本文來自格隆匯專欄：中信債券明明 ；作者：明明FICC研究團隊

核心觀點

鮑威爾在Jackson Hole會議上的發言中性偏鷹，對於美國經濟出現超預期的韌性，鮑威爾也表達了通脹上行風險的擔憂，多次表示可能會在適當的情形進一步加息。我們認為今年仍存在美聯儲進一步加息的概率，10年期美債利率預計將繼續在4%以上的高位運行。

對於美國通脹，鮑威爾表示：過去一年大幅收緊政策。儘管通貨膨脹已從峯值回落，但仍然過高。對於核心通脹三個細分項而言：（1）核心商品項通脹：由於緊縮的貨幣政策和供需失調的緩解，核心商品通脹正大幅下降。隨着時間的推移，貨幣緊縮的影響應該會更加充分地顯現出來。（2）住房服務項通脹：由於租賃週轉緩慢，市場租金增長的下降需要一段時間才能影響整體通脹指標。展望未來，如果市場租金增長穩定在大流行前的水平附近，住房服務通脹也應下降至此前水平。（3）非住房核心服務項通脹：佔核心 PCE 指數的一半以上，包括廣泛的服務，例如醫療保健、食品服務、交通和住宿。該行業過去三個月和六個月通脹率有所下降。迄今為止，非住房服務通脹（僅）温和下降的部分原因是，其中許多服務受全球供應鏈瓶頸的影響較小，並且對利率的敏感性較低。這些服務的生產也是相對勞動密集型的，勞動力市場仍然緊張。

對於美國經濟與貨幣政策，鮑威爾表示：更多證據表明經濟增長持續高於趨勢水平，可能會使通脹進一步上升面臨風險，並可能導致貨幣政策進一步收緊。鮑威爾預計勞動力市場的再平衡將會持續，但勞動力市場的緊張狀況不再緩解的證據可能會導致貨幣政策採取應對措施。2%仍然是美聯儲的通脹目標。實際利率現在為正，遠高於中性政策利率的主流估計。美聯儲將謹慎行事，決定是進一步收緊貨幣政策，還是保持政策利率不變並等待進一步的數據。

點評：鮑威爾發言中性偏鷹，延續此前公開發言內容。對於美國經濟出現超預期的韌性，鮑威爾表達了通脹上行風險的擔憂。鮑威爾在講演中多次表示可能會在適當的情形進一步加息，為未來留下了一定加息空間。截止2023年8月27日，鮑威爾發言後，市場對11月議息會議加息的預期概率有所提升，市場開始price in 11月加息一次的可能性。其他美聯儲官員7月議息會議後的發言鷹鴿交織，但年內不降息是美聯儲官員的共識。

當前美國經濟超預期較強勁增長，因而我們認為今年仍存在美聯儲進一步加息的概率。美國經濟增速二季度上調至2.4%，高於2%的潛在增速，同時亞特蘭大聯儲對於三季度美國GDP環比折年率最新預測為5.9%（截止2023年8月24日）。由於美聯儲需要更多數據確認美國經濟趨勢以及美國三季度GDP增速，因而9月暫停加息概率較高，若美國經濟韌性較強，則存在美聯儲在今年9月後的某次議息會議上再次加息的可能性。

10年期美債利率預計將繼續在4%以上的高位運行。10年期美債利率此前大幅上升主要由於美國經濟增長超預期，對於降息時點預期推遲。並且美債供給衝擊與需求偏弱也一定程度推動了美債利率上行：由於美國財政收入不及預期，美國財政部三季度發債規模超預期增加，同時外國持有美債動力較弱，美聯儲縮表持續也在減少美債需求。由於美聯儲加息週期還難言結束，美國經濟增長前景仍存在超預期向好的可能性，因而美債利率預計將較長一段時間在4%以上運行，其上行風險仍不容忽視。

風險因素：美國經濟超預期；美國通脹超預期；美國貨幣政策超預期；美國金融體系脆弱性超預期；地緣政治風險超預期。

正文

鮑威爾在Jackson Hole會議上的發言中性偏鷹，對於美國經濟出現超預期的韌性，鮑威爾也表達了通脹上行風險的擔憂，多次表示可能會在適當的情形進一步加息。我們認為今年仍存在美聯儲進一步加息的概率，10年期美債利率預計將繼續在4%以上的高位運行。

鮑威爾演講核心內容：當前通脹進展良好但未來存在上行風險

鮑威爾在Jackson Hole會議上發表主題為《通貨膨脹：進展和未來的道路》的演講，主要論述了美國通脹進展，美國經濟以及美國貨幣政策實施的考量與風險等內容。以下為鮑威爾講演原文主要內容、相應原文圖表以及由中信證券研究部補充繪製的圖表説明。

對於美國通脹而言，鮑威爾表示：過去一年我們大幅收緊政策。儘管通貨膨脹已從峯值回落（這是一個值得歡迎的進展），但它仍然過高。食品和能源價格受到持續波動的全球因素的影響，可能會提供有關通脹走向的誤導性信號。在我剩下的觀點中，我將重點關注核心個人消費支出通脹，其中忽略了食品和能源部分。（對於核心PCE通脹）有必要分別研究核心個人消費支出通脹的三大組成部分——商品通脹、住房服務項通脹和所有其他服務（有時稱為非住房服務）通脹。

對於美國核心通脹三個細分項而言，鮑威爾表示：（1）核心商品項通脹：核心商品通脹大幅下降，尤其是耐用品，因為緊縮的貨幣政策和供需失調的緩慢緩解正在導致（核心商品）通脹下降。隨着時間的推移，貨幣緊縮的影響應該會更加充分地顯現出來。需要持續的進展，並需要採取限制性貨幣政策來實現這一進展。（2）住房服務項通脹：在對利率高度敏感的房地產領域，貨幣政策的效果在啟動後不久就顯現出來。市場租金的增長很快達到頂峯，然後穩步下降。測得的住房服務通脹滯後於這些變化，但最近開始下降。由於租賃週轉緩慢，市場租金增長的下降需要一段時間才能影響整體通脹指標。展望未來，如果市場租金增長穩定在大流行前的水平附近，住房服務通脹也應下降至大流行前的水平。我們將繼續密切關注市場租金數據，以尋找住房服務通脹上行和下行風險的信號。（3）非住房核心服務項通脹：佔核心 PCE 指數的一半以上，包括廣泛的服務，例如醫療保健、食品服務、交通和住宿。該行業十二個月的通脹率自啟動以來一直橫盤整理，然而，過去三個月和六個月其通脹率有所下降。迄今為止，非住房服務通脹（僅）温和下降的部分原因是，其中許多服務受全球供應鏈瓶頸的影響較小，並且通常被認為比住房或耐用品等其他部門對利率的敏感性較低。這些服務的生產也是相對勞動密集型的，勞動力市場仍然緊張。考慮到該行業的規模，進一步取得進展對於恢復價格穩定至關重要。

對於美國經濟而言，鮑威爾表示：儘管與大流行相關的扭曲的進一步緩解應該會繼續給通脹帶來一定的下行壓力，但限制性貨幣政策可能會發揮越來越重要的作用。要使通脹率持續回落至 2%，預計需要一段時期的經濟增長低於趨勢水平以及勞動力市場狀況的一定程度的疲軟。我們正在關注經濟可能不會如預期降温的跡象。今年迄今為止，GDP（國內生產總值）增長超出預期，也高於長期趨勢，近期消費者支出數據尤其強勁。此外，在過去 18 個月急劇減速之後，房地產行業正顯示出復甦的跡象。更多證據表明經濟增長持續高於趨勢水平，可能會使通脹進一步上升面臨風險，並可能導致貨幣政策進一步收緊。

對於美國勞動力市場而言，鮑威爾表示：勞動力市場的再平衡在過去一年中持續進行，但仍不完整。對勞動力的需求也有所放緩。職位空缺仍然很高，但呈下降趨勢。薪資就業增長顯著放緩。過去六個月中，總工作時間持平，平均每週工作時間已降至大流行前範圍的下限，反映出勞動力市場狀況逐漸正常化。這種再平衡緩解了工資壓力。一系列措施的工資增長繼續放緩，儘管是逐漸放緩的。雖然名義工資增長最終必須放緩至與 2% 通脹率一致的水平，但對家庭來説重要的是實際工資增長。儘管名義工資增長放緩，但隨着通脹下降，實際工資增長一直在增加。我們預計勞動力市場的再平衡將會持續。勞動力市場的緊張狀況不再緩解的證據可能會導致貨幣政策採取應對措施。

對於美國貨幣政策而言，鮑威爾表示：2%仍然是我們的通脹目標，我們致力於實現並維持足夠嚴格的貨幣政策立場，以便隨着時間的推移將通脹降至這一水平。實際利率現在為正，遠高於中性政策利率的主流估計。我們認為當前的政策立場是限制性的，給經濟活動、就業和通脹帶來下行壓力。但我們無法確定中性利率，因此貨幣政策約束的精確程度始終存在不確定性。由於貨幣緊縮影響經濟活動、尤其是通脹的滯後時間的不確定性，這一評估變得更加複雜。除了這些傳統的政策不確定性來源之外，本週期特有的供需錯位通過對通脹和勞動力市場動態的影響而進一步加劇了複雜性。這些新舊不確定性使我們平衡貨幣政策過度緊縮風險與緊縮過少風險的任務變得更加複雜。做得太少可能會讓高於目標的通脹變得根深蒂固，並最終需要貨幣政策以高昂的就業成本從經濟中榨取更持久的通脹。做得太多也可能對經濟造成不必要的損害。在即將舉行的會議上，我們將根據總體數據以及不斷變化的前景和風險來評估我們的進展。基於這一評估，我們將謹慎行事，決定是進一步收緊貨幣政策，還是保持政策利率不變並等待進一步的數據。

點評：發言中性偏鷹，存在年內再次加息的可能性

整體而言，鮑威爾發言較為中性偏鷹，延續此前公開發言內容。雖然鮑威爾延續此前7月議息會議上的發言對於通脹的進展表示肯定，並且表示政策利率遠高於中性利率水平，實際利率已為正，但是對於美國經濟出現超預期的韌性，鮑威爾也表達了通脹上行風險的擔憂。鮑威爾也表示了此輪特有的供需錯位以及勞動力市場十分緊張的供需局勢導致了貨幣政策決策的複雜性。鮑威爾在講演中多次表示可能會在適當的情形進一步加息，為未來留下了一定加息空間。相比於去年Jackson Hole鮑威爾精簡鷹派十足的發言大幅提升了加息路徑，此次鮑威爾發言中性偏鷹，截止2023年8月27日，鮑威爾發言後，市場對11月議息會議加息的預期概率有所提升，市場開始price in 11月加息一次的可能性。

有投票權的美聯儲官員講話表示未來加息仍需基於數據觀察，仍不排除加息可能性，年內不降息是美聯儲官員的共識。具有投票權的美聯儲理事鮑曼表示為了完全恢復物價穩定， 美聯儲可能需要進一步提高利率；雖然費城聯儲行長哈克表示目前不認為需要進一步加息，但他也表示如果通脹回落進程停滯不前，可能需要加息。芝加哥聯儲行長古爾斯比（具有投票權）未就未來加息路徑發表明確觀點。同時，不具有投票權的亞特蘭大聯儲行長博斯蒂克暗示可以暫停加息，表示可以將利率長期維持在當前水平以實現通脹目標。對於降息，美聯儲官員均認為降息時點不會在年內。披露的7月會議紀要也表示大多數參與者繼續認為通脹存在重大上行風險，這可能需要進一步收緊貨幣政策。

當前美國經濟超預期較強勁增長，因而我們認為今年仍存在美聯儲進一步加息的概率。美國經濟增速二季度上調至2.4%，高於2%的潛在增速，同時亞特蘭大聯儲對於三季度美國GDP環比折年率最新預測為5.9%（截止2023年8月24日），對於美國消費支出以及私人國內投資增速近期在數據披露後不斷上修。近期披露的7月零售增速也較強勁，7月服務業PMI也錄得52.9，住房銷售回暖跡象持續，Sentix投資信心指數也觸底回升。勞動力市場薪資增長放緩速度仍較慢，當前通脹上行風險較高。由於美聯儲需要更多數據確認美國經濟趨勢以及美國三季度GDP增速，因而9月暫停加息概率較高，若美國經濟韌性較強，則存在美聯儲在今年9月後的某次議息會議上再次加息的可能性.

10年期美債利率預計將繼續在4%以上的高位運行。10年期美債利率此前大幅上升主要由於美國經濟增長超預期，對於降息時點預期推遲。並且美債供給衝擊與需求偏弱也一定程度推動了美債利率上行：由於美國財政收入不及預期，美國財政部三季度發債規模超預期增加，同時外國持有美債動力較弱，美聯儲縮表持續也在減少美債需求。由於美聯儲加息週期還難言結束，美國經濟增長前景仍存在超預期向好的可能性，因而美債利率預計將較長一段時間在4%以上運行，其上行風險仍不容忽視。

風險因素

美國經濟超預期；美國通脹超預期；美國貨幣政策超預期；美國金融體系脆弱性超預期；地緣政治風險超預期。

注：本文節選自中信證券研究部已於2023年8月28日發佈的《債市啟明系列20230828—Jackson Hole會議點評：鮑威爾講話釋放了什麼信號？》報吿，分析師：中信證券首席經濟學家 明明  執業證書編號: S1010517100001

首席資管與利率債分析師：章立聰 執業證書編號: S1010514110002；周成華 執業證書編號: S1010519100001；彭陽 執業證書編號: S1010521070001

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