本文來自格隆匯專欄： 戴清策略研究 作者： 戴清

摘要

• 地產景氣度有所回落，但政策預期不斷升温，帶動港股地產鏈反彈。2023年上半年地產銷售修復趨勢放緩，新開工面積、施工面積、開發投資等指標保持負增長。商品房銷售較二季度末有所回落，整體弱於季節性，二手房成交面積同樣連續走弱。近期房地產政策確定新基調，中央政治局會議中關於房地產的表述提到要“適應我國房地產市場供求關係發生重大變化的新形勢，適時調整優化房地產政策”。隨後北上廣深等一線城市紛紛響應。政策預期升温，港股地產鏈或將迎來反彈投資機會。

• 地產政策催化下，港股是否有更好的投資機會？第一，所處位置上，港股地產鏈相較A股估值更便宜，投資機會更大。指數層面來看，1）上游行業AH股重合度很高，板塊指數走勢極度相關，港股估值整體低於A股。2）中游行業港股地產、物業估值明顯低於A股，其中房地產板塊AH溢價率較大。3）下游行業港股家電、輕工製造板塊估值整體低於A股。板塊龍頭股層面來看，無論是AH兩地均上市的企業還是A股港股可比龍頭企業，港股較A股明顯更便宜，性價比更高。

• 第二，股價彈性上，根據歷史經驗，在每一輪地產政策催化下，港股地產鏈升幅更大。回顧歷史地產上升週期，A股地產公司的估值催化因素主要是行業政策環境，每次地產行業出現政策放鬆並落地的階段，上升幅度最大，確定性較高。港股地產公司的估值對於政策放鬆也有一定的反應，但主要的上升還是集中在盈利端兑現的階段，成交規模的提高是催化中國香港地產公司上升的最直接的因素。2010年以前的兩次上升週期，A股升幅、估值提升大於港股，節奏基本相同。2010年後，港股升幅、估值提升大於A股。A股政策放鬆期上升，港股盈利兑現期上升。

• 第三，行情節奏上，A股港股有所不同，港股上升更多集中在中後期的業績兑現期，且顯現出更大的彈性。通過覆盤國泰君安發現，近10年來當地產鼓勵政策推出後，A股由預期推動上升，港股節奏滯後，往往等到銷售、利潤等指標兑現後開始上升，且價格彈性優於A股。在7月政治局會議對地產積極定調後，北上廣深等一線城市陸續表示“促進房地產市場平穩健康發展”，預計“認房不認貸”、下調存量房貸利率等政策將陸續落地，後續觀測政策落地帶來的業績彈性，港股地產鏈或將迎來投資機會。

• 風險因素：1）國內經濟復甦進度不及預期；2）政策不及預期。

前言

中央政治局會議關於房地產積極定調，北上廣深等一線城市紛紛響應，市場對於地產政策放寬的預期升温，港股地產鏈或將迎來投資機會。本報吿對比目前港股和A股相關產業鏈的估值，港股更便宜；深度覆盤歷史上政策催化後的兩地市場表現，港股地產鏈行情啟動較慢，但升幅相對更大。

正文

1.地產景氣度較二季度有所回落

從房地產投資需求看，近期商品房銷售較二季度末有所回落，整體弱於季節性，二手房成交面積同樣連續走弱。商品房銷售方面，截至2023年7月30日，一線城市商品房銷售面積較二季度末高點回落42%，二、三線城市商品房銷售面積較一季度高點分別回落49%和35%，且整體弱於季節性。二手房方面，二手房掛牌量指數自2023年3月以來持續走弱，且明顯低於歷史同期水平。重點城市二手房周度成交面積，北京、杭州較二季度末高點下滑幅度較大，分別為-56%、59%。北京、深圳、杭州均低於歷史同期水平，成都二手房成交則相對錶現較好。

2.港股地產鏈行業及個股估值明顯低於A股

“互聯互通”後滬深港三地市場一體化，自2016年簽署《聯合公吿》後，港股通股票範圍先後於2020年11月27日和2023年3月3日進行了兩次擴容，港股A股關聯性日益加大。AH市場上的上市公司業務高度相關，景氣週期趨同，國泰君安通過對地產鏈上、中、下游的行業比較，以及對比同時在AH市場上市的公司和行業龍頭，探討AH兩地之間的估值情況，給投資者提供新的視角。

2.1. 行業估值

由於內地和海外市場的交易風格不同，在同樣的週期變化趨勢下，在不同的區域上市的同類型的公司估值表現也會一定的差異。行業整體背景趨勢相同的情況下， A股市場注重預期變化，因此方向變化時股價表現最明顯，而港股更注重業績的改變，在盈利端特別是公司銷售兑現時，股價表現最為明顯。

地產鏈行業A股估值明顯高於港股，同時兩者估值中樞均不斷下降。由於投資者結構、流動性和投資邏輯等因素的不同，港股地產鏈行業估值明顯低於A股，並保持相對穩定的趨勢。隨着中國社會與經濟的發展進入成熟期，城市化進程放緩，房地產行業從成長期逐步進入穩定期，與之相匹配的行業內公司市值規模在不斷提升，但是估值中樞不斷下降，反映出行業發展的變化。

1）上游行業：煤炭、鋼鐵、有色

上游行業AH股重合度很高，板塊指數走勢極度相關，港股估值整體低於A股。

1）2017年以來A股、港股煤炭板塊指數分別上升75%和165%，對應的板塊PE估值A股由2017年的17.4倍下降63%至6.5倍，港股PE由2017年的9.2倍下降48%至4.7倍，AH溢價率為37%。

2）鋼鐵屬於強週期行業，2017年4月以來A股、港股鋼鐵板塊指數分別為上升5%和下跌31%，對應的板塊PE估值A股由2017年的27.5倍下降9%至25.0倍，港股PE由27.3倍上升70%至46.5倍，估值高於A股。

3）有色板塊由於其細分金屬品種繁多，包括黃金、銅、鋁和稀有金屬，而AH兩地上市公司的營收和淨利潤來源結構差異較大，因此AH板塊指數走勢相關係較弱，且估值差異最大。2017年4月以來A股、港股有色板塊指數分別上升38%和52%，對應的板塊PE估值A股由2017年的58.5倍下降74%至15.3倍，港股PE由2017年的29.9倍下降70%至9.0倍，AH溢價率為70%。

2）中游行業：地產、物業

港股地產、物業估值明顯低於A股，其中房地產板塊AH溢價率較大。

1）自2016年中央經濟工作會議首次提出“房住不炒”後，A股和港股地產指數均呈現震盪下行趨勢。2017年4月以來A股、港股房地產板塊指數分別下跌26%和24%，對應的板塊PE估值A股由2017年的17.3倍下降28%至12.5倍，港股PE由2017年的9.9倍下降41%至5.9倍，AH溢價率極大，為113%。

2）A股、港股物業管理板塊指數自2020年以來各下跌2%和51%，對應的板塊PE估值A股由2021年的29.6倍下降14%至25.3倍，港股PE由25.7倍下降15%至21.9倍，AH溢價率為15%。

3）下游行業：家電、輕工

港股家電、輕工製造板塊估值整體低於A股。

1）家電為地產鏈條下游，地產竣工相對直接影響到地產端的家電需求，但從指數觀察國泰君安發現地產限制政策並未對家電行業造成很大的衝擊。2017年4月以來A股、港股家電板塊指數分別上升43%和156%，對應的板塊PE估值A股由2017年的21.6倍下降25%至16.2倍，港股PE由2017年的17.8倍下降23%至13.7倍，AH溢價率為18%。

2）A股、港股輕工板塊指數自2017年以來各下跌12%和55%，對應的板塊PE估值A股由2017年的37.5倍下降7%至34.8倍，港股PE由15.2倍提升63%至24.8倍，AH溢價率為40%。

2.2. 個股估值

1）上游行業：煤炭、有色、鋼鐵。

上游資源品港股上市公司估值整體低於A股。

1）煤炭行業的龍頭上市公司基本於AH兩地上市：中國神華、兗礦能源和中煤能源，以及未在港股上市的行業龍頭陝西煤業。A股龍頭公司平均PE為5.6倍，高於港股平均PE3.7倍。

2）有色行業AH兩地同時上市的公司較多：紫金礦業、天齊鋰業、贛鋒鋰業、中國鋁業、洛陽鉬業和山東黃金，未在港股上市的龍頭包括華友鈷業、北方稀土和雲鋁股份。A股龍頭公司平均PE為23.5倍，略高於港股平均PE19.6倍。

3）鋼鐵行業港股上市的重點公司有鞍鋼股份、天工國際和中國東方集團，A股龍頭包括寶鋼股份、包鋼股份、華菱鋼鐵。A股龍頭公司平均PE為-27.7倍，低於港股平均PE1.4倍。

2）中游行業：地產、物業。

中游地產、物業港股上市公司估值略低於A股。

1）房地產行業港股龍頭有新鴻基地產、華潤置地、長實集團和中國海外發展，A股包括保利發展、萬科A、招商蛇口和金地集團。A股龍頭公司平均PE為12.5倍，略高於港股平均PE9.6倍。

2）物業行業港股龍頭有華潤萬象生活、中海物業、碧桂園服務和綠城服務，A股包括招商積餘、特發服務和皇庭國際。A股龍頭公司平均PE為32.6倍，略高於港股平均PE23.4倍。

3）下游行業：家電、輕工。

下游家電、輕工行業港股龍頭公司估值明顯低於A股。

1）家電行業AH兩地上市公司有海爾智家、海信家電，A股龍頭包括美的集團、格力電器和三花智控。A股龍頭公司平均PE為18.8倍，略高於港股平均PE16.0倍。

2）輕工製造行業港股龍頭有思摩爾國際、敏華控股，A股龍頭包括歐派家居、顧家家居和太陽紙業。A股龍頭公司平均PE為-4.6倍，略低於港股平均PE-0.2倍。

3. 地產鏈AH股彈性歷史覆盤

為了對比AH地產股在行情到來時的價格彈性，國泰君安覆盤了歷史上房地產指數大幅上升的幾個階段，分別為2005年7月至2007年10月，2008年11月至2009年7月，2011年10月至2013年1月，2014年3月至2018年2月。回顧過去的幾輪週期，A股地產公司的估值催化因素主要是行業政策環境，每次地產行業出現政策放鬆並落地的階段，上升幅度最大，確定性較高。港股地產公司的估值對於政策放鬆也有一定的反應，但主要的上升還是集中在盈利兑現的階段，成交規模的提高是催化中國香港地產公司上升的最直接的因素。

分階段來看，05-07年，當時城鎮化進程快速推進，住房剛需和投資炒房的熱度持續推升房地產價格飛速上升，2005年3月，國務院出台《關於切實穩定住房價格的通知》，即“國八條”，共提出了八條意見穩定房價。《通知》雖令房價“剎車”，但供需關係從根本上決定了房價上升難以抑制。期間A股房地產指數飆升837%，港股房地產指數上升220%。A股龍頭公司區間平均最大升幅為1605%，港股龍頭公司區間平均最大升幅為591%。A股龍頭公司估值由8.5倍上升至98.1倍，港股龍頭公司估值由15.9倍上升至42.3倍。

08-09年，較好的市場環境加上地產行業盈利端的配合，期間A股房地產指數上升217%，港股房地產指數上升160%。A股主流地產公司平均最大升幅達250%，港股地產上市公司平均最大升幅達184%。A股地產龍頭公司平均PE水平由12.6倍提升233%至42倍，而港股地產上市企業的估值水平由10.8倍提升225%至35.1倍。2011年底，信貸政策開始逐步寬鬆，12年上半年連續降準降息，盈利端表現逐步好轉。在行業政策和盈利轉向過程中A股和港股地產公司的估值表現出現了一定的差異。A股公司股價在11年底刺激政策出現便開始有所反應，行業指數升幅為38%。港股地產公司在政策預期轉向後沒有立刻出現明顯的上升，而是在12年下半年成交量兑現後才有起色，指數升幅為76%，彈性大於A股。A股龍頭公司期間平均最大升幅為81%，港股最大升幅為139%。估值方面，A股龍頭平均估值變化不大，由10.3倍升至10.9倍，而港股估值則由6倍大幅提升89%至11.3倍。

14-18年AH兩地地產板塊上升節奏和估值同樣體現出較大差異。14年6月兩地地產公司分別達到了歷史上最低的估值水平，A股地產企業為8.7倍，而港股為4.4倍。從14年7月開始各地限購政策陸續放鬆，之後直到15年3季度將近4個季度的時間內，地產行業從政策到資金，持續釋放利好。從A股地產公司的表現來看，從14年7月到15年6月，疊加牛市影響，估值從最低位連續上升了近3個季度，升幅達到了241%，但此階段港股並未表現出同樣的熱情，僅上升34%。港股主流地產公司的估值提升主要發生在銷售面積同比大幅增長的階段，其中在15年3月銷售面積同比增速轉正，估值水平提升41%；15年4季度同樣是在銷售大幅增長的階段，估值水平提升達到73%；16年全年港股估值水平維持在高位，在16年四季度至17年，調控政策出台後，銷售表現超預期，地產行業指數上升59%，而此階段A股地產行業指數僅上升13%。估值方面，2016四季度至2018年2月，港股龍頭公司平均估值由8.7倍大幅上升45%至12.6倍，而A股龍頭平均估值卻由12.9倍下滑9%至11.5倍，兩地地產公司股價上升節奏和估值產生了明顯的差異。

4.政策預期升温，港股地產鏈投資值得關注

面對房地產市場下行的壓力，近期房地產政策出現明顯的積極變化。2023年上半年地產銷售修復趨勢放緩，新開工面積、施工面積、開發投資等指標保持負增長。近期房地產政策確定新基調，中央政治局會議中關於房地產的表述提到要“適應我國房地產市場供求關係發生重大變化的新形勢，適時調整優化房地產政策”，相較以往的政治局會議最大變化在於未提及“房住不炒”，並且首次出現對房地產供求關係的判斷，為後續制定房地產政策定調。

此外，7月28日住建部長倪虹在召開企業座談會中進一步明確了支持房地產政策的具體方向，主要包括“要繼續鞏固房地產市場企穩回升態勢，大力支持剛性和改善性住房需求，進一步落實好降低購買首套住房首付比例和貸款利率、改善性住房換購税費減免、個人住房貸款‘認房不用認貸’等政策措施”。

在政策積極定調後，一線城市紛紛響應。

1）北京市住建委表示，堅持穩中求進工作總基調，結合北京房地產市場實際情況，會同相關部門抓緊抓好貫徹落實工作，大力支持和更好滿足居民剛性和改善性住房需求，促進北京房地產市場平穩健康發展。

2）深圳市住建局表示，將結合深圳市房地產實際情況，會同市有關部門、中央駐深機構和各區抓好貫徹落實，更好滿足居民剛性和改善性住房需求，紮實推進保交樓工作，切實維護房地產市場秩序，促進深圳市房地產市場平穩健康發展。

3）廣州市住建局也表示，將堅持穩中求進工作總基調，實事求是抓緊推進落實，將結合廣州實際儘快推出有關政策措施，大力支持、更好地滿足剛性和改善性住房需求，促進廣州房地產市場平穩健康發展。

4）上海市住建委、市房管局表示，將堅持穩中求進工作總基調，完整、準確、全面貫徹新發展理念，因城施策，支持剛性和改善性住房需求，做好保交樓、保民生、保穩定工作，促進上海房地產市場平穩健康發展。

通過覆盤國泰君安發現近10年來，當地產鼓勵政策推出後，A股由預期推動上升，港股節奏滯後，往往等到銷售、利潤等指標兑現後開始上升，價格彈性優於A股。若三季度各地地產限制政策打開，港股地產鏈或將迎來更大的投資機會。

5.風險因素

1）國內經濟復甦進度不及預期；2）政策不及預期。

注：本文來自國泰君安於2023年7月6日發佈的《【國君戴清|港股】久旱逢甘霖，港股地產鏈的彈性和節奏》報吿，分析師：戴清S0880522090007

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