本文來自格隆匯專欄：國君策略方奕，作者：方奕、黃維馳

摘要

製造業本土化進程加速，拉動美國二季度經濟好於預期。2022年以來，儘管市場一直存在對美國衰退的擔憂，但截至2023年二季度美國經濟仍表現出較強的韌性。具體地，除了私人消費的支撐外，受益於低基數和製造業投資週期，二季度非住宅類固定資產投資增速攀升，其中設備投資增速亮眼，是經濟上修的重要來源之一。從產業結構來看，2022年美國製造業增加值佔GDP比重恢復到疫情前水平，為10.96%。2021年以來美國製造業實際建設支出急速上升，2023年6月達到1959億美元的歷史高位。製造業建設支出的增長主要得益於拜登政府推出的“三項法案”等政策，即《基礎設施投資和就業法案》(IIJA)、《通脹削減法案》(IRA)與《芯片與科學法案》(CHIPS)。

推動製造業迴流是美國近三任總統的一貫方針，拜登的“三項法案”是政策延續。自從2008年金融危機以來，奧巴馬、特朗普與拜登政府均以產業政策推動“再工業化”，但各自的動機與側重點不同。從動機來看，美國近三屆政府都推動製造業迴流，出於產業結構、貿易格局與供應鏈安全三方考慮。從側重點來看，拜登政府的產業政策力度更強，聚焦於基礎設施建設與半導體、新能源等高新技術產業。

在製造業迴流的背景下，以墨西哥為代表的“近岸外包”受到美國的青睞。墨西哥具有人力成本低廉、距美國地理距離近等優勢，疊加USMCA減少關税壁壘，自2019年起墨西哥外商直接投資流入額持續增高，開啟新一輪上升週期。若以2007年為基期，2022年墨西哥外商投資利用量環比增長約17pct，相比加拿大等地體現出增長韌性。

中觀視角看美國製造業新格局。1）新能源汽車：供應鏈本土化。IRA法案對原材料及電池組件美國產化的比例要求將逐年上升，對於車企及新能源產業赴北美佈局的要求壓力亦與日俱增。2）芯片半導體：進一步夯實美國競爭力。受益於CHIPS法案，美國芯片直接投資額短期內增幅顯著。台積電、三星等半導體巨頭赴美建廠，政策補貼吸引力凸顯。3）工程機械：隨着基建投資與製造業迴流，二季度頭部公司景氣度加速攀升，北美地區是業績增量的強勁來源。

投資視角上，來自制造業出口美國的機會：“賣鏟人”與“曲線選手”。1）機械設備：挖掘機、叉車、高空作業平台、工程機械器件等的出海逐步提速。推薦：三一重工、杭叉集團、安徽合力、諾力股份、浙江鼎力、恒立液壓等；受益標的：聯德股份。2）汽車領域，伴隨特斯拉墨西哥超級工廠項目的推進，國內汽車零部件企業有望整體“出海”。推薦：拓普集團、旭升集團、愛柯迪、伯特利、華域汽車、嶸泰股份、新泉股份等；受益標的：三花智控、岱美股份。3）電池材料領域，出海的關鍵在於繞道IRA限制，考慮到在美已有產能規劃供應商，推薦：寧德時代、新宙邦；受益標的：國軒高科等。

風險提示：地緣摩擦風險加劇；美國製造業投資不及預期。

01

美國製造業正在迴流

1.1. 製造業本土化加速，美國經濟“軟着陸”

製造業本土化加速，拉動美國二季度經濟好於預期。2022年以來，儘管市場一直存在對美國經濟衰退的擔憂，截至2023年二季度美國經濟表現出較強的韌性。根據BEA數據，2023年二季度，美國GDP環比折年率2.4%，均高於市場預期的1.8%和一季度的2.0%。其中，除住宅投資增速繼續為負外，非住宅類固定投資增速全部為正，其中設備投資增速亮眼，受益於低基數和製造業投資週期，是經濟上修的主要來源。

2021年以來製造業佔GDP貢獻恢復到疫情前水平，美國製造業實際支出增長。從產業結構來看，2022年美國製造業增加值環比改善2900億美元，製造業增加值佔GDP比重恢復到疫情前水平，為10.96%。從製造業實際建設支出來看，2021年以來美國製造業實際建設支出急速上升，在2021年末恢復到2019年末峯值後，2023年6月達到1959億美元。

拜登政府推出的三項法案是製造業回暖重要原因。美國財政部分析，製造業實際建設支出的猛增主要得益於拜登推出的“三項法案”等產業政策，即《基礎設施投資和就業法案》(IIJA)、《通脹削減法案》(IRA)與《芯片與科學法案》(CHIPS)，尤其是“芯片法案”吸引的大量半導體投資。

1.2. 2008年以來美國製造業迴流政策對比

推動製造業迴流是美國近3任總統的一貫方針，拜登的“三項法案”是政策延續。自從2008年金融危機以來，奧巴馬、特朗普與拜登政府均以產業政策推動“再工業化”，但各自的動機與側重點不同。從動機來看，美國近三屆政府都推動製造業迴流，出於產業結構、貿易格局與供應鏈安全三方考慮。從側重點來看，拜登政府的產業政策力度更強，聚焦於基礎設施建設與半導體、新能源等高新技術產業。

奧巴馬政府以提振經濟與應對經濟“空心化”為目的，政策手段、目標比較廣泛。隨着經濟全球化與“新經濟”的發展，美國製造業向外轉移，在經濟結構中佔比不斷降低，2008年金融危機揭示了實體經濟虛弱造成的宏觀金融風險。奧巴馬政府分別在兩個任期中推出了《美國復甦與再投資法案》、《美國製造業促進法案》、《美國競爭力再授權法案》與《公路與運輸資金法案》、《振興美國製造業與創新法案》，兼顧刺激經濟與高新技術產業發展。

特朗普政府為改善貿易逆差與傳統制造業衰退，使用國內刺激與重構貿易體系兩方面手段。2017年，美國全年貿易逆差為5169億美元，商品貿易逆差高達7993億美元，佔2017年GDP比重為2.65%和4.10%。由於“鐵繡帶”構成共和黨的重要選民基礎，政府結合“美國優先”的政治口號，使用關税、減税等方式扶持製造業發展，推出了《税收減免與就業法案》，並且促成了美國2018-2019年製造業的小幅改善。在國際方面，特朗普政府推動貿易框架重構，退出TTP並於2020年1月簽署了美墨加協定（USMCA），推動產業鏈向近岸外包重構。

拜登政府為應對疫情挑戰，政策目標是鞏固供應鏈安全，力度更大、針對性更強。新冠疫情期間，離岸外包的生產模式體現出脆弱性，紐約聯儲供應鏈壓力指數在2020Q1達到歷史最高點3.10，於2022Q1再次突破歷史最高值達到4.31。供應鏈不穩定導致了美國製造業受挫，貿易逆差劇烈擴大，2022年3月貿易逆差達到1241億美元，突破歷史峯值。同時考慮美國經濟在疫情期間遭受重創，傳統行業需要提振，拜登政府在2021年11月簽署了《基礎設施投資和就業法案》(IIJA，簡稱“基建法案”)，並在2022年8月簽署了《通脹削減法案》(IRA)和《芯片與科學法案》(CHIPs)。其中“基建法案”、《通脹削減法案》推動製造業迴流意圖更明顯，《芯片與科學法案》則更側重於強化半導體行業議價權。

1.3. “基建法案”關注基礎設施維護與升級，公共部門投資提速

拜登政府的“基建法案”針對基礎設施建設。《基礎設施投資和就業法案》投資規模為1.2萬億美元，其中5500億美元用於新支出，用於修復與升級道路、橋樑、鐵路、飲用水和互聯網設施等，以彌補往期的投資不足，並且創造就業機會並改善經濟整體競爭力。其中，約1100億美元用於維護與重建公路、橋樑，對鐵路、電網、寬帶、水資源等均投資500-600億美元，還有125億美元用於電動車相關產業。

美國政府部門在基建方面已累計投資3000億美金。根據白宮統計，拜登政府成立至今，公共部門已經投資了約3000億美金在公共基礎設施與清潔能源上，包括1770億元的交通基礎設施投資與754億元的互聯網基建投資，與“基建法案”的政策目標相吻合。

1.4. 《通脹削減法案》和《芯片與科學法案》合力撬動高端製造業資本回流

《通脹削減法案》強調對新能源產業的投資。根據麥肯錫統計，這一法案授權資金規模接近4000億美元，以税費補貼、貸款與擔保等方式推動新能源製造業發展。分行業來看，涉及行業包括能源基礎設施、清潔能源、先進交通工具等部門。這一法案給予美國能源部約3700億美元的貸款額度，其中約2500億將用於建設能源基礎設施。

《芯片與科學法案》針對半導體行業，力求鞏固供應鏈，強化議價權，吸引外國資本投資。該法案於2022年8月通過簽署，涉及資金總額約2800億美元。其中，約527億美元用於提供資金支持，另外還包括價值240億美元的投資税收減免，以及未來數年內約2000億美元的科研經費支持。

產業政策疊加政府投資刺激私人制造業投資。根據白宮統計，拜登任期至今私人制造業累計投資金額達到5000多億美元，包括2310億的半導體/電子投資以及其它高新技術行業。

政策紅利吸引外資，2022年製造業綠地投資顯著增長。從反映外國資本直接形成產能程度的綠地投資來看，2022年美國製造業綠地投資為53.34億，已經超越疫情前水平，環比2021年提高了40億美元，在製造業整體FDI下滑背景下，印證了美國製造業迴流的趨勢。

製造業迴流伴隨供應鏈重構，USMCA框架下墨西哥受外資青睞。墨西哥具有人力成本低廉、距美國地理距離近等優勢，疊加USMCA減少關税壁壘，自2019年起墨西哥的外商直接投資流入額持續增高，開啟新一輪上升週期。若以2007年為基期，2022年墨西哥外商投資利用量環比增長約17pct，相比加拿大體現出增長韌性。

02

中觀視角看美國製造業新格局

2.1. 新能源汽車：供應鏈本土化

新能源汽車產業鏈：直接受益於聯邦政府補貼帶來的增長。《通脹削減法案》税收補貼相關內容為滿足特定比例的關鍵電池礦物及組件分別提供3750美元新車税收抵免補貼。新能源汽車需求的直接擴張促進了配套產業鏈的本地化投資，如特斯拉、大眾等車企計劃於美墨加自貿區開設工廠，配套產業鏈轉移預期強烈。除此之外，對於電池組件和關鍵礦物（原材料）的規則，推動了國內企業赴美建廠以維持其在供應鏈中地位的行為，出海投資等行為有望帶來增量投資機會。

長期來看，法案對原材料及電池組件美國產化的比例將逐年上升，對於車企及新能源產業赴美佈局的要求壓力亦與日俱增。眾多新能源相關企業赴美建廠必將產生競爭格局的變化，而在這一趨勢中能佔據先機，利用美國新能源相關補貼政策以獲取同業競爭優勢的企業有望在未來具有更高的投資價值，值得重點關注。

特斯拉赴美建廠，帶動全產業鏈赴美投資。根據特斯拉對2023年全年產量預測，其主要出貨集中於上海，德州，及加州佛裏蒙特的工廠，其中上海工廠預計出貨120萬輛，佔比超過50%。截至2023年，上海工廠仍是特斯拉生產的“主力”。3月1日，特斯拉官宣將在墨西哥建設其第三座超級工廠，預計50億美元的投入計劃將墨西哥轉變為其最主要的生產基地，受惠於《通脹削減法案》特斯拉墨西哥超級工廠預計將實現超過100萬輛的產能，其新能源汽車產業佈局將產生巨大變化。

產業鏈跟隨性轉移，赴墨建廠趨勢正盛。特斯拉長期以來一直是國內諸多上游供應商的主要客户。本次受益於《通脹削減法案》的大規模產業轉移，同時帶動了一大批特斯拉產業鏈中的相關公司赴墨建廠，以確保符合法案中要求的美國本國產化零部件比例，根據相關公司已經公開的戰略規劃，赴墨建廠將成為未來新能源產業迴流過程中規避貿易保護主義，保證自身在供應鏈中地位的主要方法。

2.2. 芯片半導體：進一步夯實美國競爭力

受益於CHIPS法案，芯片直接投資額短期內增幅顯著。CHIPS法案通過的520億美元的直接補貼，宣吿了電子及半導體行業在美國科技戰略規劃中的地位。法案重點關注美國本土生產的汽車及軍事等行業。直接補貼致使部分企業直接擴大其芯片相關生產規模，對應行業直接投資進一步加大。固定資產實際投資額在法案出台後一段時間內持續處於上升趨勢，預計隨着補貼金額的進一步落地，美國半導體及電子行業的直接資本開支規模將進一步擴大。

台積電、三星等半導體巨頭赴美建廠，政策補貼吸引力突出。台積電預計將於美國本土建設3nm及5nm芯片晶圓工廠，投資總額超過400億美元，超過其2022年全年已實現資本開支，進一步擴大其在北美芯片製造領域的競爭力。從歷史數據可以看出，當前台積電主要利潤來源於7nm以下芯片，將其主要市場競爭產品生產工廠設於美國，除了法案落地的直接補貼外，亦可減少供應鏈成本。

三星於2023年5月宣佈赴美建廠計劃，預計投資170億美元，提供超過1800個就業崗位。主要投產計劃同樣為5nm以下芯片，並同步計劃量產3nm芯片，意在增加在高端芯片領域同台積電的競爭力。當前三星已於美國地區註冊8000餘項專利，而且更多的技術專利正在申報過程中，以建立在北美地區特有領域的技術壁壘。

2.3. 工程機械：從美股龍頭看製造業景氣

近期美國的主要工業資本品公司陸續發佈2023年中報，從頭部公司可見整體超預期，而且從環比視角看，二季度普遍呈現景氣度加速的情況。

卡特彼勒(CATERPILLAR)：世界上最大的建築和採礦設備、柴油和天然氣發動機以及工業氣體渦輪機制造商之一。23Q2營業收入173.2億美元，同比增長21.6%；淨利潤29.2億美元，同比增長74.7%。跟23Q1相比，卡特彼勒的收入與淨利潤分別環比增長9.2%和50.4%。卡特彼勒業績大幅增長，系售價較好和銷量走高，銷量增長主要是因為經銷商庫存變化和終端用户設備銷售增加。

帕卡(PACCAR)：美國最大的卡車製造企業，其子公司肯沃斯公司是世界上最好的卡車及底盤生產商。帕卡2023年第二季度卡車銷量為5.19萬輛，同比增長了約5000輛，季度銷售收入為88.8億美元，同比增長24%；淨利潤12.2億美元,同比增長70%。業績增長的主要動力來自卡車交付量增加、毛利率改善，以及零配件業務持續強勁表現。

03

來自制造業出口美國的線索：“賣鏟人”與“曲線選手”

近年來，貿易自由化的願景中加入了更多對安全的考慮。疫情後，美國陸續出台的《基建法案》、《芯片與科學法案》、《削減通脹法案》等，這些法案中均涉及美國的再工業化和產業鏈重構。

在製造業迴流的背景下，以墨西哥為代表的“近岸外包”受到美國的青睞。2020年，北美自由貿易協定2.0版的《美墨加協定》簽署。協定中新增了一些條款，有一條是汽車零部件75%必須在美、墨、加三國生產，才能享受零關税。

如何破局？通過生產線轉移的方式，可以拓展製造業的市場。目前國內不少廠商已經或計劃把生產線轉移到墨西哥，以獲取更低的勞動力、運輸以及關税成本。面向未來，持續佈局海外市場，利用現有產品的競爭優勢積極拓展國產品牌的出口份額可能成為破局策略。

投資視角上，來自制造業出口鏈的機會可以分為：“賣鏟人”+“曲線選手”。細分賽道來看：

機械設備：挖掘機、叉車、高空作業平台、工程機械器件等的出海逐步提速。1）2020年以來工程機械海外出口明顯提速，2023H1挖機出口累計達57,787台，同比+11.2%，挖機出口佔國內挖機銷量約53%，較2022年全年水平進一步提升。2）2022年叉車出口數量達36.15萬台，出口數量再創新高。叉車出口銷量佔總銷量比重提升至34.5%，近年來持續增加。3）高空作業平台：2021、2022年高空作業平台出口量分別為4.37萬台、7.14萬台，同比增長140.4%、63.2%。2022年高空作業平台出口銷量佔比提升至36.4%。推薦：三一重工、杭叉集團、安徽合力、諾力股份、浙江鼎力、恒立液壓等；受益標的：聯德股份。

汽車領域，伴隨特斯拉墨西哥超級工廠項目的推進，國內汽車零部件企業有望整體“出海”。推薦：拓普集團、旭升集團、愛柯迪、伯特利、華域汽車、嶸泰股份、新泉股份等；受益標的：三花智控、岱美股份。

電池材料領域，出海的關鍵在於避開IRA法案的限制。具體的措施有：1）得到當地政府的支持。2）生產磷酸鐵鋰電池，以滿足關鍵礦物價值比例的要求。3）與外企合資，以避開“100%中國企業”的認定。4）通過電池專利技術許可的方式合作建廠。考慮到在美已有產能規劃供應商，推薦：寧德時代、新宙邦；受益標的：國軒高科等。

風險提示：1）地緣摩擦風險加劇；2）美國製造業投資不及預期。

注：本文來自國泰君安發佈的《【國君策略 | 特別專題】製造業出口鏈：“賣鏟人”與“曲線選手”——美國製造業迴流的投資線索》，報吿分析師：方奕 S0880520120005、黃維馳 S0880520110005

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