本文來自格隆匯專欄：國君宏觀董琦 作者： 國君宏觀董琦團隊

導讀

7月生產、投資、消費等數據整體低於市場預期，極端天氣等短期擾動是重要原因之一；而地產實物量、銷售等數據企穩回升，失業率等指標也未超季節性上行。我們維持下半年經濟震盪走平的判斷，地產放鬆、降息降準、財政提速等託底政策有望穩住經濟，但經濟週期向上的空間和節奏仍待觀察。

摘要

1、生產：企業去庫延續，生產動能放緩。7月工業增加值同比增長3.7%（前值4.4%），兩年平均增速3.8%。從行業大類來看，採礦業同比增速為1.3%（前值1.5%）；製造業3.9%（前值4.8%）；電熱水4.1%（前值4.9%）。三大行業生產增速均有所放緩，設備生產普遍回落，體現盈利預期制約下，企業庫存仍在去化。

2、投資：製造業、基建和地產均有所回落。製造業投資增速整體回落，食品鏈條景氣度回升，低技術鏈條中化工景氣提升，高技術鏈條內部分化；房地產投資同比增速回落，但實物量和銷售企穩回升，可能主要是土地購置費拖累所致；基建投資回落，預計8、9兩月月均發行6000億以上新增專項債，支撐廣義基建回升。

3、消費：服務消費韌性維持，政策端需加力提效。7月社會消費品零售總額當月同比增速2.5%（前值3.1%）。餐飲收入保持韌性，仍處歷史高位；商品內部存在分化，可選消費總體下滑，其中汽車仍具韌性，地產後週期消費品持續探底。未來隨着一二線城市加快出台房地產優化政策，地產後週期消費品有望回暖，居民暑期出遊意願的持續提升和近期文娛活動的增多也將促使服務類消費韌性維持。

4、7月數據整體低於市場預期，短期擾動因素比較多，不宜將7月數據簡單做線性外推，基本面大幅下探的可能性不大，我們維持下半年經濟震盪走平的判斷。後續消費、投資繼續下探空間不大，消費增速已處低位，地產和基建投資在政策和財政邊際積極的支持下也難以出現顯著回落。但由於資產負債表循環尚在持續，需求抓手不足，經濟向上的空間也比較有限，節奏仍需等待：

（1）工業增加值同比增速回落可能與同期極端天氣有關。高温可能是影響7月生產端的重要原因之一；考慮到8月強降雨較多，預計會對生產有進一步的擾動。

（2）固定資產投資採用財務支出法統計，單月數據容易與實物量不匹配。地產端實物量指標——新開工、竣工等本月增速基本維持平穩，固定資產投資季調環比也與6月持平。

（3）失業率指標基本符合季節性水平。7月城鎮調查失業率5.3%與季節性基本持平，31個大中城市調查失業率則小幅下行。結構性失業問題按照季節性推斷依然嚴峻。

5、風險提示：經濟內生動力恢復不及預期。

目錄

正文

1.  生產：企業去庫延續，生產動能放緩

企業去庫延續，生產動能放緩。2023年7月工業增加值同比增長3.7%（前值4.4%），兩年平均增速3.8%。從行業大類來看，採礦業同比增速為1.3%（前值1.5%）；製造業3.9%（前值4.8%）；電熱水4.1%（前值4.9%）。三大行業生產增速均有所放緩。

行業角度，設備生產普遍回落。大部分行業增加值同比較上月均出現回落，其中，外需主導的電氣機械生產出現大幅下降，內需主導的專用設備、通用設備的生產持續回落；盈利預期偏弱使得企業去庫延續，生產動能整體放緩。

2.  投資：同比增速有所下滑

7月固定資產投資同比增長1.2%，較上月回落2.0%，環比弱於季節性。製造業、基建、地產均有回落。

製造業投資同比回落。7月製造業投資同比增長4.3%，較上月回落1.7%，環比弱於季節性。我們在前期專題報吿《高技術製造業產能過剩是宏微觀數據背離的主因》中指出，22年以來地產政策扶持下，高技術製造業出現一定程度的產能過剩問題，可能制約後續製造業投資繼續上行的動力。

分行業來看，食品景氣度好轉，高技術鏈條景氣度有所分化。製造業各鏈條景氣度呈現分化，食品鏈條景氣回暖，低技術製造中化工景氣度回升，建築製造與汽車製造有所走弱；高技術鏈條內部則呈現分化，通用設備、電子設備、電氣機械設備表現相對較好。

房地產投資同比降幅有所擴大，但實物量指標好轉，可能指向土地購置費的拖累。7月房地產開發投資同比增長-12.2%，較上月下滑2.0%。環比弱於季節性；但實物量指標出現企穩回升跡象，7月新開工、施工和竣工面積同比分別為-25.9%、-23.1%和33.3%，較上月分別提升4.3%、2.8%和16.7%，其中竣工環比強於季節性。因此，我們認為本月地產投資降幅擴大主要受土地購置費的拖累。

地產銷售降幅小幅收窄，土地成交降幅則有所擴大。7月商品房銷售面積同比下降23.8%，較上月回升4.3%；而百城土地成交面積同比增速下滑31.5%至-51.5%，也與我們推測土地購置費拖累地產投資的判斷相吻合。

7月廣義基建投資有所回落。7月基建投資（不含電力）同比增長4.6%，比上月回落1.9%；廣義基建投資同比增長5.3%，較上月回落6.4%。我們認為極端天氣和專項債發行速度放緩是基建回落的主要原因。

分行業來看，電熱水貢獻主要動力。7月，電熱水投資增速15.8%，較上月回落9.9個百分點，依舊在廣義基建分項中增速最高；水利和公共設施管理業同比增速6.3%，下滑5.2個百分點；交運單月同比15.6%，回落6.6個百分點。

後續基建投資有望在專項債加速發行的影響下企穩回升。近期監管部門要求各地方新增專項債在9月底以前發行完畢、原則上10月底以前使用完畢，當前已下達3.7萬億新增專項債額度，預計8、9兩月月均發行6000億以上，是7月發行額的3倍以上，有望支持廣義基建回升。

3.  消費：服務消費韌性維持，政策端需加力提效

服務消費韌性維持，政策端需加力提效。7月社會消費品零售總額當月同比增速2.5%（前值3.1%）。本月消費同比仍出現小幅回落，體現出隨着積壓式需求釋放結束，整體的消費動能有所放緩，7月份以來各地大力發放消費券的政策有力地促進了文旅、餐飲等服務類消費維持高增長，但汽車、傢俱家電類大宗商品消費的回落亟需新一輪政策的加速出台。

結構角度，服務消費韌性較強，地產後週期持續探底。在暑期旅遊及文體娛樂活動的拉動下，服務消費整體維持高景氣，餐飲收入增長保持韌性，仍處歷史高位；商品內部依然存在分化，可選消費普遍出現較大幅度下滑，其中汽車消費出現環比小幅下滑，但由於歷年7月均為汽車銷售淡季，汽車消費仍具韌性，地產後週期消費品再度大幅回落，持續探底。

近期多地啟動新一輪汽車促消費活動，增強補貼力度擴大補貼範圍，未來隨着一二線城市加快出台房地產優化政策，有望激活剛性和改善性住房需求，帶動地產後週期消費品回暖，居民暑期出遊意願的持續提升和近期文娛活動的增多也將促使服務類消費韌性維持。

4.  預計基本面後續震盪走平

7月數據整體低於市場預期，但短期擾動因素比較多，我們傾向於認為不宜將7月數據簡單做線性外推：

第一，工業增加值同比增速回落可能與同期極端天氣有關。7月全社會用電量同比增長6.5%（前值3.9%），與此同時居民用電量佔比達到18.4%，創下同期歷史新高，是典型的高温天氣下的用電特徵，因此高温可能是影響7月生產端的重要原因之一；考慮到8月強降雨較多，預計會對生產有進一步擾動。

第二，固定資產投資採用財務支出法統計，單月數據容易與實物量不匹配。地產端實物量指標——新開工、竣工等本月增速基本維持平穩；另外，從統計局公佈的季調環比來看，7月固定資產投資環比-0.02%，與6月環比持平，好於23年3月和4月的環比水平。

第三，失業率指標基本符合季節性水平。7月城鎮調查失業率5.3%，較上月小幅上行0.1個百分點，與季節性基本持平；31個大中城市調查失業率則小幅下行。

我們維持下半年經濟震盪走平的判斷。後續消費、投資繼續下探空間不大，消費增速已處低位，地產和基建投資在政策和財政邊際積極的支持下也難以出現顯著回落。7月政治局會議重提“逆週期調節”，房地產要“因城施策用好政策工具箱”，各地地產政策調整將逐步落地，專項債發行節奏加快，央行超預期降息等，都表明政策對經濟的託底作用將增強；但由於資產負債表循環尚在持續，需求抓手不足，經濟向上的空間也比較有限，節奏仍需等待。

5.  風險提示

經濟內生動力恢復不及預期。

注：本文來自國泰君安證券2023年8月15日發佈的分析報吿《【國君宏觀】基本面後續震盪走平——2023年7月經濟數據點評》，分析師：董琦 S0880520110001。

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