本文來自格隆匯專欄：周浩宏觀研究 作者：周浩、孫英超
美聯儲主席鮑威爾隔夜“鷹鴿難辨”的講話並沒有舒緩美債市場的緊張情緒。儘管市場基本確認了11月會再次“跳過”加息，但10年美債收益率仍然上探5%的關口，並創下2007年以來最高值。供給大幅放量被認為是本輪美債利率飆升的一個原因，但從中期視角來看，美債供給的情形如何呢？我們分別從美聯儲縮表和財政赤字兩個角度來進行探討。如果按照既定節奏，美聯儲縮表節奏最快階段已經過去，未來兩年的縮表節奏會逐步放緩，這將進一步降低在國債供給端形成的擾動。這意味着貨幣端帶來的是確定性。相對於美聯儲端的“確定”，來自於財政端的不確定性則一直受到關注。由於整體美債收益率出現抬升，財政赤字是否會顯著增加，仍然需要進一步探討。我們傾向於認為，美債利息支出的負擔可能被低估，這也會進一步干擾對美國財政赤字壓力的評估，從而影響對美債發行規模的判斷。對於美債、財政以及市場而言，他們之間形成了一個動態的“三角關係”。財政部門需要在未來的預測中證明債務可控。由於整體預測對於利率的假設十分敏感，這也意味着過高的債券利率會威脅整體財政健康。從這個角度而言，財政部需要給市場一個較為樂觀的預測，同時投資者會對財政狀況和債券發行進行動態監測，來評估可能的對於債券收益率的影響。到最後，在美債供應中帶來最大不確定性的美國財政部，反而最需要給投資者吃下定心丸。
美聯儲主席鮑威爾隔夜“鷹鴿難辨”的講話並沒有舒緩美債市場的緊張情緒。儘管市場基本確認了11月會再次“跳過”加息，但10年美債收益率仍然上探5%的關口，並創下2007年以來最高值。本輪美債利率的快速上行從9月議息會議啟動，雖然美聯儲在9月議息會議中暫停了加息，但是其傳遞出的“Higher for Longer”信號撕碎了市場的心理“防線”，在會議結束後的約兩個星期時間裏，美國中長期國債收益率在高位進一步上行。
在美債收益率“定價”捉摸不定，傳統分析框架或已“失效”的情況下，不妨迴歸傳統供給視角來對美債收益率走勢進行探討。事實上，供給大幅放量被認為是本輪美債利率飆升的一個原因，但從中期視角來看，美債供給的情形如何呢？我們分別從美聯儲縮表和財政赤字兩個角度來進行探討。
01
“確定”來自貨幣端：縮表放緩國債供給壓力
央行的貨幣政策操作對債券市場有着顯著的影響，美聯儲擴表意味着從市場中購買國債，縮表則意味着供給增加。從美聯儲縮表進程來看，未來的縮表節奏會逐步平緩，這會降低供給端的壓力。美聯儲自2022年6月1日開啟本輪縮表，雖然2023年3月硅谷銀行事件對縮表進程造成了一定擾動，但是在市場消化相關風險後，資產負債表延續了收縮趨勢。截至2023年9月末，美聯儲資產負債表較2022年峯值（近9萬億美元）已經縮減超過1萬億美元。往前看，美聯儲在9月議息會議中延續了“維持每月950億美元上限”的表態，但沒有給出明確的縮表目標。我們可以通過追蹤美聯儲證券存放賬户SOMA（系統公開市場）來預測美聯儲資產負債表在未來數年的縮減節奏。
根據美聯儲年度SOMA報吿，2023年、2024年及2025年SOMA賬户預期將分別減少9,200億美元、8,300億美元以及4,000億美元左右。截至今年9月底，SOMA賬户已經減少了大約7,000億美元的美債規模，按照每個月目前實際大約800億美元的縮減規模，今年美聯儲的縮表計劃將大概率如期完成。換言之，如果按照既定節奏，美聯儲縮表節奏最快階段已經過去，未來兩年的縮表節奏會逐步放緩，這將進一步降低在國債供給端形成的擾動。
02
“不確定”來自財政端：利息負擔可能上升
相對於美聯儲端的穩定，來自於財政端的不確定性則一直受到關注。按照財政部此前的預測，整體預算赤字暫無惡化擔憂，如果這一結論成立，也意味着未來數年的國債淨供給會保持大致穩定。具體而言，新冠疫情的消退在很大程度上改善了財政赤字狀況。往前看，美國2017年有關個人税制的改革（《PUBLIC LAW 115–97—DEC. 22, 2017》）在2027年之前將延續對財政預算赤字的積極作用，美國國會預算辦公室（CBO）5月公佈的數據顯示，2023年-2027年的預算赤字將基本維持在1.5萬億美元左右，略高於2022年的1.36萬億美元，但是遠低於疫情期間3萬億美元的規模。這意味着如果財政赤字如預期般穩定，在中期時間維度，國債一級市場發行端暫無劇烈波動的預期。
但由於整體美債收益率出現抬升，財政赤字是否會顯著增加，仍然需要進一步探討。我們先從期限結構説起，在利率持續轉變的環境中，期限小於1年的國債發行及續發成本相對平滑，市場更為關注期限在2年及以上的中長期國債。根據美國財政部的數據，2024年到期的中長期美債規模佔存量市場規模的比重接近15%，各期限美債到期佔比相對均衡。往前看，對於2024年到期的中長期美債而言，續發各個期限美債的成本將全面抬升。尤其是發行於2020-2021年間的2年期美債，收益率已經從略高於0%飆升至超過5%。
往前看，未來幾年是存量低利率中長期國債到期的高峯階段，這與居高不下的利率一起指向了利息負擔的加重。美國國會預算辦公室5月的數據顯示，截至2026年利息淨額支出佔GDP的比重將攀升至2.8%附近，並創下上世紀九十年代以來的新高。需要指出的是，CBO的預測是基於“現有”假設，即未來10年平均利率約為3%，其中10年期國債收益率維持在4%以下，低於全球金融危機前十年平均利率水平1個百分點。結合實際，當前美債的平均到期期限為5.5年，而2023年以來5年期美債收益率均值在4%左右，明顯高於CBO設定的2.6%，因此我們認為CBO的假設在一定程度上低估了美債利息支出的負擔，這也會進一步干擾對美國財政赤字壓力的評估，從而影響對美債發行規模的預測。
03
美債市場的“三角關係”
我們近期在與客户的交流中發現，市場對於未來美國財政的可持續性存在爭議，但目前相對樂觀情緒佔據上風，即認為基於美元信用，美國有較強的融資能力。
關於美國債務和財政的可持續性討論由來已久，總體而言，其核心還是預期，也就是説，如果市場預期不穩定，那麼很容易會陷入“惡性循環”。從這個角度而言，找到新的平衡點仍然是最為關鍵的。換言之，對於美債、財政以及市場而言，他們之間形成了一個動態的“三角關係”。財政部門需要在未來的預測中證明債務可控，這也意味着在提高利率的假設的同時，將財政赤字保持在一個相對合理的範圍內。由於整體預測對於利率的假設十分敏感，這也意味着過高的債券利率會威脅整體財政健康。從這個角度而言，財政部需要給市場一個較為樂觀的預測，同時投資者會對財政狀況和債券發行進行動態監測，來評估可能的對於債券收益率的影響。到最後，在美債供應中帶來最大不確定性的美國財政部，反而最需要給投資者吃下定心丸。
注：本文來自國泰君安證券(香港)有限公司發佈的《【國君國際宏觀】美債供給的“確定”和“不確定”》，報吿分析師：周浩、孫英超
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