本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：李劉陽、張文朗等

結論

我們認為，本次ECB會議將是本輪加息週期以來歐央行內部鷹鴿兩派爭論最為激烈的一次，雙方都有各自的理由來支持繼續加息或者暫停。但無論最終歐央行選擇加息25基點還是選擇按兵不動，本輪加息給歐元區經濟帶來的打擊已經逐步體現出來，而這種負面影響可能會隨時間推移進一步體現出來。如果歐央行選擇加息25基點，歐元可能起初出現反彈，但市場對歐元區經濟陷入滯升風險的擔憂可能會使得歐元繼續承壓；而如果歐央行本次會上選擇按兵不動，市場可能會將此解讀為本輪加息週期的終點，進而對歐元形成進一步下行的動力。

正文

北京時間9月14日晚，ECB將做出利率決議，近期明顯走弱的歐元區經濟數據以及歐央行管委會內部逐步增多的鴿派聲音使得市場對ECB本週再次加息25基點的預期在最近2個月內明顯走低（市場一度在9月初預計本次會議再次加息的概率僅有20%），但受到隔夜路透社報道“歐央行預計2024年歐元區通脹率將保持在3%以上”的影響，目前OIS市場預計本週加息的概率迅速上升至50%之上。在市場近2個月加息預期逐步下降的背景下，加之美國近期經濟數據的相對強勁，非美貨幣近期的全線走低也使得歐元最近連續8周走低，目前徘徊在6月以來的低點1.07附近。對於即將到來的9月議息會議，我們做出如下的前瞻展望。

9月ECB會議看點

1.本次會議可能不再加息。鑑於近期歐元區經濟活動疲軟，潛在通脹的邊際回落以及ECB管委會中鴿派情緒的蔓延，我們認為本次會議上ECB可能不會選擇加息。目前OIS市場預期50%左右的可能性本次會上ECB再次加息25基點（隔夜路透社報道歐央行預計2024年歐元區通脹率將保持在3%以上，受此消息影響，市場對ECB本週的加息預期出現明顯上升）（圖表1），如果屆時ECB屆時加息25基點，其對歐元的反彈可能會產生一定支撐。但更值得我們注意的是：在近幾個月的議息會議上，歐央行每次都直接向市場暗示了下個月會繼續加息的決定，而7月份的會議卻是歐央行第一次沒有明確給出下個月行動計劃的一次。

圖表1：OIS市場對年內ECB加息路徑預期近期的變化

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

2. 貨幣聲明中措辭的變化暗示加息接近終點。ECB在6月的貨幣聲明中對利率終值的表述是：ECB將確保利率達到“足夠限制性”的水平。而在7月的貨幣聲明中則改稱：ECB將確保利率“在必要的時間內保持在足夠限制性的水平”，以實現2%的通脹目標。鑑於近期經濟數據的持續走弱以及通脹壓力的邊際放緩（8月歐元區核心通脹同比增速有所放緩，圖表2），我們認為，9月會議上ECB可能會表示當前的利率水平已經出現達到“限制性”水平的跡象。

圖表2：歐元區headline通脹繼續趨勢性回落，核心通脹邊際有所走弱

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

3. ECB可能下調對經濟增長前景和通脹的預測。鑑於近期歐元區經濟活動疲軟以及通脹的邊際回落，我們認為ECB本次會議上大概率會對經濟增長前景（6月議息會上ECB預計今年，明年和後年的GDP增速分別是0.9%，1.5%和1.6%）和長期通脹的預期進行下修（6月議息會上ECB預計今年，明年和後年的CPI增速分別是5.4%，3%和2.2%，核心CPI增速分別是5.1%，3%和2.3%），尤其是明年通脹的預測可能會朝着2%的方向得到下修（而這也符合近期ECB首席經濟學家Lane的表態以及7月ECB會議紀要中的相關表態，“9月ECB預測中很可能將未來的通脹路徑朝着2%的目標進行顯著下修”），而對今年的CPI預測可能不會做出明顯調整。當然，如果路透社有關歐央行預計2024年歐元區通脹保持在3%以上的報道最終得到確認，市場對ECB年內的加息預期可能會獲得一定支撐，但這可能會加深市場對歐元區經濟陷入滯升的擔憂進而對歐元產生一定利空。

4.討論加速縮表。考慮到歐元區長期的通脹預期依舊處於最近10年以來的高位（圖表3）而7月ECB會議紀要中顯示有一部分票委對於本輪加息給經濟帶來的負面影響表示擔憂，加之較長期實際利率今年未能走高（相較於美國10年期實際利率今年走高至近14年以來新高附近，德國同期實際利率卻並未出現較大上升。圖表4），而這可能會削弱歐央行迄今為遏制通脹（和通脹預期）所採取的行動。（Schnabel在9月初也提到，ECB的分析顯示，截至8月29日，各個期限的實際無風險利率走低，回到了2月份的水平）。因此，我們認為ECB可能討論加速被動縮表的速度以此來保證停止加息之後繼續保持緊縮的貨幣政策取向。目前，雖然APP項目下的到期債券並未進行再投資，但PEPP項目下到期的債券將會在明年年末之前完全被再投資。我們預計歐央行可能將會在本次會議上討論提早結束債券再投資。

圖表3：歐元區通脹預期依舊處於高位

資料來源：彭博資訊，中金公司研究

圖表4：美國vs德國10年期實際利率（%）

資料來源：彭博資訊，中金公司研究

5.新聞發佈會上拉加德可能為此後加息的可能性持開放態度。拉加德在新聞發佈會上的表態同樣可能使得市場出現波動，我們認為，如果本次會議上ECB選擇不再加息，那麼拉加德可能在發佈會上強調對此後的利率決定持開放態度，之後的決定取決於數據等等，不過即便如此，我們認為市場也很難再次做出鷹派解讀。而如果本次會議上ECB意外選擇了加息25基點，拉加德則很可能在發佈會上做出鴿派的表態，甚至可能明確表示本週的加息將會是本輪加息的最後一次。因此，無論哪種情況，歐元在會議結果落地之後，發佈會開始之前的潛在上行可能會再次成為歐元空頭回補倉位的機會，歐元最終也難以持續走高反彈。

歐元區經濟動能顯著轉弱，信貸狀況進一步收緊

自7月ECB會議以來，歐元區宏觀經濟數據延續了2月以來的整體下行趨勢並且出現明顯惡化；其中歐元區8月服務業PMI意外降至47.9，繼續在收縮區間內停留。綜合PMI終值也下行至46.7，在連續三個月位於收縮區間的同時也創下2020年5月以來的新低（圖表5）。而8月製造業PMI雖然從前值的42.7小幅回升至43.7，但依舊位於枯榮線之下。德法兩個歐元區內部的關鍵成員國面臨的形式同樣不容樂觀，法國8月服務業PMI下降至46，這也是近兩年半以來最快的下降速度，而製造業PMI則連續第七個月陷入收縮區間。德國的情況同樣較為悲觀，服務業PMI錄得的47.3是最近8個月以來首次陷入萎縮區間，而製造業PMI則依舊在最近一年以來的低點附近徘徊。另外，上週公佈的德國7月工廠訂單數據同樣大幅不及預期和前值（這也是這一數據連續第三個月的下滑），而歐元區7月零售銷售數據也依舊在負數區間低位徘徊，2季度歐元區GDP環比僅僅錄得0.1%的微弱增長（低於前值的0.3%）。而7月份ECB的銀行信貸調查（bank lending survey）顯示目前歐元區整體信貸條件和融資條件都出現了明顯的收緊。本週初彭博公佈的9月首周對歐元區經濟預期的調查顯示，經濟學家目前認為未來一年內發生經濟衰退的概率高達60%。

圖表5：歐元區PMI數據繼續轉弱

資料來源：彭博資訊，中金公司研究

整體通脹回落，核心通脹壓力邊際放緩

8月歐元區整體通脹同比增速維持在7月的5.3%，這也是2022年以來的最低水平，但ECB更加關注的核心通脹依舊位於歷史高位的5.3%，但低於7月的5.5%（圖表2）。整體通脹的下行主要來源於能源通脹的迅速下降，同比的基數效應（2021年底和2022年初燃料、天然氣和電費的大幅上升並未計入統計）仍然是整體通脹從去年10月峯值的10.6%降至目前水平的主要原因。我們認為，考慮到去年6月至8月德國推出的9歐元/月公交票的基數效應，再加上HICP籃子中旅遊相關的服務業權重的提高帶來的統計效應，這可能會使核心通脹在今年夏季結束之前保持在高位。不過考慮到屆時德國公交票的基數效應將在夏季過後不復存在，而旅遊業的統計效應也將隨着夏季旅遊旺季的結束而開始消退，9月的核心通脹和服務業通脹可能將會出現大幅的下滑（9月通脹數據將會在9月末公佈），因此，我們認為這可能會讓歐央行在9月會議上考慮停止本輪加息。

本次會後歐元可能出現短暫反彈，但難改當前的下行趨勢

我們認為，本次ECB會議將是本輪加息週期以來歐央行內部鷹鴿兩派爭論最為激烈的一次，雙方都有各自的理由來支持繼續加息或者暫停。但無論最終歐央行選擇加息25基點還是選擇按兵不動，本輪加息給歐元區經濟帶來的打擊已經逐步體現出來（詳見上文），而這種負面影響可能會隨時間推移進一步體現出來。如果歐央行選擇加息25基點，歐元可能起初出現反彈，但市場對歐元區經濟陷入滯升風險的擔憂可能會使得歐元繼續承壓；而如果歐央行本次會上選擇按兵不動，市場可能會將此解讀為本輪加息週期的終點，進而對歐元形成進一步下行的動力。

技術層面看歐元依舊處於下降趨勢中 但需警惕短期反彈風險

自今年7月ECB議息會議當週以來，歐元如期錄得連續8周的顯著回落（詳見《歐央行7月會議前瞻：加息週期尚未結束》，《通脹回落令美元指數跌破100關口》技術分析部分），而目前市場上歐元淨多頭的數量也自7月末周時的2008年金融危機以來的最高水平出現明顯回落（圖表6），不過相較於歷史水平，歐元多頭依舊有繼續減倉的空間。而近期的連續下跌雖然使得RSI指數在日線級別上接近超賣區域（而這可能導致歐元出現反彈），但我們認為只要歐元沒有有效向上突破21天均線的近期阻力1.08附近（圖表7），歐元下跌的趨勢就依舊可能延續，下方支撐位於55周均線1.06附近。

圖表6：歐元淨多頭倉位自近10年以來的高位出現回落

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表7：歐元依舊處於7月議息會議當週以來的下降趨勢之中

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

注：本文來自中金公司2023年9月14日已經發布的《歐央行9月議息會議前瞻：加息週期或接近終點》，報吿分析師：李劉陽 S0080121120085，張文朗 S0080520080009