本文來自格隆匯專欄：中信債券明明 作者： 明明FICC研究團隊

核心觀點

銀行二永債成為債市“温度計”，其估值表現與市場供需、資金鍊和基準利率息息相關，因此較能反映當前債市熱度。隨着各項穩增長政策的進一步落地，收益率與利差隨債市調整由低位反彈。市場波動環境下，投資者關注二永債是否調整到位，後市是否會再現如2022年四季度的調整行情，如何看待二永板塊後續的供需變化情況與風險擾動因素。短期看，跨季後貨幣政策相對保持克制，地方特殊再融資債落地，市場對資金面有所擔憂，疊加近期國有行資本債新增批文額度落地，在供給放量的背景下，短期內二永債利差或仍有調整空間。

二永債利差調整暫緩。8月下旬以來，一系列寬地產等穩增長政策的落地對債券市場產生偏空影響，銀行二永債跟隨基準利率調整，截至10月16日，1年期AAA-二級債與永續債利差分別為36.15bps和46.65bps。分銀行屬性看，國股行二永債收益率在4.30%以下運行，2023年以來國股行之間的屬性利差快速收窄；城農商行二永債收益率在4.0%以上運行，且2023年以來屬性利差呈擴大趨勢。我們構建二永債的利差走廊，並以此探討二永債的性價比情況，2021年以來88%的時間內，銀行二級債利差在走廊內波動，當走廊分位數高於70%後，二級債性價比較高，此時參與可獲得超額收益；走廊分位數低於10%後，代表二級債利差壓縮至較低水平，調整風險積累。當前銀行二級債利差的走廊分位數處於60%左右，已具備一定性價比，但距離70%仍有空間。

淨融資邊際放量。2023年銀行二級債與永續債淨融資呈前低後高的態勢：1-2月二永債發行規模疲弱，主要為季節性因素、年初不贖回輿情、發行成本較高等因素影響；3-4月二級資本債發行規模環比增長，主要為主體外源性補充資本需求增強，同時1-2月二級資本債積壓的發行需求得到釋放，永續債發行規模維持低位；5-7月，二級資本債發行規模下降帶動淨融資回落，永續債發行規模則快速增長，主要為三季度永續債批文到期高峯臨近，主體前置發行永續債補充資本；8-9月，部分銀行新增資本補充債券批文的落地與二級債到期高峯臨近的雙重因素驅使二永債發行規模增長。

後市關注多重風險。四季度銀行二永債的風險主要來源於銀行不贖回事件增多和供需格局變化引起利差調整的風險。不贖回方面： 2023年10月16日，存續待贖回的二級資本債共20筆，其中13筆暫未明確是否行權，包括2家此前已不行使贖回權的城商行，2家銀行行權後資本充足率等指標低於監管要求，我們預計這2家銀行或不行使贖回權，疊加此前已發生不贖回的銀行與暫未披露財務數據的銀行，2023年四季度或仍有5-6家銀行不行使贖回權，數量較三季度邊際反彈，從而引起二級債估值調整。供需格局方面：TLAC達標壓力下，國有行通過發行二永債補充資本訴求增強，易對供給端形成衝擊；長期看，近期中國銀行與農業銀行分別獲得4500億元的資本工具額度，建設銀行獲得2000億元二級債額度，但不能完全覆蓋自身TLAC缺口，未來G-SIBs或通過TLAC非資本債務工具等其他渠道補充資本，對二永債市場形成資金分流；需求方面，新資本管理辦法落地在即，不排除銀行自營資金提前拋售持倉二級債以滿足資本充足率指標的可能，對二級債的衝擊或大於永續債。

投資策略展望：當前貨幣政策相對保持克制，地方特殊再融資債的陸續發行引起市場對資金面有所擔憂，疊加近期國有行資本債新增批文額度落地，在供給放量的背景下，短期內二永債利差或仍有調整空間，但配置性價比已突顯，調整壓力仍存的背景下極致下沉得不償失，對於風險偏好較低的機構而言，國股行永續債票息較二級資本債高10bps左右，更具性價比優勢，可待利差調整結束後擇機佈局；對於風險偏好較高的機構而言，浙江、福建、廣東、江蘇等地區AA+及以上等級城農商行估值收益率較高，同時也可關注調整結束後積極化債地區的城農商行利差修復機會。

風險因素：宏觀經濟修復進度不及預期；央行貨幣政策超預期；銀行監管政策收緊；財務數據具有滯後性等。

正文

二永債利差調整暫緩

8月下旬以來二永債利差調整

8月下旬以來銀行二永債跟隨基準利率調整。8月下旬以來一系列寬地產等穩增長政策的落地對債券市場產生偏空影響，10年期國債收益率由8月25日的2.57%上升至10月13日的2.67%，調整幅度達10bps；1年期國開債收益率由8月25日的2.06%調整至10月13日的2.31%，調整幅度達25bps。銀行二永債跟隨基準利率調整，截至10月16日，1年期AAA-二級債與永續債利差分別為36.15bps和46.65bps。分時間段看，8月下旬至9月11日期間，銀行二永債利差隨基準利率的上行而出現較大幅度的走闊，二級債與永續債利差分別調整18.69bps與14.49bps；9月12日至10月13日期間，二永債利差行至高位後機構再次挖掘超額收益，期間面臨跨季資金面收緊引起利差短暫調整，但整體仍呈下行態勢。

國股行屬性利差壓縮，城農商行收益率分層明顯。分銀行屬性看，不同類型的銀行二永債收益率分層明顯，其中國股行二永債收益率在4.30%以下運行，2023年以來隨着機構下沉挖掘超額收益，國股行之間的屬性利差快速收窄，5月以來保持在20-24bps的水平；城農商行二永債收益率在4.0%以上運行，且2023年以來城商行與農商行之間的利差呈擴大趨勢，9月以來保持在143-144bps的水平。

構建銀行二永債利差走廊

銀行二級債利差在利差走廊內運行。以1年期AAA-等級銀行二級債與永續債利差代表各自品類整體的利差走勢，2023年以來銀行二級債與永續債信用利差走勢趨同，品種利差保持穩定，維持在15bps的水平，因此對於構建二永債的利差走廊，我們主要關注1年期AAA-等級二級債利差的上下波動情況。2021年以來，銀行二級債利差走勢在利差走廊內上下運行，走廊的下限為1年期AAA等級企業債利差，走廊的上限為1年期AAA與AA等級企業債利差均值的1.2倍，其原因在於：

由於次級條款，投資者對銀行二級債要求更高的收益保護，因此估值利差應高於同等級（均為中債估值曲線的最高等級）與相同期限的企業債收益率，當機構下沉挖掘票息銀行二級債利差接近高等級企業債時，銀行二級債性價比下降，止盈情緒驅使利差反彈。相同期限的情況下，AAA-等級銀行二級債發行主體資質優於AA等級的企業債主體，其估值利差應低於1年期AA等級企業債利差，由於AA等級企業債利差波動較大，我們以1年期AAA與AA等級企業債利差均值的1.2倍作為利差走廊的上限。當銀行二級債利差接近上限時，銀行主體資質更優，二級債性價比上升，在機構加大配置規模的背景下利差下行。

當前銀行二級債利差處於走廊60%水平，具備一定性價比。2021年以來，利差走廊的上下限呈收窄趨勢，在88%的時間內銀行二級債利差在走廊內波動。我們以走廊分位數（(二級債利差-下限)/(上限-下限)）測算銀行二級債在利差走廊內的相對位置，2021年以來，走廊分位數高於70%後，二級債性價比較高，此時參與可獲得超額收益，例如2021年6月、2022年6月、2022年11月、2023年3月，走廊分位數均突破70%後，銀行二級債均表現出“債牛”行情；走廊分位數低於10%，代表二級債利差壓縮至較低水平，調整風險積累，例如2021年11月、2022年5月、2022年11月、2023年8月，走廊分位數低於10%後二級債利差均迎來較大幅度的調整。當前銀行二級債利差的走廊分位數處於60%左右，已具備一定性價比，但距離70%仍有調整的空間。

淨融資邊際放量

三季度以來資本補充債券放量

2023年銀行資本補充債券供給先低後高，三季度以來淨融資規模邊際抬升。2023年1-9月，銀行二級債發行規模整體收縮，規模共計5045億元，同比下降20.77%；到期方面，1-9月二級債共計償還2665.70億元，同比增長2.84%；發行縮量與償還量增加引起二級債供給收縮，1-9月淨融資規模為2379.30億元，同比下降36.98%。永續債方面，2023年1-9月發行規模共計1828億元，同比下降26.65%。節奏方面，2023年銀行二級債與永續債淨融資呈前低後高的態勢：2023年1-2月二永債發行規模疲弱，主要為季節性因素、年初不贖回輿情、發行成本較高等因素影響；3-4月二級資本債發行規模環比增長，主要為主體外源性補充資本需求增強，同時1-2月二級資本債積壓的發行需求得到釋放，永續債發行規模維持低位；5-7月，二級資本債發行規模下降帶動淨融資回落，永續債發行規模則快速增長，主要為三季度永續債批文到期高峯臨近，主體前置發行永續債補充資本；8-9月，部分銀行新增資本補充債券批文的落地與二級債到期高峯臨近的雙重因素驅使二永債發行規模增長。

四季度銀行資本債償還量邊際回落，但發行規模繼續放量。8月以來國有行新一批資本補充債券落地，當前批文額度充足，在TLAC達標壓力下有較強補充資本需求，二永債供給節奏料將邊際加快。到期方面，2024年1月首批銀行永續債進入贖回期，2024年3-4月迎來二級債的贖回高峯，不排除主體前置發行二永債補充資本的可能，因此預計四季度雖然銀行資本債的償還量邊際回落，但其發行規模將維持放量節奏。

國有行發行佔比提高

國有行二永債淨融資規模較大，農商行二永債淨融資同比高增。分銀行類型看，2023年1-9月國有行資本補充債券淨融資規模較大，二級債與永續債淨融資規模分別為2770億元和1300億元，同比下降18.53%和35.00%，同比降幅邊際收斂；股份行二永債呈淨流出態勢，二級債淨融資規模為-500億元，暫無永續債發行；城商行二級債淨融資同比降幅接近七成，永續債淨融資規模同比增長29.20%；農商行二永債淨融資規模雖較小，但同比分別增長86.25%與77.78%。

發債主體以國有行為主，股份行與城商行佔比下降。2023年1-9月銀行新發二級資本債主體結構基本保持穩定，國有行發行規模為4000億元，佔比79.48%，較2022年佔比提升7.01pcts；股份行發行二級債佔比為6.95%，佔比較2022年下降3.56pcts；城商行佔比為9.04%，較2022年下降3.08%；農商行佔比為4.53%，較2022年保持穩定。永續債方面，2023年1-9月新發永續債主體類型主要為國有行與城商行，佔比分別為75.54%和20.68%，其中國有行佔比較2022年提高。

後市關注多重風險

四季度不贖回仍可能發生

2023年1-9月二級債不贖回事件數量同比減少。2023年以來共有9筆二級資本債不行使贖回權，包含3筆城商行二級債與6筆農商行二級債，主體等級均為AA+及以下等級。與2022年同期（1-9月）的15筆不贖回相比，2023年不贖回事件數量同比減少，主要為2023年進入贖回期的銀行二級債數量較少。

四季度不贖回二級債數量或邊際增長。截至2023年10月16日，存續待贖回的二級資本債共有20筆，其中7筆二級債主體已確認行使贖回權，剩餘13筆暫未明確是否行權，其中包括2家此前已不行使贖回權的城商行。剔除暫未披露2023年中報的3家銀行後，整體而言，2021年以來，剩餘10筆二級債的發行人資本充足率指標均呈下降趨勢。以2023Q2數據為基礎計算行權後資本充足率、一級資本充足率、核心一級資本充足率等指標，行權後2家銀行資本充足率等指標低於監管要求，我們預計這2家銀行或不行使贖回權，疊加此前已發生不贖回的銀行與暫未披露財務數據的銀行，2023年四季度或仍有5-6家銀行不行使贖回權，數量較三季度邊際反彈，從而引起二級債估值調整。

供需格局變化引起調整

TLAC達標壓力下，G-SIBs發行資本債節奏加快。2021年人民銀行、原銀保監會、財政部發布《全球系統重要性銀行總損失吸收能力管理辦法》，對我國G-SIBs的外部總損失吸收能力比率（Total Lost-absorbing Capacity）提出要求，要求TLAC風險加權比率自2025年期不低於16%，TLAC槓桿比率不低於6%。根據2023年中報數據，當前我國入選G-SIBs的四大國有銀行已達TLAC槓桿比率要求，但TLAC風險加權比率暫未達標，TLAC缺口共計超過2萬億元，存在較強補充資本需求。短期看，國有行通過發行二永債補充資本訴求增強，易對供給端形成衝擊；長期看，近期中國銀行與農業銀行分別獲得4500億元的資本工具額度，建設銀行獲得2000億元二級債額度，但不能完全覆蓋自身TLAC缺口，未來G-SIBs或通過TLAC非資本債務工具等其他渠道補充資本，對二永債市場形成資金分流。

銀行自營或降低銀行二永債的配置需求。對於銀行自營，2月18日銀保監會與人民銀行聯合發佈《商業銀行資本管理辦法（徵求意見稿）》（簡稱“徵求意見稿”），與現行的《商業銀行資本管理辦法（試行）》（2012年銀監會發布）相比，徵求意見稿將商業銀行次級債權的風險權重由原來的100%調至150%，計入權益的永續債風險權重無變化。對於銀行而言，銀行二級債佔用資本增加，新資本管理辦法落地在即，不排除銀行自營資金提前拋售持倉二級債以滿足資本充足率指標的可能。考慮到銀行永續債風險權重未變化，徵求意見稿對二級債的衝擊或大於永續債。

投資策略展望

展望後市，短期仍有擾動因素，利差仍有調整空間。回顧2019年以來的二永債利差走勢，四季度在資金面與機構止盈行為等季節性因素影響下，二永債利差易出現調整行情，其中長端利差調整幅度高於短端利差。短期來看，當前貨幣政策相對保持克制，地方特殊再融資債的陸續發行引起市場對資金面有所擔憂，疊加近期國有行資本債新增批文額度落地，在供給放量的背景下，短期內二永債利差或仍有調整空間。

分層次佈局銀行二永債。當前二永債利差雖仍有一定調整空間，但配置性價比已突顯，調整壓力仍存的背景下極致下沉得不償失，對於風險偏好較低的機構而言，國股行永續債票息較二級資本債高10bps左右，更具性價比優勢，可待利差調整結束後擇機佈局；對於風險偏好較高的機構而言，浙江、福建、廣東、江蘇等地區AA+及以上等級的城農商行估值收益率較高，同時也可關注調整結束後積極化債地區的城農商行利差修復機會。

風險因素

宏觀經濟修復進度不及預期；央行貨幣政策超預期；銀行監管政策收緊；財務數據具有滯後性等。

資金面市場回顧

2023年10月20日，銀存間質押式回購加權利率全面上行，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了6.42bps、23.85bps、21.78bps、23.95bps和18.60bps至1.94%、2.31%、2.70%、2.71%和2.56%。國債到期收益率大體下行，1年、3年、5年、10年分別變動2.00bps、-3.38bps、-2.23bps、-1.25bps至2.31%、2.50%、2.60%、2.71%。上證綜指下跌0.74%至2983.06，深證成指下跌0.88%至9570.36，創業板指數下跌0.88%至1896.95。

央行公吿稱，為對沖税期高峯、政府債券發行繳款等因素的影響，維護銀行體系流動性合理充裕，2023年10月20日人民銀行以利率招標方式開展了8280億元逆回購操作。當日央行公開市場開展8280億元7天逆回購操作，當日有950億元逆回購到期，實現流動性淨投放7330億元。

【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2020年12月對比2016年12月M0累計增加16010.66億元，外匯佔款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.66億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和税收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

注：本文節選自中信證券研究部已於2023年10月23日發佈的《債市啟明系列20231023—銀行二永債成為市場風向標》報吿，證券分析師：中信證券首席經濟學家 明明  執業證書編號: S1010517100001

首席資管與利率債分析師：章立聰 執業證書編號: S1010514110002；周成華 執業證書編號: S1010519100001；彭陽 執業證書編號: S1010521070001

首席信用債分析師：李晗  執業證書編號: S1010517030002；徐燁烽  執業證書編號: S1010521050002；丘遠航 執業證書編號: S1010521090001

大類資產首席分析師：餘經緯 執業證書編號: S1010517070005；趙雲鵬 執業證書編號: S1010521120002；秦楚媛 執業證書編號: S1010523020001