零售行業向來是創業者集中的天堂，日益增長的人均收入，全國城鎮人口占比由2010年的49.95%提升至如今的60%以上，無不給零售行業提供源源不斷的增長動力。零售行業也是創業者的地獄，高昂的初始成本、持續增長的運營費用、 高標準的選址與空間要求，使得零售行業傳統門店五年生存率長期低於30%。長久以來零售行業從業者們都在探索一種能夠克服成本與空間的未來發展之路。

近日，國內領先的自動售貨機經銷商北京友寶在線科技股份有限公司（以下簡稱友寶）在港交所開始招股，向市場展示無人零售行業的行業價值鏈內廣大參與者的發展潛力。據悉，友寶發售價將為每股發售股份9.40-11.40港元，每手買賣單位500股，一手入場費5757.48港元，10月24日正式招股，11月3日在港交所掛牌上市，中信建投國際和華泰國際成為其聯席保薦機構。

那麼，以友寶業務模式為代表的無人智能零售是否是零售行業未來的可行之路？

處於增長快車道的無人零售行業龍頭

零售行業實在是一個過於龐大的概念。根據WIND數據顯示，2022年國內社會消費品零售總額已經高達43.97萬億元，而近年來零售行業正在發生變革，呈現線上化及無人化的趨勢，在各自的細分領域確實產生出了各自的行業龍頭。

無人零售是一種無服務人員也無收銀員的零售概念，主要包括自動售貨機、無人商店及無人貨架。按2022年商品總額計算，友寶佔市場份額7.6%。以交易商品總額及網絡規模計算，於2019年至2022年期間，友寶連續多年在中國大陸無人零售行業排名第一，可謂是這個細分領域長期以來的龍頭企業。根據弗若斯特沙利文的統計數據，友寶所主營的自動售貨機銷售佔無人零售市場的市場份額則於2017年至2022年維持在高於93.5%的水平。

與海外市場對比，無人零售市場向上天花板尤高。根據公司招股書數據顯示，當前國內自動售貨機的每千人擁有量為0.8台，僅有8.8%的潛在可用地點設有自動售貨機，與國際上發達國家相比仍有較大差距。根據弗若斯特沙利文預測，國內自動售貨機零售市場呈現巨大市場潛力，預期將快速增長，無人零售市場總銷售額由2022年的人民幣299.17億元增至2027年的人民幣755.78億元，複合年增長率為20.4%，遠高於零售行業的複合年增長率，正在成為新零售業態。

圖表一：2017年至2027年（預計）國內無人零售市場總銷售額

數據來源：中國百貨商業協會、弗若斯特沙利文，格隆彙整理

從行業排名來説，以2022年商品總額及點位數目計算，友寶已建立最大的自動售貨機分銷規模，遙遙領先其他競爭對手，市場份額於2022年超出第二及第三大參與者相加。截至2023年6月30日，友寶擁有61,888個自動售貨機友寶點位，遍佈中國大陸157個城市及28個省級行政區，其中有87.3%集中於一線、新一線及二線城市。

上述指標意味着友寶在城市中擁有更好的點位，有更大的產品銷售額，對供應商有更多的話語權。這些優勢後來者需要花費更多的資金與投入才能有機會超越，也意味着在這個細分領域市場中會發生“強者恒強”的情況，龍頭難以被替代。

圖表二：國內2022年以商品總額計的前五大自動售貨機運營商

數據來源：弗若斯特沙利文，格隆彙整理

“平台化+數字化”化身成長密碼

作為行業的龍頭，友寶擁有最多的自動售貨機點位，一方面源自於其強大的平台生態體系。

在友寶構建的平台生態體系中包含了眾多參與角色，各角色從中均獲得了各自的收穫。消費者從中獲得了便利、地點方便、卓越的多場景用户體驗、非接觸式購買以及廣泛的熱門商品選擇。潛在合夥人能在平台上發揮自身的點位資源及本地資源，獲得友寶的數字化及運營支持，成為合夥人後能夠獲得交易分成。各地規模較小的已經運營自動售貨機的運營商，則有可能成為友寶的商品批發客户或非友寶點位經營商，使用友寶的數字化及運營能力以提升運營效率的能力。廣吿商則能依託友寶的數據分析能力及龐大的點位網絡，精準地觸及目標消費者。

圖表三：友寶平台生態體系

數據來源：招股説明書，格隆彙整理

另一方面，能夠持續吸引外界參與進友寶平台生態體系的核心原因，則是友寶創立伊始便始終着重發展的數字化運營能力。

友寶利用海量、多維度的交易數據以及自主的數字化管理平台，數字化、自動化並完善零售價值鏈中的每個組成部分。基於數字化運營的成果，友寶在點位選址、自動售貨機的補貨與維護、商品組合採購以及動態管理四個方面進行優化，從而推動友寶的擴張，吸引更多的外界參與者加入友寶的平台生態體系。新的參與者出現及點位擴張，又將進一步加速友寶對交易數據的積累，反哺優化數字化運營能力，形成良性循環。

在共生的平台生態體系、優秀的數字化運營能力的共同作用下，友寶的平台生態體系已經步入了良性的循環，不斷吸引外界參與者加入，自身便具備強大的成長屬性。

目前，友寶累計擁有3.55億名可區別交易用户，完成約54億筆交易，點位數從2019年的27744台以123.1%的複合年增長率增長至61888台，自動售貨機的月均商品總額由2022年的每台機器每月人民幣2700元增加至截至2023年6月30日止的每台機器每月人民幣2992元。

可持續的財務支撐

從財務狀況上來看，友寶作為無人零售領域的領頭羊，能夠穿越週期，邊際持續改善優化。

一方面，從支出端來看，公司降本增效，具有韌性。

以公司在銷售費用為例，公司“點位運營及開發開支”增長速度會低於點位及營收增長速度，而“折舊”則會略高於點位及營收增長速度。由於“點位運營及開發開支”規模遠大於“折舊”，因而在友寶運營效率不發生進一步優化的情況下，隨着公司點位數的提升，銷售及營銷開支在利潤表的佔比中會逐步降低，給公司釋放利潤空間。

圖表四：友寶利潤表中銷售及營銷開支科目明細構成

數據來源：招股説明書，格隆彙整理

另一方面，從盈利端來看，公司的盈利能力具有向上增長的彈性。

以毛利率為例，按業務板塊細分進行分析，友寶的無人零售業務在2019年至2022年期間毛利率均在41.7%以上，在零售行業屬於較高的水平。廣吿及系統支援服務多年來持續處於高毛利的狀態。總體來看，除了2020年受到疫情影響自動售貨機銷售及租賃與其他業務發生虧損拖累總體毛利率降至29.4%，友寶過去幾年業務整體毛利率可以達到41.1%以上。後續隨着經濟恢復，高毛利的數字廣吿服務規模恢復乃至上升，將會使得整體毛利水平進一步提升。

圖表五：友寶業績記錄期間按業務板塊劃分的毛利及毛利率

數據來源：招股説明書，格隆彙整理

從上述論證來看，友寶的虧損只是暫時的，後續可以通過業務擴張覆蓋固定成本優化自身的盈利能力，從公司的招股書來看公司預期2025年公司便能實現盈利。

此外，公司現金流充沛，足以抵抗週期波動，為後續發展保駕護航。

根據財務報表，公司截至2023年6月30日持有的現金及現金等價物有2.69億元，結合上市融資的資金，已經完全足以支撐公司運營至盈利，因而公司從財務層面亦是可持續長久運營的。

圖表六：友寶資產負債表（節選）

數據來源：招股説明書，格隆彙整理

小結

友寶在零售行業日益內卷的今日，通過自己長期的實踐向市場指出了無人零售這個正在處於快速增長的細分領域。

公司通過不斷的研發投入，打造數字化運營能力，構建了一個良性成長的平台生態體系不斷吸引外界參與協同開發無人零售的藍海市場。通過技術優化消費者體驗，提升公司內在運營效率，結合強勁的財務支撐向未來投資者描繪了一個可盈利的未來。隨着友寶商業網絡的不斷擴大，也許在未來的某一天，市場談起友寶想到的不再是身邊常見的零售終端，而是代表了零售行業全新的破局之道。