本文來自格隆匯專欄：周浩宏觀研究，作者：周浩、孫英超

近期10年美債收益率急速上行對市場心理產生了顯著的衝擊。我們在近期跟投資者的溝通中發現，美聯儲9月議息會議對市場產生了顯著的衝擊，有部分投資者將10年美債利率峯值預期上修至5.0%甚至高更高的水平。與此同時，市場也似乎出現了一定的恐慌和觀望情緒。

01

供給“氾濫”帶來美債利率加速上行

迴歸到商品定價的本質，供需關係是決定價格走向的根本原因，美債也不例外。在今年6月初美國債務上限和新的預算法案調整後，美債規模迎來了史詩級爆發，在歷時8個月突破32萬億美元規模後，此後僅僅用時3個月便刷新33萬億美元“新高”。美債供給端的“氾濫”打破了原有的供需平衡，並進一步放大了市場對於美國中長期通脹中樞抬升的擔憂，各期限美債收益率急速飆升，在美債大幅放量的6月初、9月末至10月初兩段時間中，10年美債收益率分別上升了20bp、50bp。

與此同時，美國新冠疫情期間“補貼式”抗疫的副作用正在逐步顯露，在鉅額新增國債發行量下，美國財政部利息支出壓力逐步增加，由於債務上限談判一直懸而未決，財政部賬户（Treasury General Account，TGA）餘額自2022年5月以來一路下行，並在2023年5月幾乎“見底”。

在債務上限的協議達成後，美國財政部通過大量發債緩解了“囊中羞澀”的窘境，這也帶來了短期的美債供給壓力。截至2023年9月末，美國財政部賬户餘額恢復至6,800億美元，已經超過了新冠疫情前的平均水平。基於當前TGA餘額水平考量，美國財政部已經度過了大規模回補庫存的階段，未來的發債節奏會趨於常態化。

02

年內發債高峯或已出現

從存量美債到期結構看，美國財政部截至9月30日的數據顯示，公共債務餘額約為33萬億美元，其中可流通債券約25.4萬億美元，由Bills（久期不足一年，5.2萬億美元）、Notes（久期為2-10年，13.6萬億美元）、Bonds（久期大於10年，4.3萬億美元）、Floating Rate Notes（0.6萬億美元）以及TIPS（1.6萬億美元）構成。

進一步看，第四季度到期美債佔存量美債的比重接近20%，但是並非所有期限美債對市場都具有顯著影響，在去掉對市場影響較低的久期在1年之下以及浮動票息的美債後，2023年第四季度到期美債（Notes及Bonds）佔總存量比重僅為3.67%。換言之，2023年第四季度美債到期續發的壓力較為可控。

從淨髮債規模看，中長期美債發行計劃相對確定，根據美國財政部下國庫借款諮詢委員會（Treasury Borrowing Advisory Committee, TBAC）數據，2023年第四季度財政部美債淨髮行規模約3,386億美元，僅佔當前存量中長期美債市場1.7%。從季節性對比角度，雖然2023年第四季度中長期美債計劃發行量較去年同期有小幅提升，但是已經回落至疫情前的整體水平。這也意味着，在沒有被動發債壓力的情況下，美國財政部第四季度“按部就班”發債，大概率不會對現有國債市場供需平衡形成較大擾動。

綜上所述，雖然美債利率在9月下旬至10月上旬的急速拉昇對市場心理造成了較大沖擊，市場對於美債利率上行終點開始模糊。但是從供給端出發，我們認為在美債到期及發行的高峯期已過、未來暫無邊際增發壓力的情況下，以10年美債為代表的長端國債供需平衡已經趨穩，利率已經尋找到在年內的頂部區域。

03

美國經濟並非沒有“逆風”

短期而言，基於美元在全球貿易中的主導地位，在全球經濟發展放緩、產業鏈重構引發不確定性增長的情況下，美債依舊是受市場青睞的“無風險”資產。與此同時，美國政府也通過一次又一次的債務上限調整不斷向市場證明美債的違約風險仍然較低。

但是中長期來看，在利息支出增長，社保、醫療支出居高不下的預期下，美債規模的持續上行仍然是大概率事件。這也意味着，美國財政赤字的進一步擴大仍然是一個不容忽視的“灰犀牛”事件。在近期我們與客户的交流中也發現，很多投資者對於美國財政風險的關注度開始下降，開始越來越強調財政空間較大帶來的經濟想象力。對此，我們傾向於認為美國經濟的韌性雖然超預期，但簡單線性外推可能帶來對風險的漠視，在目前的時點上，我們更傾向於強調美國經濟可能面臨的逆風，基於此也認為不必過度高看美債長端利率的上行空間。

注：本文來自國泰君安證券(香港)有限公司發佈的《【國君國際宏觀】美債度過發行高峯，利率或已短期見頂？》，報吿分析師：周浩、孫英超

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