本文來自格隆匯專欄：中信債券明明 ；作者：明明FICC研究團隊

核心觀點

8月下旬以來，債市迎來了較大幅度的調整，引發市場擔憂去年底理財的負向循環反饋是否會再次重演？我們認為，無論是市場環境、還是理財的資產配置、產品結構、期限分佈均與去年底有較大的差別，理財的抗風險能力顯著加強，短期內或有一定擾動，但中長期並不會形成大規模的負向循環反饋，市場無需過於擔憂。

2022年底理財負向循環反饋回顧。2022年11月中旬開始，受到資金面偏緊、防疫政策調整和地產政策放鬆帶來的經濟修復強預期的多重利空影響，債市經歷了大幅的調整，引發銀行理財破淨潮。短時間內大量理財產品的破淨引發了投資者大規模的負向循環反饋，據我們測算理財規模兩個月內降低了約3.7萬億元，給債市造成了較大的負面影響。

政策力度超預期，債市回調引發市場擔憂負向循環反饋重演。8月下旬以來，穩增長政策陸續出台，尤其是地產政策力度超出市場預期，資金面也有所收緊。截至9月7日，10年國債利率從8月21日的階段性最低點短期內上行了9bps。債市收益率短期內的大幅上行引發了市場的擔憂，理財全面淨值化轉型之後從配置盤全面轉變為交易盤，債市調整之下去年負向循環反饋是否會重演成為市場關注的焦點。

理財負向循環反饋會捲土重來嗎？

債市本次調整幅度預計遠低於2022年底，對理財淨值衝擊有限。就10年國債利率、1年期同業存單利率和MLF的相對位置以及兩次市場調整幅度的對比來看，理財淨值此次受到的衝擊遠低於去年底。此外，理財投資信用債佔比最高，信用利差的變化對理財淨值影響最大，但目前來看，理財投資信用債的比例已經從負向循環反饋前的48.07%降低至43.86%，且當前信用利差的歷史分位數水平高於去年理財負向循環反饋前夕，發生較大反轉引發踩踏的可能性不大。截至9月8日，理財整體破淨率僅為2.77%，相比8月底僅高出8bps，顯示理財負債端壓力仍在可控範圍內。

相比去年底，理財的風險防禦能力大幅增強。資產配置上，截至2023年6月底，理財對債券及同業存單的投資比例較2022年底大幅降低5.38pcts至58.32%，現金及銀行存款的佔比達到23.7%，同比增長9.6pcts，顯示理財風險防禦意識大幅提高，流動性資產相對充裕，同時存款估值波動極小，對淨值穩定也有較大貢獻；為避免淨值波動的不利影響，理財子加大了封閉式運作的攤餘成本法和混合估值法理財的發行力度，封閉式規模佔比進一步上升至20.05%，且封閉式產品期限大幅降低；根據現券數據，理財子今年以來淨買入1年以內的短久期債券佔全部淨買入規模的105.35%，整體配置相比去年負向循環反饋之前更為謹慎，風險防禦能力大幅增強。 

理財發展展望：短期或有擾動，但增長趨勢未改。經歷了去年負向循環反饋的洗禮之後，理財風險防禦意識大幅提高，在風波中或將提前採取戰略防禦的策略，債基作為優質流動性資產或將被理財贖回部分，但整體影響有限，理財子本身仍舊維持淨買入，市場無需過於擔心。銀行淨息差目前已經處於歷史低位，比價效應下債券投資性價比提升，結合與貸款收益率的對比和歷史走勢來看，對銀行自營而言，債市目前已經具備了較強的配置價值，9月截止7日，短短5個工作日，農商行淨買入規模已經達到了2601億元；理財規模往往存在的較為明顯的季節性波動，在季末往往規模大幅下降，但次月將很快恢復，因此理財規模在9月大幅降低屬於正常現象，市場無需過於擔憂。且在存款利率調降和理財子下半年營銷衝量之下，預計下半年理財規模將恢復至29萬億元。

債市策略：2022年底疫情防控放開之後10Y國債利率的高點在2.92%（即MLF利率+17bps）附近，對應當前點位為2.67%，目前10年國債收益率已經達到了2.64%，且未來經濟修復尚需一定時間，地方債務化解也需要維持相對低利率的環境，為推動信貸擴張，寬貨幣也具有一定空間，因此10年國債利率上行到MLF上方20bps具有較大的阻力。對於交易盤而言，短期保持謹慎，適當縮短久期或是更優的選擇，對於配置盤而言，目前的點位已經具備了較高的配置價值，或可逢高佈局。

風險因素：測算結果由於數據可得性與實際情況可能存在一定差距；市場波動超預期；理財負債端敏感度超預期。

正文

8月下旬以來，債市迎來了較大幅度的調整，引發市場擔憂去年底的理財負向循環反饋是否會再次重演？我們認為，無論是市場環境、還是理財的資產配置、產品結構、期限分佈等均與去年底有較大的差別，理財的抗風險能力顯著加強，短期內或有一定擾動，但中長期並不會形成大規模的負向循環反饋，市場無需過於擔憂。

政策力度超預期，債市回調引發市場擔憂

2022年底理財負向循環反饋回顧

2022年11月中旬開始，受到資金面偏緊、防疫政策調整和地產政策放鬆帶來的經濟修復強預期的多重利空影響，債市經歷了大幅的調整，引發銀行理財破淨潮。11月中旬開始，債市經歷了大幅調整，10年國債收益率在短短几天之內大幅上行，導致債市出現大跌的原因主要有：第一，央行、銀保監會出台具有標誌意義的政策救助房地產市場；第二，市場對於資金面的擔憂有所加劇；第三，疫情防控政策的調整帶來的復甦交易。債市的大幅調整引發了銀行理財產品的破淨潮，破淨產品數量比例大幅攀升，12月中旬一度達到了25.13%。

短時間內大量理財產品的破淨引發了投資者大規模的負向循環反饋，據我們測算理財規模兩個月內降低了約3.7萬億元，給債市造成了較大的負面影響。2022年是銀行理財全面淨值化轉型元年，剛兑產品不再，但是投資者心理剛兑預期短期內難以改變，客户對於淨值未能達到業績基準的情況短期尚可接受，但若是跌破淨值或短期內急跌，則會打破很多客户的心理防線，引發贖回行為。而申贖行為的“順週期性”往往會放大市場波動，再度引發淨值調整，繼而再度激起贖回壓力，形成負面的循環反饋效應。此輪負向循環反饋可以細分為兩個波次。第一波次在負債端壓力下理財主要贖回債基和賣出利率債，10年國債收益率短期內快速抬升，隨着央行降準和流動性的持續投放，疊加銀行表內資金的承接，利率債很快企穩。但是在第二波次中，由於理財債券投資中佔比在90%以上的信用債流動性相對較差，且理財子在負債端持續贖回的壓力下行為趨於一致，從而形成了踩踏，造成了信用利差大幅走闊，負面的循環反饋效應影響變得更大。

政策力度超預期，債市回調引發市場擔憂負向循環反饋重演

2023年8月下旬以來，穩增長政策陸續出台，尤其是地產政策力度超出市場預期，資金面也有所收緊，截至9月7日，10年國債利率從8月21日的階段性最低點短期內上行了9bps。7月24日政治局會議之後，各類穩增長政策陸續出台，其中地產政策的力度超出市場預期。8月31日，央行、國家金融監督管理總局先後發佈《關於調整優化差別化住房信貸政策的通知》以及《關於降低存量首套住房貸款利率有關事項的通知》，包括降低首付比例下限、二套房貸款利率下限以及存量首套住房貸款利率等方面。同時，北上廣深等一線城市先後宣佈執行“認房不認貸”政策，疊加超大特大城市城中村改造的陸續推進，預計一線城市剛需及剛改需求會得到較大程度的釋放，促進地產銷售回暖，給債市帶來了較大的衝擊。此外，資金面也在專項債發行節奏加快、監管嚴控資金空轉套利以及超儲率偏低等因素的影響下有所收緊，匯率下跌制約國內貨幣政策的空間也引發了市場擔憂，種種不利因素影響下，截至9月7日，10年國債利率從8月21日的階段性最低點短期內大幅上行了9bps。

債市收益率短期內的大幅上行引發了市場的擔憂，銀行理財客户羣的風險偏好是所有資管產品投資者中最低的，全面淨值化轉型之後從配置盤全面轉變為交易盤，債市調整之下去年負向循環反饋是否會重演成為市場關注的焦點。2022年底，銀行理財淨值化比例已經達到了95.47%，轉型已經取得全面成功，理財結束資金池+期限錯配+滾動存續的運作。但銀行理財投資者多為個人投資者，少數機構投資者對安全性要求也較高，是所有金融資產投資者中風險偏好最低的羣體，因此理財資產端投資目標上追求絕對收益。在投資思路上從配置盤全面轉向交易盤，成為債市最重要的邊際定價力量。目前債市調整幅度較大，是否會引發新一輪的負向循環反饋成為市場關注的焦點。

理財負向循環反饋會捲土重來嗎？

債市本次調整幅度預計遠低於2022年底，對理財淨值衝擊有限

就10年國債利率和MLF的相對位置以及兩次市場調整幅度的對比來看，理財淨值此次受到的衝擊遠低於去年底。2022年負向循環反饋開始前，10年國債利率一直在MLF下方運行，最低達到MLF之下11bps，負向循環反饋後最高上行到MLF上方17bps，調整幅度高達近30bps。此次債市調整之前，出於經濟基本面改善的預期，即便2023年8月1年期MLF降低至2.50%，10年國債利率最低也僅為MLF上方5bps，截至9月7日，已經上行至MLF上方14bps，上行幅度僅為9bps，且未來經濟修復尚需一定時間，地方債務化解也需要維持相對低利率的環境，為推動信貸擴張，寬貨幣也具有一定空間，因此10年國債利率上行到MLF上方20bps具有較大的阻力，未來調整幅度最大可能在15-20bps左右，遠低於去年底接近30bps 的調整幅度，對理財淨值造成的衝擊相對有限。

從同業存單的走勢來看，本次調整的幅度也遠低於去年底，對理財淨值的影響相對有限。從同業存單的走勢來看，1年期到期收益率從22年10月底的2.02%快速上行至11月17日的2.71%，上行幅度高達69bps，給配置同業存單比例高達14.6%的理財造成了巨大的淨值壓力。本次1年期同業存單利率從8月21日最低點的2.22%到9月7日的2.41%，僅上行了19bps，幅度遠低於去年，理財投資同業存單的比例也已經下降至10.2%。綜合來看，同業存單利率收益率調整對理財淨值的影響相對有限。

理財投資信用債佔比最高，信用利差的變化對理財淨值影響最大，但目前來看，理財投資信用債的比例已經從負向循環反饋前的48.07%降低至43.86%，且當前信用利差的歷史分位數水平高於去年理財負向循環反饋前夕，發生較大反轉引發踩踏的可能性不大。2022年6月底，理財投資信用債佔比高達48.07%，隨着下半年理財規模大升至10月底的31.33萬億元，“資產荒”成為信用債投資的主線，信用利差也壓降到了歷史極低的分位數水平，在此情況下發生市場反轉，確實極易引發贖回踩踏。但截至今年6月底，信用債投資佔比已經降低至43.86%，敞口有所減少，且當前信用利差並未向去年一樣被壓縮到極致，因此發生較大反轉引發贖回踩踏的可能性也大大降低。

截至9月8日，理財整體破淨率僅為2.77%，相比8月底僅高出8bps，顯示理財負債端壓力仍在可控範圍內。理財投資者對於虧損的敏感程度遠遠大於收益，因此當理財產品大規模破淨時，往往會引發負債端的踩踏式贖回。截至9月8日，理財破淨率僅為2.77%，相比8月底的2.69%僅高出了8bps，去年負向循環反饋開始發酵時的11月16日，理財破淨率已經達到了4.91%，相較而言，本次的淨值壓力較為有限。

去年負向循環反饋發生後，理財大幅提高了現金等穩定性資產的配置比例

資產配置上，截至2023年6月底，理財對債券及同業存單的投資比例較2022年底大幅降低5.38pcts至58.32%，現金及銀行存款的佔比達到23.7%，同比增長9.6pcts，顯示理財風險防禦意識大幅提高，流動性資產相對充裕，同時存款估值波動極小，對淨值穩定也有較大貢獻。2023年6月底，理財配置的利率債、信用債和同業存單佔比較2022年底分別降低0.88、1.8和2.7pcts，持有規模分別降低了0.35、1.53和1.05萬億元；最值得關注的是，現金及銀行存款的佔比達到23.7%，同比增長9.6pcts，相比2022年底增長6.2pcts，配置規模達到6.56萬億元，顯示理財目前仍受到去年負向循環反饋影響，風險防禦意識大幅提高，流動性資產充裕，理財應對短期的少量贖回並不需要大幅拋售債券資產，同時存款估值波動極小，對淨值穩定也有較大貢獻，因此引發贖回踩踏的可能性極低。

理財封閉式產品規模佔比大幅提升，且期限大幅降低

避免淨值波動的不利影響，理財子加大了封閉式運作的攤餘成本法和混合估值法理財的發行力度，封閉式規模佔比進一步上升至20.05%，且封閉式產品期限大幅降低，理財抗風險能力大大加強。理財投資者中個人投資者數量佔比約99%，我們測算規模佔比為87%，為消除風險偏好較低的個人投資者的恐慌情緒，各大銀行理財子紛紛推出攤餘成本法和混合估值法理財產品，將“低波”作為核心賣點。使用攤餘成本法估值必須為封閉式運作，截至6月底，封閉式產品存量5.08萬億元，規模佔比20.05%，環比上升276bps。其中一年以上產品規模佔比降低1.12pcts至71.48%，是2020年以來首次下降。期限結構方面，2023年上半年所有封閉式產品加權平均期限為346天，同比減少97天，環比減少152天，顯示理財短期化以應對贖回的風險防禦意識仍在加強。

理財在債券投資上短期化趨勢明顯，應對風險能力遠高於去年底

根據現券數據，理財子今年以來淨買入1年以內的短久期債券佔全部淨買入規模的105.35%，整體配置相比去年負向循環反饋之前更為謹慎，風險防禦能力大幅增強。去年負向循環反饋發生之後，餘波一直延續至今年3月底，直到4月份，理財規模才恢復了正增長。投資者疤痕效應也持續存在，因此理財在資產端的投資採取了較為保守的策略，基本以短久期加槓桿為主，信用下沉和拉久期較為謹慎，截至9月7日，理財子全年累計淨買入債券規模為19491.77億元 ，其中1年以下規模佔比為105.35%，對利率債、信用債和二永債1年以下淨買入規模也分別佔整體淨買入規模的91.23%、103.12%、和 1910.22% 。

理財發展展望：短期或有擾動，但增長趨勢未改

短期內理財投資端策略將轉向防禦，或贖回部分債基獲得流動性

經歷了去年負向循環反饋的洗禮之後，理財風險防禦意識大幅提高，在風波中或將提前採取戰略防禦的策略，債基作為優質流動性資產或將被理財贖回部分，但整體影響有限，理財子本身仍舊維持淨買入，市場無需過於擔心。去年理財負向循環反饋對理財子的投資策略及風險管理造成了較大的影響，目前疤痕效應仍然存在，即便在我們第二部分的分析之下，此次債市波動對理財淨值造成的影響遠低於去年年底，但理財子短期內仍將調整投資端策略，未雨綢繆之下，可能會贖回部分債基獲得較大的流動性敞口以面對可能迎來的負債端擾動，因此債基近期在現券市場上淨賣出了部分債券應對這些贖回，但整體來看，理財準備越充分，後續發生踩踏的可能性就越低，同時理財子9月截止7日，在現券市場上仍舊維持了748億元的淨買入，因此我們認為整體影響較為有限，債市無需擔心發生大規模的理財負向循環反饋。

銀行自營入場配置，將大幅緩解理財淨值壓力

銀行淨息差目前已經處於歷史低位，下調存量房貸利率會進一步壓縮銀行利潤空間，如果存量按揭貸款利率平均下調80bps，商業銀行息差可能下滑6-9bps。8月31日，中國人民銀行、金融監管總局聯合發佈《關於降低存量首套住房貸款利率有關事項的通知》，明確了降低存量首套住房貸款利率的基本條件、適用範圍及調整方式等內容。我們在《債市啟明系列20230720—如何看待存量按揭利率調整的可能性？》中測算了不同情形下按揭利率調整對銀行的影響。根據財聯社報道：“存量首套住房商業性個人住房貸款利率調整後，平均降幅大約為0.8個百分點”。若媒體報道屬實，按存量按揭調整比例50-75%，定價調整幅度80bps測算，預計對商業銀行全年淨息差的衝擊約為6-9bps。

比價效應下債券投資性價比提升，結合與貸款收益率的對比和歷史走勢來看，對銀行自營而言，債市目前已經具備了較強的配置價值，9月截止7日，短短5個工作日，農商行淨買入規模已經達到了2601億元。截至9月7日，以10Y國債近30個工作日的平均值作為名義收益率，經測算可以產生2.61%的資本收益率；而截至2023Q2，一般貸款利率加權平均利率為4.48%，經測算產生的資本收益率僅為2.42%，低於10Y國債的資本收益率。與此同時，上一輪疫情放開之後10Y國債利率的高點在2.92%（即MLF利率+17bps）附近，對應當前點位為2.67%。近期國債利率不斷上行，10Y期國債收益率目前已升至2.64%附近，參考過往情況，債市也已經具備了較強的配置價值。9月截止7日，短短5個交易日，農商行淨買入規模已經達到了2601億元，遠超1-8月平均水平。

9月理財規模將季節性收縮，但並非負向循環反饋影響，後續增長趨勢不改

理財規模往往存在的較為明顯的季節性波動，在季末往往規模大幅下降，但次月將很快恢復，因此理財規模在9月大幅降低屬於正常現象，市場無需過於擔憂。且在存款利率調降和理財子下半年營銷衝量之下，預計下半年理財規模將恢復至29萬億元。由於理財子母行季末面臨MPA等考核，因此理財子每到季末規模往往會大幅下降，下月又將很快恢復，9月恰逢季末，規模出現大幅下降屬於正常現象，並非負向循環反饋影響，市場無需過於擔憂，10月理財規模將很快恢復。降息之下，監管或將對錶內存款利率不斷壓降，而隨着債市走強，理財收益率優勢凸顯，性價比持續提高，超額儲蓄迴流至銀行理財的概率上升。且此前從銀行理財流到表內的存款，約78%以上為活期或期限在1年以下的定期，迴流至理財不存在阻礙。伴隨下半年理財衝量節奏發力的慣例，其整體規模有望恢復至2022年中29萬億的水平。

債市策略

2022年底疫情防控放開之後10Y國債利率的高點在2.92%（即MLF利率+17bps）附近，對應當前點位為2.67%，目前10年國債收益率已經達到了2.64%，具備了較大的配置價值。總結來看，近期頻繁出台的穩增長政策對債市造成了較大的擾動，調整之下理財子投資端策略調整也會在短期造成一定影響，但由於理財子目前的資產配置、產品結構、期限分佈相比去年底有了較大變化，風險防禦能力大幅提高，因此市場無需擔憂後續會出現大規模的理財負向循環反饋，且未來經濟修復尚需一定時間，地方債務化解也需要維持相對低利率的環境，為推動信貸擴張，寬貨幣也具有一定空間，因此10年國債利率上行到MLF上方20bps具有較大的阻力。對於交易盤而言，短期保持謹慎，適當縮短久期或是更優的選擇，對於配置盤而言，目前的點位已經具備了較高的配置價值，或可逢高佈局。

風險因素

測算結果由於數據可得性與實際情況可能存在一定差距；市場波動超預期；理財負債端敏感度超預期，贖回規模超預期。

注：本文節選自中信證券研究部已於2023年9月9日發佈的《債市聚焦系列20230909——平常心看待債市調整下的理財波動》報吿，分析師：中信證券首席經濟學家 明明  執業證書編號: S1010517100001

首席資管與利率債分析師：章立聰 執業證書編號: S1010514110002；周成華 執業證書編號: S1010519100001；彭陽 執業證書編號: S1010521070001

首席信用債分析師：李晗  執業證書編號: S1010517030002；徐燁烽  執業證書編號: S1010521050002；丘遠航 執業證書編號: S1010521090001

大類資產首席分析師：餘經緯 執業證書編號: S1010517070005；趙雲鵬 執業證書編號: S1010521120002；秦楚媛 執業證書編號: S1010523020001