本文來自格隆匯專欄：中信證券研究 作者：楊帆 於翔 劉春彤 任柳蓉

2019年以來資本市場改革更多側重於融資端，全面註冊制落地生花。伴隨資產管理規模擴張、地產財富效應減弱等變化，預計投資端改革迎來加速度，重點構建“願意來、留得住”的市場環境。一方面，建立長週期考核機制、吸引中長期資金入市，同時大力發展權益類基金；另一方面，強化分紅導向、放寬回購條件，同時提升上市公司質量。此外，近期交易端降費先行有望提振市場情緒，後續建議關注股份減持規則優化落地、延長A股交易時間等改革內容。

▍近期活躍資本市場改革動作頻頻，反映出監管層呵護市場決心，預計後續其他政策組合拳有望加快落地、提振市場信心。

7月政治局會議定調“活躍資本市場”之後，8月18日證監會確定一攬子政策措施，8月27日活躍資本市場“四箭齊發”。回顧歷史，2018年底中央經濟工作會議提出“資本市場在金融運行中牽一髮而動全身”。此後資本市場改革圍繞規範、透明、開放、有活力、有韌性的“十二字目標”系統性展開，如註冊制改革、支持上市公司回購股份、鼓勵險資增持等。

▍預計新一輪資本市場改革重心或從融資端逐步轉移到投資端。

此前資本市場改革更多側重於融資端，全面註冊制改革落地生花。往後再看，“提高直接融資比重”、助力實體經濟高質量發展仍是重要目標。預計融資端將持續完善配套制度，包括退市制度、違法違規處罰等。但是，考慮到資產管理規模迅速擴張，地產財富效應減弱、股票市場整體回報率偏低等，如何通過改善投資端制度、提升投資者獲得感或是未來資本市場的重要議題。

▍8月18日證監會有關負責人就活躍資本市場、提振投資者信心答記者問，表示正在研究制定資本市場投資端改革行動方案。

預計投資端改革或迎來“加速度”，重點構建“願意來、留得住”的市場環境。具體來看：

“願意來”：建立長週期考核機制、吸引中長期資金入市，同時大力發展權益類基金。一方面，我國當前中長期資金持股佔比不足6%，低於境外成熟市場普遍超過20%的水平。預計政策或將持續優化會計處理；建立包括長期淨投資收益率等指標在內的長週期考核機制；通過税收優惠改革擴大養老第二、三支柱覆蓋面等。另一方面，繼續推動公募“總量提升、結構優化”。預計指數基金等被動管理產品發行或將加快、頭部公募基金公司加大布局權益類基金、公募費率改革或分三階段逐步落地等。

“留得住”：強化分紅導向、放寬回購條件，同時提升上市公司質量。根據中證指數統計，2022年A股平均股利支付率已達33%，但分紅持續性仍有待提升。預計政策繼續強化分紅導向，完善系統性長期性分紅約束機制、引導有條件上市公司中期分紅、加強低分紅公司信息披露約束。相比之下，A股回購規模仍有較大提升空間，預計政策將放寬必需回購觸發條件，縮短禁止回購期限，優化禁止回購窗口期等。此外，A股估值仍處於低位，或需持續推進“中特估”，通過改善企業盈利能力、加深市場溝通等方式，助力估值重塑、體現內在價值。

▍近期交易端降費先行有望提振市場情緒，後續建議關注股份減持規則優化落地、兩融標的範圍擴容、延長A股交易時間等改革內容。展望後續，

第一，證監會提出要規範股份減持行為，根據新的規定，中信證券測算目前兩市不能減持的個股市值佔比38%左右。參考海外經驗，預計政策可能還將嚴控減持總量、強化信披要求等。

第二，目前兩融交易佔A股交易額比重僅8%左右，預計未來或逐步放寬兩融標的範圍，同時優化轉融通機制帶動兩融費率下降等。

第三，持續優化交易機制，或考慮延長交易時間、降低科創板投資門檻等。

▍風險因素：

經濟增速下行風險；政策不及預期；資本市場改革不及預期。

注：本文節選自中信證券研究部已於2023年9月19日發佈的《新發展格局系列報吿之四一活躍資本市場: 開啟新篇章，提振強信心》報吿，分析師：楊帆S1010515100001；於翔S1010519110003；劉春彤S1010520080003；任柳蓉