本文來自格隆匯專欄：天風研究，作者：天風策略團隊

今年以來，深度價值策略和高股息策略受到廣泛關注，近期路演交流下來，我們總結了幾點重要問題：

1、高股息不一定是深度價值，警惕高股息陷阱

A股很多時候會出現高股息陷阱，核心是很多高股息股票受到總需求波動影響太大，比如紅利指數的運行方向和業績變動方向大多時候還是取決於A股整體ROE，也就是宏觀經濟基本面。

因此，深度價值的一個本質是足夠穩定的ROE和現金流，背後是非常優秀的行業格局，沒有新進入者並且沒有大量的資本開支，才能穩定住ROE水平。牌照優勢、資源稟賦、品牌溢價、供給側出清都是形成優秀行業格局的條件。

否則只用股息率高低來篩選深度價值股票，很容易出現拿了股息，丟了本金的情況。

這一點，從日本90-00年代，GPD下台階過程中情況，也可以看出端倪。

下圖是日本90年代各個行業按照股息率排名後的結果，以及相應的行業升跌幅：

下圖是日本10年代各個行業按照股息率排名後的結果，以及相應的行業升跌幅：

結論是在日本經濟增長中樞下台階的過程中，高股息行業表現分化很大，不一定股息率高就是屬於穩定價值行業，這也進一步驗證了高股息陷阱的問題。

同時，我們也能從日本全部股票作為樣本的股息策略中，看到類似的問題。

下圖中，以大跌後的1990年末為淨值起點（淨值1），每年挑選年初股息率最高的前10%公司構建組合，1997年末淨值腰斬至0.46；06-08年下跌後再度回到0.48；持有至2012年末淨值也只有0.71。

大家可以看到，僅以絕對高股息為因子的組合有一定超額收益，但絕對回報很差，不應當作為一個主要的選股因子。

但是，如果將篩選股票的範圍，進一步縮小到日本的核心指數成分股當中，效果會好很多。

比如下圖中，我們將跟蹤TPX500指數成分的個股通過高股息強化，能起到不錯的效果（指數成分5年更新一次）。高股息分組1999年觸及淨值低點0.7；08年大跌後淨值1.09；2012年末淨值1.45。

這也側面説明股息率只是輔助指標，不代表深度價值策略。

2、深度價值也不一定需要高股息，核心還是相對高且穩定的ROE

還是以日本經濟中樞下台階開始的90-00年代為例，剔除市值體量較小的公司後，篩選出52家在增速降檔階段（1991-2012年）持有回報率超100%的公司。

上圖中可以看到，利潤增長仍是股價回報的主要來源，絕大多數高回報個股能夠在經濟增速降檔區間取得15%以上的年化利潤增長。典型的是一些全球化的產業鏈，比如汽車，這些股票本質還是賺的業績增長的錢。

另一方面，還有一些公司的年化利潤增長不足10%，但是股價仍然有1-3倍的升幅。

並且值得注意的是，這些公司的股息率也不高，甚至可以説是很低。

以花王和林內為例，他們在90-00年代，年化利潤增速只有8.4%和1.8%，股息率只有1%左右。

這類資產的表觀報表體現在ROE相對穩定的特點上，尤其是對經濟和金融危機模式的抵抗性。

其實A股也有類似的特點，我們簡單舉兩個例子，一個是長江電力、一個兗礦能源，前者的TTM股息率只有3.6%，而後者能夠高達13.9%。

但是，一般來講，長江電力是市場公認的深度價值類品種，股價運行也更加穩定；但是兗礦能源可能更多是週期波動類資產，股價波動較大。

背後核心還是ROE穩定性的區別，下圖體現的比較明顯。

3、長期佈局深度價值策略的關鍵是買的儘量“便宜”

當然，在同樣具備穩定的ROE的情況下，股息率更高自然也會更有吸引力。

但事實上，股息率高，某種意義上就代表要買在相對便宜的時候。

前幾年的研究中，我們覆盤過，1年維度之內的持股週期，不管是主題還是產業創新，股價表現與買入估值沒什麼太大關係。

如果把深度價值策略作為長期佈局的底倉品種，那麼還是要儘量買的便宜，回測數據可以發現，3-5年維度的配置上，股價表現與買入估值反向關係更加明顯，背後是長期的價值迴歸。

4、分享一個行業中性的股息策略

按照前文的敍述，深度價值策略有兩個內核：

（1） 相對穩定的ROE，背後是行業格局的問題。

（2） 買在PB分位數相對低的位置

同時，考慮到不同類型、不同風格投資者的接受度，我們這裏推薦一個行業中性股息策略。

策略的核心在於更加註重ROE的穩定性，而不是選擇絕對高股息率，否則行業偏離度會非常高。因此，我們採取的是行業內部的高股息策略，即選擇行業內部性價比較高的公司。

這個策略我們是在2018年建立模型，2018年之後為樣本外數據，也就是模型自己運行的結果，該模型今年以來收益率為13.23%（YTD），下圖是歷史淨值曲線：

組合的建立與調倉：2009年Q1建倉，季報調倉（一季報/中報/三季報）；調倉日為季報披露後的第一個交易日；等權重，每次持倉個股平均22個。

具體參數設定如下：

1) 股息率及分紅：連續三年股息率位於行業的前30%；最近一年分紅比例>30%；

2) ROE及趨勢：當期ROE(TTM)位於行業前20%，且最近兩期ROE環比變化率>-5%；

3) 增速及趨勢：當期營收增速>0%；當期扣非淨利潤增速位於0%-400%，且環比變化率>-10%；淨利潤2年複合增速的變化率>-10%。

4) 資產質量和估值：負債率<80%、商譽總資產比<20%、TTM經營現金流>0；PE<50、PB歷史分位<95%、市值行業分位>70%。

2009年至今（2009/05-2023/08）：累計收益率1689.2%，年化收益率22.9%，夏普比率 0.92；相比滬深300的超額+20.5%，勝率81.4%；相比偏股混基超額+15.2%，勝率67.4%。

組合超額收益率：相比滬深300的勝率為81.4%；相比偏股混基指數的勝率為67.4%。

最後，有關模型的詳細情況，可以登錄天風策略網站tf-strategy.com。‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

風險提示：國內復甦不及預期、海外流動性風險超預期、其他不確定因素。

注：文中報吿節選自天風證券研究所2023年09月17日已公開發布研究報吿《分享一個行業中性股息策略，更容易被接受、效果也更好》分析師：

劉晨明    SAC 執業證書編號：S1110516090006

李如娟    SAC 執業證書編號：S1110518030001

許向真    SAC 執業證書編號：S1110518070006

趙   陽    SAC 執業證書編號：S1110519090002

吳黎豔    SAC 執業證書編號：S1110520090003

餘可騁    SAC 執業證書編號：S1110522010002

逸   昕    SAC 執業證書編號：S1110522080002

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