93.58%，其次為買入返售金融資產以及銀行存款，佔比分別為3.05%和2.31%。剩餘佔比僅為1.06%。這三類資產均保證了銀行對高市場流動性的需求，同時高比例的債券配置在一定程度上達到了增厚收益的目的。繼續穿透債券配置類別，政策性金融債的佔比達到了44%，保證了大部分債券資產的“低風險，穩收益”；其次為非政策性金融債，配置比例為24%，因其風險係數和收益率均介於政金債和其他債券之間，可以起到較好的平衡風險與收益的作用；剩餘配置比例相對較高的有中期票據和企業債，比例分別有14%和9%，收穫了中長期流動資金的同時，通過適當的信用下沉滿足了銀行用風險換收益的需求。 

如果穿透至次級債，銀行委外基金的前五大持倉債券中次級債的比例為2.61%（截至23H1），佔比較小，其中二級資本債的佔比為2.55%，永續債的佔比僅為0.06%，因此資本新規對次級債的衝擊預計在可控範圍內。2023 年資本新規出台，在對於風險加權資產計量時，區分銀行檔次以及交易對手資質類型，監管體系的設計更加精細化。在同業資產配置方向上，新規鼓勵銀行壓縮對銀行債權的期限結構，減持銀行次級債權，增加投資級非銀債權等。因此，市場擔憂資本新規落地後，銀行次級債可能會遭到拋售，但在委外公募基金的視角下，因其穿透後持倉比例較低，預估對銀行整體的委外業務影響不大，對次級債的衝擊在可控範圍內。

債基未來發展展望：被動債基將成為新的增長點

資本新規即將落地，將推動被動型債基快速發展

2023年2月18日，銀保監會出台了《商業銀行資本管理辦法（徵求意見稿）》（簡稱資本新規），將於2024年初落地，根據資本新規，基金的可穿透性將大大影響銀行投資基金進行資本計量的結果。資本新規對資管產品的賬簿分類做出了更為詳細的規定，以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融投資（FVPL）中可以穿透至底層資產和能夠獲取每日報價且有產品説明書的資管產品可分類至交易賬簿，按市場風險規則計量，計量結果較信用風險能夠大大減少，若不能穿透則應該分類至銀行賬簿，按照信用風險規則計量；以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融投資（FVOCI）、以攤餘成本計量的金融投資（AMC）將計入銀行賬簿，按信用風險規則、根據可穿透性分別使用LTA、MBA和FBA法計量。基金的可穿透性將大大影響銀行資本計量的結果。

同時，被動債基和債券ETF由於投資組合和策略更加個性化和定製化，因此資產穿透的透明度較高，可能可以適用LTA法減少資本佔用，未來銀行配置規模或將繼續上升。由於指數型被動債基和債券ETF一般追蹤特定債券指數，投資者可以通過直接債券指數的公開信息瞭解基金投資組合的具體構成，即基金組合中債券資產種類和比例非常清晰明確，可完全穿透，未來或許可以適用LTA法計量風險權重，計算結果將顯著低於其他方法，因此指數型被動債基和債券ETF的吸引力或也將有所上升，驅動銀行自營配置規模加速增長。

被動債基和債券ETF將成為債基新的增長點

除上述兩點外，長期來看，主動管理產品超額收益有所收斂，被動產品低費率、信息透明、風險收益特徵清晰的特點將進一步突出。長遠來看，在低利率、低波動的整體趨勢下，主動利率債產品收益及波動率的差異進一步收斂。此外，投資者信用風險偏好降低、下沉收斂，投資標的選擇趨同、投資策略趨同，超額收益進一步壓縮。與主動管理的債券基金相比，債券指數基金具有風險收益特徵明晰、信息公開透明（特指標的指數）、投資效率高、管理費更低和分散風險等優勢，是獲取穩定的β收益（即“市場收益”）、實現大類資產配置的工具型產品。具體而言，第一，債券指數基金以標的指數的成份券為投資對象，投資分散度通常更高，有利於進一步降低個券信用風險或估值調整風險對整個投資組合產生的影響；第二，債券指數基金會根據標的指數，圈定邊界清晰的投資範圍，構建投資組合，從成份券種類到發行主體，從信用等級到剩餘期限等要素信息都會給予明確的限定，往往從基金名稱即可一目瞭然，可為投資者提供特徵鮮明、配置風格相對穩定的債券投資工具。第三，債券指數基金具有明顯的費率優勢，並且隨着債券指數基金規模持續增長，規模效應下單支產品運營成本降低，費率仍有下降空間。

此外，債券ETF可以實現“T+0”交易，有助於投資者進行流動性管理。T日買入債券ETF，T日就可以賣出，非常便捷，大大提升資金利用率。2023年2月17日，上海證券交易所和深圳證券交易所分別發佈《上海證券交易所融資融券交易實施細則（2023年修訂）》和《深圳證券交易所融資融券交易實施細則（2023年修訂）》，適當放寬投資者融券賣出所得價款的投資範圍。具體而言，在原有可投資品種基礎上增加除跟蹤指數成分債券含可轉換公司債券之外的債券ETF，並由會員進行相關風險控制。這意味着投資者交易靈活性提升，進一步滿足多元化的投資需求；同時債券ETF市場有望迎資金流入，流動性水平有望提升。

風險因素

測算結果由於數據可得性與實際情況可能存在一定差距；市場波動超預期；監管超預期趨嚴。

國內宏觀 

2023年1-9月，全國規模以上工業企業實現利潤總額54119.9億元，同比下降9.0%，降幅較1-8月收窄2.7個百分點。9月全國規模以上工業企業利潤延續正增長，同比增長11.9%。1-9月份，規模以上工業企業實現營業收入96.35萬億元，同比持平。分行業看，前三季度，在41個工業大類行業中，有25個行業利潤增速較上半年加快，或降幅收窄、由降轉增。

全國規模以上工業企業利潤連續兩月實現正增長，主要由於生產持續增長、需求回暖以及營收利潤率的改善。對於債市而言，短期內在政府債供給壓力下面臨一定擾動，但中信證券認為央行有較大概率在四季度通過降準等方式釋放流動性，本輪調整後長債利率在2.7%-2.75%之間將具備較強的配置價值。

高頻數據

房地產市場方面，截至10月27日，30大中城市商品房成交面積累計同比下降7.02%，其中一線城市累計同比上升1.2%，二線城市累計同比下降10.05%，三線城市累計同比下降7.62%。上週（10.23-10.27）整體成交面積較前一週（10.16-10.20）上升1.99%，一、二、三線城市周環比分別為6.72%、5.1%、-12.82%。重點城市方面，北京、上海、深圳商品房成交面積累計同比升跌幅分別為1.25%、11.03%、-10.73%，周環比升跌幅分別為-6.35%、63.01%、-27.57%。北上廣深相繼執行“認房不認貸”已經過去約兩個月的時間。在此期間，一線城市樓市政策也發出更多放鬆信號，如北京放鬆二手房指導價限制、深圳調整房貸利率下限、廣州解除對部分區域的限購、上海金山區樓市解除單身限購等。但業內人士認為，市場需要更強有力的組合政策來維持市場信心。

航運指數方面，上週（10.23-10.27）BDI指數下降23.61%，收1563點。上週（10.23-10.27）CCFI指數下降9%。受船舶運價下降拖累，波羅的海指數結束了七週連升。

通貨膨脹：蔬菜、豬肉、雞蛋價格下降，

主要工業品有升有降

上週（10.23-10.27）農業農村部28種重點監測蔬菜平均批發價較前周（10.16-10.20）下降2.7%。從主要農產品來看，生意社公佈的外三元豬肉價格為14.8元/千克，較上週（10.16-10.20）下降5.43%；雞蛋價格為9.02元/千克，較上週（10.16-10.20）下降1.53%。此輪豬價大幅下挫，一方面，本月生豬供應水平處於高位，而豬肉消費不旺；另一方面，由於山東、河南地區，豬瘟現象增多，市場情緒恐慌。雞蛋方面，10月隨着雙節備貨需求減弱，終端消費者節前儲備貨源尚未消化，節後購買量減少明顯，下游商家拿貨謹慎，故10月份雞蛋市場行情整體偏弱。

上週（10.23-10.27），南華工業品指數較前一週（10.16-10.20）上升0.98%。能源價格方面，WTI原油期貨價報收85.54美元/桶，較前周（10.16-10.20）下降2.88%。鋼鐵產業鏈方面，Myspic綜合鋼價指數為142.48，較前周（10.16-10.20）上升0.84%。經銷商螺紋鋼價格為3727.33元/噸，較前周（10.16-10.20）上升1.24%，上游澳洲鐵礦石價格為949元/噸，較前周（10.16-10.20）下降0.03%，水泥價格為321元/噸，較前周（10.16-10.20）上升0.63。煤價上升，水泥成本上升，華東市場廠家試探性上調價格，但是水泥需求持續低位，落實情況不佳，主要起到止跌作用。

債市數據盤點：利率債收益率大體下行

一級市場：本週計劃發行2只利率債

上週（10月23日-10月27日）一級市場共發行8只利率債。本週（10月30日-11月03日）計劃發行2只利率債，計劃發行總額110億元。

二級市場：利率債收益率大體下行

利率債收益率大體下行。截至10月27日，國債方面，1年期、3年期、5年期、10年期分別較上週（10.16-10.20）變動3.5bps、-6.37bps、-5.11bps、0.81bps。

國開債方面，1年期、3年期、5年期、10年期分別較上週（10.16-10.20）變動-4.22bps、-6bps、-4.3bps、

-1.24bps。

重大事件回顧

10月23日，據中央匯金官網晚間消息，中央匯金公司當日買入交易型開放式指數基金（ETF），並將在未來繼續增持。當日滬深300ETF易方達尾盤出現異動，成交量迅速放大。此前中央匯金公司已出手增持國有四大行A股股份，金額合計約4.77億元。中央匯金公司相當於半個“平準基金”，此刻增持有利於市場信心恢復。（資料來源：中國經濟網）

10月24日，十四屆全國人大常委會第六次會議在京閉幕。會議經表決，通過新修訂的海洋環境保護法、愛國主義教育法；會議表決通過全國人大常委會關於批准國務院增發國債和2023年中央預算調整方案的決議、十四屆全國人大常委會關於授權國務院提前下達部分新增地方政府債務限額的決定。（資料來源：中國政府網）

10月25日，國務院新聞辦公室於上午10時舉行國務院政策例行吹風。財政部、國家發改委有關負責人介紹增加發行國債等工作有關情況。發佈會要點包括：一、1萬億國債全部列為中央財政赤字。二、我國政府負債率仍處於合理區間，整體風險可控。三、增發國債優先支持建設需求迫切、投資效果明顯的項目。四、國家發改委、財政部將積極做好增發國債項目實施各項工作，在今明兩年形成較大實物工作量。（資料來源：中國政府網）

10月26日，據經濟觀察網，中國將推動新一輪“房改”。8月25日國務院常務會議審議通過的《關於規劃建設保障性住房的指導意見》文件近期已傳達到各城市人民政府、各部委直屬機構。文件明確兩大目標：一是加大保障性住房建設和供給；二是推動建立房地產業轉型發展新模式，讓商品住房迴歸商品屬性，滿足改善性住房需求，促進穩地價、穩房價、穩預期，推動房地產業轉型和高質量發展。（資料來源：經濟觀察網）

10月27日，中共中央政治局召開會議，審議《關於進一步推動新時代東北全面振興取得新突破若干政策措施的意見》。會議強調，牢牢把握高質量發展這個首要任務和構建新發展格局這個戰略任務，強化東北的戰略支撐作用。要以科技創新推動產業創新，改造提升傳統制造業，積極培育戰略性新興產業和未來產業，增強發展新動能。要加快發展風電、光電、核電等清潔能源，建設風光火核儲一體化能源基地。（資料來源：人民網）

國際宏觀

美國方面 

10月23日，美國9月芝加哥聯儲全國活動指數今值0.02，預期-0.14，前值-0.22（美國芝加哥聯儲）

10月24日，美國10月Markit綜合PMI初值今值51，預期50，前值50.1（IHS Markit）。

10月25日，美國9月新屋銷售環比今值12.3%，預期0.7%，前值-8.2%（美國人口調查局）。

10月26日，美國三季度實際GDP年化季環比初值今值4.9%，預期4.5%，前值2.1%（美國經濟分析局）。

10月27日，美國9月個人消費支出(PCE)環比預期0.5%，前值0.4%（美國經濟分析局）。

歐盟方面 

10月23日，歐元區10月消費者信心指數初值今值-17.9，預期-18.2前值-17.8（歐盟經濟和財政事務委員會）。

10月24日，法國10月綜合PMI初值今值45.3，預期44.6，前值44.1（IHS Markit）。德國10月綜合PMI初值今值45.6，預期46.6，前值46.4（IHS Markit）。

10月25日，德國10月IFO商業景氣指數今值86.9，預期值86，前值85.7（IFO）。

10月26日，歐元區歐洲央行存款便利利率今值4%，預期值4%，前值4%。歐元區歐洲央行邊際貸款利率今值4.75%，預期值4.75%，前值4.75%（歐洲央行）。

流動性監測：銀行質押利率全面下行、SHIBOR利率升跌互現

公開市場操作

10月23日-10月27日，央行進行逆回購操作28240億元，14540億元逆回購到期，全周實現淨投放13700億元。下週（10月30日-11月5日）將有28240億元逆回購到期，其中週一至週五分別到期8080億元、5930億元、5000億元、4240億元、4990億元。

貨幣市場：銀行質押利率全面下行、SHIBOR利率升跌互現。截至10月27日，DR001加權平均利率為1.5927%，較10月20日變動-34.42bps；DR007加權平均利率為2.0897%，較10月20日變動-22.11bps；DR014加權平均利率為2.4709%，較10月20日變動-22.99bps；DR021加權平均利率為2.5500%，較10月20日變動-15.77bps。

截至10月27日，SHIBOR方面，隔夜、7天、1個月、3個月對比10月20日分別變動-28.1bps、-5bps、3.4bps、5.9bps至1.626%、2.503%、2.269%、2.399%。

國際金融市場：美股、歐股全線下跌

美國市場：美股全線下跌 

10月23日-10月27日：道指跌2.14%，標普500指數跌2.53%，納指跌2.62%。

週一，道指跌0.58%報32936.41點，標普500指數跌0.17%報4217.04點，納指升0.27%報13018.33點。週二，道指升0.62%報33141.38點，標普500指數升0.73%報4247.68點，納指升0.93%報13139.88點。週三，道指跌0.32%報33035.93點，標普500指數跌1.43%報4186.77點，納指跌2.43%報12821.22點。週四，道指跌0.76%報32784.3點，標普500指數跌1.18%報4137.23點，納指跌1.76%報12595.61點。週五，道指跌1.12%報32417.59點，標普500指數跌0.48%報4117.37點，納指升0.38%報12643.01點。

歐洲市場：歐股全線下跌

10月23日-10月27日：德國DAX指數跌0.75%，法國CAC40指數跌0.31%，英國富時100指數跌1.50%。

週一，德國DAX指數升0.02%至14800.72點，法國CAC40指數升0.5%至6850.47點，英國富時100指數跌0.37%至7374.83點。週二，歐洲央行調查顯示，歐元區各銀行第三季度進一步收緊信貸標準，超過預期。歐洲央行行長拉加德表示，對抗通脹努力進展順利，推遲財政改革可能需要歐洲央行採取更多措施，歐元區經濟將在未來幾個季度停滯不前。德國DAX指數升0.54%報14879.94點，法國CAC40指數升0.63%報6893.65點，英國富時100指數升0.2%報7389.7點。週三，德國DAX指數升0.08%報14892.18點，法國CAC40指數升0.31%報6915.07點，英國富時100指數升0.33%報7414.34點。週四，歐洲央行表示，如果利率在目前水平維持足夠長時間，將對通脹及時迴歸目標做出重大貢獻。歐洲央行行長拉加德表示，未討論提前結束緊急抗疫購債計劃再投資，現在不是提供前瞻性指引的時候，討論降息為時尚早。德國DAX指數跌1.08%至14731.05點，法國CAC40指數跌0.38%至6888.96點，英國富時100指數跌0.81%至7354.57點。週五，歐洲央行管委穆勒表示，經濟狀況將決定利率維持高位時間，物價上升速度仍然過快；歐元區處於停滯狀態，而非深度經濟危機，可能在2024年逐漸復甦。歐洲央行管委Vasle預計，歐元區通脹將進一步放緩。德國DAX指數跌0.30%至14687.41點；法國CAC40指數跌1.36%至6795.38點；英國富時100指數跌0.86%至7291.28點。

注：本文節選自中信證券研究部已於2023年10月30日發佈的《債市聚焦系列20231030—委外視角下如何看待債基的投資價值final》報吿，分析師：中信證券首席經濟學家 明明  執業證書編號: S1010517100001

首席資管與利率債分析師：章立聰 執業證書編號: S1010514110002；周成華 執業證書編號: S1010519100001；彭陽 執業證書編號: S1010521070001

首席信用債分析師：李晗  執業證書編號: S1010517030002；徐燁烽  執業證書編號: S1010521050002；丘遠航 執業證書編號: S1010521090001

大類資產首席分析師：餘經緯 執業證書編號: S1010517070005；趙雲鵬 執業證書編號: S1010521120002；秦楚媛 執業證書編號: S1010523020001