本文來自格隆匯專欄：天風研究 作者：孫謙

建議提升對於地產鏈條的關注，同時持續看好家電出口鏈條修復。天風研究認為對於地產的政策已轉向實質性落地，對於1）後周期（廚電/白電）的估值修復及需求回升有利；2）對於可選家電（清潔/投影等）內需的恢復也有潛在幫助。

1. 23Q2家電行業綜述

22年底至今內需回暖+海外去庫同步催化下家電行業實現超額收益，22年11月1日至23年7月31日板塊實現36%絕對收益。

個股方面，23Q2核心標的中的海信家電、海信視像、美的集團等實現雙位數升幅。

基金持倉方面，23Q2家電板塊超配比例+0.6%，21Q2以來家電配置比例首次超板塊市值佔比。

股債收益率角度，目前家電板塊由於高股息、低估值，處在股債收益差的負一倍標準差與均值水平之間，若迴歸均值水平對應指數12%升幅空間（對應23年8月8日數據）。

內銷方面，大家電方面，23Q2內銷量同比增速上揚，應與線下消費場景修復、工程類需求疫後釋放有關；空冰洗煙雙線均價同比提升，產品結構持續升級。

小家電方面，消費需求仍然較弱；“K型”分化下，低價位段產品擴容明顯。

出口方面，外需方面，通脹逐步緩解、CPI同比持續回落、海外消費者信心回暖有望帶動歐美家電需求企穩修復。22Q4起家電出口額增速底部回升，Q2受益匯兑人民幣口徑增速已轉正。

分區域看，23Q2拉美、南亞/東南亞多個家電品類出口高增，歐洲出口增速環比提升，美國降幅收窄。展望H2伴隨基數逐步走低，家電出海增速有望修復。

2. 白電板塊

內外銷環比修復，原材料價格下行帶來利潤正向貢獻。

23Q2白電行業恢復明顯，空洗內外銷集中度同比略降，冰箱內外銷集中度同比小幅抬升。中報表現看，白電標的毛銷差和淨利率變化相對穩定，其中海信家電錶現亮眼，23Q2歸母淨利同比翻倍增長。

白電板塊：白電企業毛銷差和淨利率變化相對穩定。

3. 廚電板塊

Q2營收環比改善，板塊整體毛利率提升。23H1廚電行業零售額同比微增。傳統分體式方面，低基數下23Q2煙灶市場雙線銷額增速環比明顯回暖，油煙機市場雙線集中度、均價提升，老闆、方太廚電雙龍頭地位夯實；集成品類方面，集成烹飪中心、集成洗碗機表現亮眼。

報表端，23Q2廚大電板塊營收YoY+8.8%、業績YoY+16.4%，對比23Q1的整體營收+0.3%、業績+0.004%有所修復。

從個股表現看，老闆受益於保交樓收入、業績增速同步跑贏行業，集成灶企業中億田智能的業績增速表現較好。

盈利能力方面，整體原材料價格同比下降背景下，廚電企業整體23Q2盈利能力迎來提升。同時，23Q2老闆、華帝存貨週轉同比提速，且經營性現金流同比提升明顯。

4. 小家電板塊

Q2營收增速環比上行，清潔電器淨利改善。23Q2板塊營收增速環比上行，傳統小家電毛利率環比略有下降，部分公司銷售費用率上行，匯率影響下主要公司財務費用率下行明顯，業績端清潔電器板塊淨利率上行。同時，Q2主要小家電企業存貨週轉下行，部分企業經營性現金流轉正。

5. 黑電板塊

大尺寸趨勢延續，面板價格回升下行業均價提升。上半年彩電行業規模下滑（據奧維推總數據，23H1國內彩電銷額同比-8.5%）。尺寸端，23H1 70+吋產品具增長潛力。

均價方面，面板價格上行預期下彩電線上均價同比大幅提升。營收端，黑電板塊23Q2營收整體同比略升，其中海信視像收入增速實現領跑。

盈利能力方面，面板價格在21Q3快速下跌後，23Q2步入同比大幅提升態勢，受成本提升影響海信視像Q2毛利率同比略有下滑，B端修復帶動光峯盈利能力大幅改善。

6. 其他家電板塊

23Q2電工板塊營收穩增，毛利率整體修復。23Q2民用電工營收環比略升，毛利率均同比改善，費用投入力度加大。三花、公牛歸母淨利潤增速改善，同時存貨週轉環比加快，經營性現金流同比大幅改善。

7. 投資建議

展望：建議提升對於地產鏈條的關注，同時持續看好家電出口鏈條修復。政策層面對於地產的暖意越來越強，一是8月31日中國人民銀行、國家金融監督管理總局發佈政策：1）統一全國商業性個人住房貸款最低首付款比例政策下限；2）二套住房利率政策下限由不低於相應期限LPR+60BP調整為LPR+20BP；首套下限仍為不低於相應期限LPR-20BP；3）存量首套住房商業性個人住房貸款的借款人可協商調整存量首套住房商業性個人住房貸款。

二是25日三部門推動落實購買首套房貸款“認房不用認貸”政策措施，目前一線城市均已落地。結合此前出台的超大特大城市城中村舊改政策，天風研究認為對於地產的政策已轉向實質性落地，對於1）後周期（廚電/白電）的估值修復及需求回升有利；2）對於可選家電（清潔/投影等）內需的恢復也有潛在幫助。

推薦標的：1）大家電：如【海信家電】/【美的集團】/【格力電器】/【海爾智家】/【海信視像】；2）地產強週期：如【老闆電器】/【公牛集團】等；3）小家電：如【石頭科技】/【新寶股份】/【科沃斯】/【比依股份】/【蘇泊爾】等

風險提示：宏觀經濟波動風險；房地產市場波動的風險；新冠疫情導致下游需求減弱的風險；原材料價格波動的風險；測算過程具有一定主觀性；樣本數量較少可能造成統計結果偏差風險。

注：本文來自天風研究於2023年9月10日發佈的《天風·家電 | 繼續前行，靜待內外共振——家電行業23年中報總結》，分析師：孫謙S1110521050004