A股中報快覽：二季度或為全年業績底部，下半年回升

格隆匯 09-01 10:26

本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：李求索、黃凱松等

二季度或為全年業績增速底部，下游行業盈利增速顯現初步企穩跡象

2023年上半年A股盈利同比下滑3.7%但不乏結構亮點，下半年有望逐步改善。受二季度國內經濟增長環比有所放緩以及PPI同比下滑近4.5%的影響，全A/金融/非金融上半年淨利潤同比增長-3.7%/+3.1%/-8.7%，非金融上半年營收同比放緩至2.9%，其中單二季度全A/金融/非金融淨利潤同比增長-8.5%/-4.2%/-11.3%。金融板塊二季度盈利增長略有下滑，銀行盈利同比改善，但資本市場表現影響非銀板塊業績；二季度非金融營業收入同比增長2.4%（略低於1Q23的3.6%），淨利潤同比放緩幅度大於營收放緩程度，體現淨利潤率仍有所下滑，物價偏弱是其中的主要影響因素。分類別看，新經濟行業盈利增長好於老經濟，新經濟2Q23盈利同比增速提升至+6.1%而老經濟下滑至-21.8%，上中下游盈利增長分別為-32.8%/-7.4%/+2.1%，隨着能源和原材料價格回落，上游對中下游盈利擠壓得到進一步緩解，二季度能源原材料的盈利ttm佔比從4Q22的39%進一步回落至33%。

具體行業層面的業績增長特徵包括：1）能源原材料行業二季度盈利增長回落幅度加大，石油石化、煤炭和有色金屬等上游行業盈利增速環比下滑較多，鋼鐵和基礎化工同比下滑幅度仍在50%以上，建材行業由於基數原因增速改善；2）中游領域中，2Q23電力設備及新能源由一季度57.0%高增長放緩至16.5%，其中鋰電材料、上游金屬材料和硅料硅片等環節業績下滑幅度較大；機械和軍工的盈利增速則相對一季度改善並轉為正增長。3）消費板塊二季度業績增速普遍有所改善，與出行相關的消費者服務同比扭虧為盈，航空機場虧損幅度收窄，汽車板塊二季度盈利大幅增長53.6%，乘用車、商用車和汽車零部件均實現較高增長，白酒、家電和化粧品行業維持較強的業績增長韌性，地產鏈行業的盈利在竣工數據的支持下相比一季度有所改善，醫藥板塊受防疫相關需求下降影響整體業績有待改善。4）TMT板塊中電子受半導體和光學光電拖累盈利同比下滑30.2%，通信業績受運營商驅動穩健增長，計算機和傳媒二季度業績增速環比一季度放緩。

具體來看，二季度業績增幅較大的行業是消費者服務、汽車、交通運輸，降幅較大的行業是農林牧漁、鋼鐵和基礎化工。二季度能源原材料板塊盈利的下滑以及中下游需求改善有限，是二季度盈利趨緩的主要原因，結合基數因素以及當前穩增長政策力度不斷加碼，我們認為盈利底部在二季度可能在逐步確認，下半年非金融盈利增長有望改善。

圖表1：2023年二季度A股盈利增速分板塊一覽

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表2：2023年上半年A股盈利增速分板塊一覽

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表3：2023年上半年A股整體盈利同比增速有所放緩

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表4：2Q23全A/金融/非金融盈利同比增速分別為-8.5%/-4.2%/-11.3%

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表5：2023Q2非金融營收同比增速下滑至2.4%

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表6：2023Q2新經濟盈利同比小幅反彈，老經濟下滑

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表7：2023Q2下游盈利同比增速轉正至2.1%，上游同比回落進一步下滑至-32.8%

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表8：能源原材料盈利（ttm）佔比持續回落至33%

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表9：A股行業單季度淨利潤同比增速

資料來源：Wind，中金公司研究部

利潤分配繼續從上游轉向下游，A股資本開支週期反彈主要受老經濟驅動

1）A股非金融利潤率和ROE小幅下滑，下游企穩改善。A股非金融公司ROE(ttm)延續回落，2Q23 的ROE(ttm)下行至7.37%，相比2Q21下降接近2個百分點，下行持續的時間在歷輪下行週期中已經偏長，其中下游行業ROE(ttm)相比1Q23環比提升，上游行業ROE(ttm)則有所回落；拆分來看，主要下滑仍是受到淨利潤率影響，上游行業淨利潤率回落帶來非金融整體淨利潤率放緩。去年我們提示上市非金融企業的費用率降至2013年以來的最低水平，反映過去三年企業在疫情影響下節省開支，未來利潤率提升可能需要更多依賴毛利率改善。從資產週轉率看，近幾個季度A股資產週轉率相對平穩，無論是新老經濟基本處於穩定狀態，不再是之前的下滑趨勢，未來企業週轉率的改善仍需要依賴經濟修復帶來企業活力改善。結構上，儘管上游行業ROE連續回落但仍處歷史較高水平，主要受能源行業的盈利韌性支撐，下游ROE企穩但仍處於多年低位。

2）A股整體資本開支在老經濟行業驅動下有所回升。A股非金融的資本開支增速經歷前期連續回升後，2Q23增速反彈7個百分點至17.3%，但上市公司的籌資現金流/營業收入進一步下降，未來或將對資本開支擴張有一定製約。結構上，2Q23國企資本開支同比增速反彈高於非國企（22.5% v.s. 10.2%）；2Q23新經濟資本開支增速略有反彈，汽車產業鏈放緩較多，老經濟資本開支增速大幅度回升並超過新經濟的水平（2Q23分別為6.7% v.s. 24.7%），其中主要貢獻來自上游行業。行業層面上，新經濟方面，2Q23汽車產業鏈資本開支增速整體放緩，電力設備及新能源資本開支增速放緩至11.5%，鋰電池行業資本開支下滑，汽車2Q23繼續維持39.5%的較高增速，消費類行業資本開支仍待企穩，電子和醫藥的資本開支仍延續負增長；老經濟行業中，石油石化2Q23資本開支大幅回升至38.1%，成為老經濟資本開支上行的最主要貢獻，電力及公用事業和交通運輸等業績見底回升行業的資本開支2Q23也超過40%。我們在前期發佈的《從供給側出清視角看行業投資機會》的報吿指出，疫情和經濟週期下行影響既包括需求側，也有供給側，若行業經歷供給中長期出清後，需求邊際改善將有望帶來較高的業績增長彈性，這一類機會可能在上游資源和傳統制造領域較多，我們報吿中提示的商用車和航海裝備2Q23均為全市場盈利增速最高的行業之一。

3）資產負債率穩中有降，現金資產仍佔比維持高位。近年A股上市公司資產負債表結構整體穩中趨降，二季度A股非金融的資產負債率相比去年同期略有下降，其中老經濟低於去年同期。我們同樣關注到近3年上市公司（非金融、地產建築）的現金資產/總資產比重持續上升，2Q23現金資產佔比維持高位，反映企業整體投資偏好仍然有待提振。不過這也意味着當前政策層更加強調上市公司分紅導向後，企業具備提升分紅的條件，未來可關注上市公司分紅意願的提升。從庫存層面，中下游行業存貨增速進一步回落至低位，尤其是地產鏈行業去庫存週期較為充分，高庫存對業績層面的壓制我們認為未來可能有所緩解。

4）關注業績改善結構性機會。二季度價格因素導致企業盈利階段性走弱，其中能源原材料佔A 股盈利比重仍高於30%，放大了工業品價格下降對上市公司盈利的影響。基數因素結合當前穩增長政策加碼，我們認為A股盈利增速低點可能已經出現，下半年盈利增速有望逐季回升，重點關注未來盈利修復的彈性。結構層面，我們認為2023年持續高增長的行業可能相對稀缺，在總量增長階段性偏弱的環境下，困境反轉和復甦可能是值得關注的投資主線，並且業績相對穩定的高分紅領域也可能受到較多關注。我們建議關注需求好轉或者庫存和產能等供給格局改善的細分領域，包括白酒、汽車零部件、商用車、貴金屬、中藥、通信服務、白色家電、電網設備、珠寶首飾和航海裝備等。

圖表10：A股上游和中游利潤率ttm下滑，下游利潤率小幅企穩回升