本文來自格隆匯專欄：中信債券明明 作者： 明明FICC研究團隊

核心觀點

經我們測算，11月存在一定的流動性缺口。但央行貨幣政策中性偏寬的基調沒有改變，年內降準或MLF超額續作的可能性依然存在，因此我們預計跨月結束後，隔夜和7天利率中樞會迴歸相對合理偏松的點位，DR007或將在1.8-2.2%區間內震盪。對於債市而言，寬貨幣延續發力假設下，資金面利空基本出盡，長債利率在2.7%以上已具備一定配置價值，做陡曲線的性價比已有所顯現。

11月流動性缺口觀測：我們測算11月存在一定流動性缺口。①政府債券：融資壓力較大。參考部分省市公佈的地方債發行計劃和國債發行規律，結合目前特殊再融資債以及國債增發的情況，預計11月政府債整體淨融資約12000億元。②財政收支：支出料將發力。參考歷史經驗，11月通常財政支出會高於收入，考慮到目前經濟修復仍存挑戰，政府部門也在積極推動“減税降費”，預計財政收支差額的絕對值較往年會將進一步擴大。③其他因素：外匯佔款自去年末變化加大，但整體影響仍相對較弱，繳準壓力微增對資金面帶來一定的擾動。

11月關注：如何看待財政因素對債市的衝擊。國債增發政策落地，寬財政力度的不確定性有所消除，從國債利率及資金面走勢來看，由於此前市場已經存在政府債供給衝擊的預期，利空信息消化後，四季度政府債發行對流動性的擾動較為有限。從增發國債的資金安排、地方債提前批授權期延續、特殊再融資債的運用等角度，我們認為財政支出將繼續加碼，一定程度上可以對沖政府債繳款壓力；但剔除季節性因素後，我們認為貨幣政策仍有發力的必要性。目前央行呵護流動性的態度依然明確，後續或繼續採取削峯填谷的方式維持資金面平穩運行，同時年內降準或超額續作MLF的概率較大。

後市展望：完全排除MLF以及逆回購到期的因素，我們測算11月存在約1000億元的流動性缺口，資金面仍存一定的壓力。但央行貨幣政策中性偏寬的基調沒有改變，年內降準或MLF超額續作的可能性依然存在，因此我們預計跨月結束後，隔夜和7天利率中樞會迴歸相對合理偏松的點位，DR007或將在1.8-2.2%區間內震盪。對於債市而言，寬貨幣延續發力假設下，資金面利空基本出盡，長債利率在2.7%以上已具備一定配置價值，做陡曲線的性價比已有所顯現。

風險因素：貨幣政策和財政支出不及預期，經濟復甦情況與預期不符，海外流動性風險加劇。

回顧10月，資金利率在9月偏高位的基礎上進一步上行，截至10月27日，DR007月內均值為1.96%，絕大多數時間位於政策利率上方。利率債方面，在基本面邊際向好改善、資金面持續收斂、寬財政預期持續發酵的“三重利空”壓力下，10年期國債到期收益率震盪上行，然而在萬億國債增發的安排落地後，利率走勢趨於平穩。進入11月，如何看待政府債供給衝擊對流動性的影響？貨幣政策能否持續發力？資金面還會偏緊嗎？本文將進行分析。

11月流動性缺口觀測

政府債券：融資壓力較大

參考部分省市公佈的地方債發行計劃和國債發行規律，結合目前特殊再融資債以及國債增發的情況，預計11月政府債整體淨融資約12000億元。

國債方面，預計11月國債淨融資額可能在9000億元左右。十四屆人大常委會第六次會議批准了國務院增發國債和2023年中央預算調整方案，將增發10000億元國債用於支持災後恢復重建、提升防災減災救災能力，我們預計11、12月將分別發行7000億元和3000億元。此外，結合第四季度國債發行計劃以及近期單隻國債發行規模進行預測，我們認為11月國債總髮行額在1.6萬億元左右。考慮到6800億元的國債總償還量，預計淨融資額約9000億元。對比2021和2022年的11月國債淨融資額均值4000億元，今年11月國債淨融資額壓力顯著提升。

地方債方面，特殊再融資債的發行壓力邊際下滑，預計11月地方債淨融資可能為3000億元。根據中國債券信息網的公開數據統計結果來看，11月地方債發行已經披露了近2000億元的計劃規模。今年10月特殊再融資債發行火爆，截至10月末已累計發行超過1萬億，我們預計11-12月的發行規模將較10月有所下滑，考慮到地方債發行高峯可能會與國債錯峯，預計11月地方債發行額可能達到或略超4000億元，而11月地方債到期規模為1300億元，因此淨融資規模約3000億元。

財政收支：支出料將發力

參考歷史經驗，11月通常財政支出會高於收入，考慮到目前經濟修復仍存挑戰，政府部門也在積極推動“減税降費”，預計財政收支差額的絕對值較往年會將進一步擴大。公共財政具有顯著的季節效應，季初月往往“收大於支”，季末月則是“支大於收”。我們對比了2019年以來公共財政收入支出以及政府性基金收入支出情況，在此基礎上結合政府“減税降費”、擴大支出等因素的考量，預測2023年11月廣義財政收入總額大約1.9萬億元，支出總額3.2萬億，財政收支差額最終落在-1.3萬億元附近。

財政收支將向市場回籠部分資金，同時考慮到政府債融資情況，料11月政府存款將增長8000億元。結合前文對於收入支出（預計-13000億元）以及政府債融資（預計+12000億元）的分析，預計10月政府存款可能會小幅減少，從數據上看對流動性市場的影響較小。但對比歷史數據，2018-2022年11月政府存款變化幅度平均為-4000億元，今年11月財政因素對於資金面的影響較往年相比，整體帶來的壓力較往年是有所上升的。

其他因素：繳準壓力增加

外匯佔款自去年末變化加大，但整體影響仍相對較弱，繳準壓力微增對資金面帶來一定的擾動。自去年年末以來，央行外匯佔款持續上升，一部分原因是商業銀行置換以外匯形式繳納的存款準備金；但相較於政府債融資或財政收支等因素，外匯佔款對流動性的影響依然較弱，預計變化幅度在500億元以內。流通中的現金M0具有很強的季節性，預計再增加1000億元；同理，參考2020-2022年同期情況，10月份扣除非銀同業存款的人民幣存款通常增加1.2-2.2萬億元，但考慮到今年存款升幅較好，假設平均法定存款準備金率為7.35%，則法定存款準備金需補繳1500億元，增大了資金面壓力。

11月關注：如何看待財政因素對債市的衝擊

國債增發政策落地，寬財政力度的不確定性有所消除，從國債利率及資金面走勢來看，由於此前市場已經存在政府債供給衝擊的預期，利空信息消化後，四季度政府債發行對流動性的擾動較為有限。回顧近兩個月財政事件與資金面走勢，我們發現，雖然政府債多發會導致資金面邊際收緊，但較強的寬財政預期更容易引起利率快速上行。從9月中旬財政部公吿計劃外發行國債開始，市場對於國債供給衝擊便已有擔憂；月末內蒙古宣佈計劃發行特殊再融資債，投資者紛紛猜想地方化債目標下特殊再融資債的發行規模。隨着寬財政預期不斷髮酵，債券市場也經歷了一輪明顯的調整。直到10月24日，十四屆人大常委會第六次會議批准了國務院增發國債和2023年中央預算調整方案，萬億國債增發的安排落地，不確定性終於消除。由於市場此前也已較多price in了這一預期，市場走出了利空出盡的形態，次日長債利率寬幅下行。從本輪經驗來看，我們認為四季度政府債發行對流動性的擾動整體可控。

財政支出有一定程度上可以對沖政府債繳款壓力，但剔除季節性因素後，我們認為貨幣政策仍有發力的必要性。從以下三點來看，我們認為年末財政支出將有所發力，一定程度上可以對沖政府債繳款帶來的發行壓力：①10月25日財政部、發改委在國務院政策例行吹風會上表示，增發的國債資金初步考慮在2023年安排使用5000億元，結轉2024年使用5000億元；②地方債提前批授權期延續，2024年提前批額度在今年11或12月頂格下達的概率較大，各地政府可提前計劃項目並啟動發行工作，進度與效率將有效提高；③據21世紀經濟報道，部分地區發行的特殊再融資債券資金已撥付至企業用於償還拖欠款，意味着資金從國庫迴流，有助於改善流動性偏緊格局。然而，誠如上文測算，即便財政支出加碼，但考慮到政府債融資後，財政性存款降幅仍不及往年同期水平；換言之，在剔除季節性因素後，我們認為貨幣政策仍有發力的必要性。

央行呵護流動性的態度依然明確，後續或繼續採取削峯填谷的方式維持資金面平穩運行，同時年內降準或超額續作MLF的概率較大。9月央行降準0.25pct的同時超額續作MLF，淨投放中長期資金1910億元，反映出人民幣匯率對降準降息操作的制約並不顯著。在支持寬信用修復的主要目標下，今年央行延續寬貨幣取向的確定性相對較強。此外，我們注意到除了中長期流動性的投放，央行從10月中下旬開始便加大逆回購資金投放力度，從而對沖特殊再融資債供給衝擊。我們預計未來央行還將通過各項貨幣政策工具的配合，以滿足金融機構合理需求，為政府債發行和基本面修復提供一個平穩友好的流動性環境。

後市展望

經我們測算，11月存在一定的流動性缺口，需要重點關注政府債發行以及貨幣政策對沖的力度，但整體來看，長債利率在2.7%以上已具備一定配置價值。①政府債供給壓力仍存，參考部分省市公佈的地方債發行計劃以及歷史國債發行規律，預計11月政府債整體淨融資約1.2萬億元；②11月財政收支差額預計-1.3萬億元；③M0或增加1000億元，法定存款準備金補繳將增加1500億元的流動性缺口。綜上，完全排除MLF以及逆回購到期的因素，我們測算11月存在約1000億元的流動性缺口，資金面仍存一定的壓力。但央行貨幣政策中性偏寬的基調沒有改變，年內降準或MLF超額續作的可能性依然存在，因此我們預計跨月結束後，隔夜和7天利率中樞會迴歸相對合理偏松的點位，DR007或將在1.8-2.2%區間內震盪。對於債市而言，寬貨幣延續發力假設下，資金面利空基本出盡，長債利率在2.7%以上已具備一定配置價值，做陡曲線的性價比已有所顯現。

風險因素

貨幣政策和財政支出不及預期，經濟復甦情況與預期不符，海外流動性風險加劇。

資金面市場回顧

2023年10月30日，銀存間質押式回購加權利率升跌互現，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了8.31bps、6.29bps、-6.27bps、-9.37bps和-9.12bps至1.68%、2.15%、2.41%、2.46%和2.43%。國債到期收益率升跌互現，1年、3年、5年、10年分別變動-5.56bps、-1.43bps、0.08bps、0.08bps至2.23%、2.43%、2.55%、2.71%。上證綜指上升0.12%至3021.55，深證成指上升1.61%至9927.99，創業板指數上升2.48%至1977.69。

為維護月末流動性平穩，2023年10月30日人民銀行以利率招標方式開展了6580億元逆回購操作。今日央行公開市場開展6580億元7天逆回購操作，當日有8080億元逆回購到期，實現流動性淨回籠1500億元。本週二到週五，共有20160億元逆回購到期。

【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2020年12月對比2016年12月M0累計增加16010.66億元，外匯佔款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.66億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和税收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

可轉債市場回顧及觀點

可轉債市場回顧

主要寬基指數：上證指數（0.12%），深證成指（1.61%），滬深300（0.60%），創業板指（2.48%），中證轉債（0.12%）。轉債市場個券升多跌少。中信一級行業中，電子（4.02%）、醫藥（2.49%）、農林牧漁（2.12%）升幅較大；銀行（-1.72%）、石油石化（-1.13%）、煤炭（-0.97%）跌幅較大。Wind熱門概念指數中，CRO指數（5.92%）、消費電子代工指數（5.69%）、攝像頭指數（5.20%）升幅靠前；新能源整車指數（-2.36%）、汽車整車精選指數（-1.61%）、銀行精選指數（-1.57%）跌幅靠前。A股成交額約10392.35億元，轉債成交額約400.82億元。

潤達轉債（9.11%，轉債餘額5.17億元）、天賜轉債（8.61%，轉債餘額34.10億元）、亞康轉債（7.08%，轉債餘額1.42億元）、上聲轉債（6.38%，轉債餘額5.20億元）、新致轉債（6.09%，轉債餘額4.84億元）升幅居前；金農轉債（-17.57%，轉債餘額1.46億元）、天康轉債（-14.76%，轉債餘額0.79億元）、北方轉債（-3.15%，轉債餘額5.34億元）、法蘭轉債（-2.57%，轉債餘額2.75億元）、賽輪轉債（-2.43%，轉債餘額14.98億）跌幅居前。

可轉債市場周觀點

上週轉債市場跟隨正股市場觸底回升，轉債市場成交額有所上升。

上週權益市場觸底回升。國內方面市場主要關注點在於：（1）中央匯金大量買入ETF，周股票ETF市場淨流入資金約172億元，恒生科技、醫療、證券、創新藥、芯片等均為資金買入的方向，中央匯金相當於半個“平準基金”，此刻增持有利於市場信心恢復。（2）1萬億國債超預期增發，居民槓桿高企，中央政府加槓桿有望成為中國經濟新引擎，2023年財政赤字將從3.88萬億提高至4.88萬億元，赤字率也將從3.0%上升至接近3.8%的水平；（3）A股再掀股份回購潮，多家上市公司近期宣佈回購股份或提議回購股份。種種跡象表明短期A股市場已經觸底，極致悲觀的情緒已經過去。海外方面，美國去庫存吿一段落，中美經貿關係一定程度改善，美聯儲貨幣政策面臨的通脹約束緩和，年底可能迎來美聯儲加息真正結束的窗口。綜上，我們看好A股市場短期有效反彈。

上週轉債市場跟隨權益市場觸底回升，價格中位數從116.17元回升至119.10元，我們經常觀測的90_115股性估值從22.26%回升至24.06%。轉債市場目前130元以下的個券佔比達到75%以上，性價比較好，符合大部分轉債投資者的投資偏好。近期大股東減持轉債事件明顯減少，公佈轉股價下修預案個券明顯增多，也意味着轉債市場跟隨A股市場來到一個階段性底部。此外，截止10月27日，已有多隻個券或將觸發強贖，需關注轉債超預期強贖對個股個債帶來雙殺的風險。我們建議投資者可以重點在中低價轉債中尋找潛在波動的機會。行業方向具體建議關注：一是萬億國債增發利好的鋼鐵、建築、基礎建設、環保等上游順週期板塊；二是博弈電子、醫藥產業基本面拐點以及“雙十一”消費板塊等主題；三是高端製造相關的成長方向，圍繞產業轉型升級和出口超預期，建議關注半導體、信創等；三是穩健為上的水利水電、環保等正股為高股息標的的個券。

高彈性組合建議重點關注：銀輪轉債、金誠轉債、瑞鵠轉債、普利轉債、精測轉債、賽輪轉債、川投轉債、測繪轉債、蘇租轉債、合力轉債。

穩健彈性組合建議關注：皖天轉債、宏川轉債、神馬轉債、宙邦轉債、春23轉債、立中轉債、奧維轉債、優彩轉債、友發轉債、海亮轉債。

風險因素

市場流動性大幅波動，宏觀經濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。

本文節選自中信證券研究部已於2023年10月31日發佈的《11月流動性展望：如何看待財政對資金面的衝擊》報吿，證券分析師：中信證券首席經濟學家 明明  執業證書編號: S1010517100001

首席資管與利率債分析師：章立聰 執業證書編號: S1010514110002；周成華 執業證書編號: S1010519100001；彭陽 執業證書編號: S1010521070001

首席信用債分析師：李晗  執業證書編號: S1010517030002；徐燁烽  執業證書編號: S1010521050002；丘遠航 執業證書編號: S1010521090001

大類資產首席分析師：餘經緯 執業證書編號: S1010517070005；趙雲鵬 執業證書編號: S1010521120002；秦楚媛 執業證書編號: S1010523020001