本文來自格隆匯專欄：趙偉宏觀探索 作者：趙偉團隊

摘要

北京時間8月1日晚22：00，美國ISM發佈7月製造業PMI數據。

美國製造業PMI 總體較弱，但需關注需求側的邊際改善跡象

美國製造業PMI總體仍較弱。7月ISM製造業PMI錄得46.4%，低於市場預期值46.8%，前值46%，連續第九個月處於收縮區間。7月，ISM製造業PMI 的五個子項均低於榮枯線，其中新訂單、生產、供應商交付及自有庫存邊際改善，就業邊際走弱，製造業PMI所映射的美國工業總產值也處於回落區間。

但從貢獻上來看，需關注製造業需求側的邊際改善跡象。拉動項方面，新訂單回升1.7個點至47.3%，庫存訂單回升4.1個點至42.8%，對PMI貢獻較大。從近三個月的趨勢來看，需求側新訂單也有反彈跡象。拖累項方面，就業項下降3.7個點，對PMI的拖累較大，近三個月的趨勢上，就業指數同樣明顯弱於其他分項。

製造業PMI與服務業PMI的分化仍然較大，但服務業需求有所走弱。截至6月，美國服務業PMI讀數高於製造業PMI讀數7.9個點，二者分化較五月份進一步擴大。7月Markit服務業PMI也處於52.4%的擴張區間。但近三個月，服務業庫存訂單、新訂單均下行，服務業PMI的主要貢獻項集中在庫存項，反映美國服務業存在需求側走弱的風險。

製造業訂單回升，呈現築底跡象，供給側修復空間較為有限

需求側新訂單、庫存訂單指數邊際回升。 7月新訂單回升1.7個百分點至47.3%，庫存訂單回升4.1個點。內需方面，近期美國耐用品新訂單改善明顯，耐用品訂單增速由2月0.6%提高至6月8.9%，主要受飛機、船舶等訂單拉動；外需方面，美國出口總體延續回落，但汽車及零部件出口同比增速反彈，6月升至16%。

客户庫存指數上升，新訂單呈現築底跡象。 7月客户庫存上升2.5個百分點至48.7%。客户庫存與新訂單分項呈負相關關係，若客户庫存偏高，製造業新訂單可能會受抑制。客户庫存5月升至51.4後，當前呈現築頂回落跡象，新訂單指數則呈現築底回升跡象，但需關注總需求回升的持續性。

供給側就業項走弱，非農就業仍可能繼續承壓。 7月就業分項44.4%，前值48.1%，回落3.7個點，就業項走弱幅度較大。美國6月ADP就業中，製造業新增就業環比為-4.2萬人，低於其他行業。7月製造業活躍職位數量同樣明顯下降，截至7月底已降至178萬個，非農新增就業將可能繼續回落。

美國供給側修復的空間已經較為有限：（1）全球供應鏈修復已經非常充分，繼續改善的空間較為有限；（2）原油價格受到成本和OPEC+聯合減產的支撐，國際航運價格及美國國內的物流經理人指數（LMI）也基本回到了疫情之前的水平；（3）勞動參與率提升的空間也越來越有限，相比疫情前僅剩0.6 個百分點的缺口，而且短期較難迴歸疫情前。

股債匯市場反應幅度較小，美元美債均上升

PMI數據對市場影響較弱，股債匯反應較為平淡。PMI數據公佈後，美債收益率及美元匯率短時間內下跌，美股小幅上升後回落。截至收盤，股市表現升跌不一，道瓊斯指升0.2%；標普500下跌0.27%；納斯達克下跌0.43%。10年期美債收益率至美股收盤升5.6BP至4.0%；美元指數上升0.5%至102。

PMI數據對加息預期的影響較弱。PMI數據公佈後，OIS隱含加息預期變動不大，終點利率的預期為5.4%。芝商所Fed Watch顯示9月美聯儲加息概率持平前一交易日（7月31日）的82%，降息的時間點由上個月PMI公佈時的明年5月提前到了明年3月。市場預計今年全年不降息，年末利率維持在5.25%-5.5%區間。

風險提示

俄烏戰爭持續時長超預期；穩增長效果不及預期；疫情反覆。

正文

一、美國製造業PMI總體較弱，但需關注需求側的邊際改善

美國製造業PMI總體仍較弱。7月，美國ISM製造業PMI錄得46.4%，低於市場預期值46.8%，前值46%，回升0.4個點，連續第九個月萎縮。7月，ISM製造業 PMI 的五個子項均低於榮枯線，其中新訂單、生產、供應商交付及自有庫存上升，就業回落，製造業PMI所映射的美國工業總產值同樣處於回落區間。

但從貢獻上來看，需關注製造業需求側的邊際改善跡象。本月庫存訂單上升對PMI的貢獻較大，主要拖累項為就業。拉動項方面，庫存訂單7月回升4.1個點至42.8，為提升幅度最高的分項，從近三個月的趨勢來看，需求側新訂單也有弱反彈跡象。拖累項方面，受就業走弱，外需疲軟的影響，PMI就業及新出口訂單項分別下降3.7和1.1個點，對PMI的拖累較大，近三個月的趨勢上，就業指數同樣明顯弱於其他分項。

製造業PMI與服務業PMI的分化仍然較大，但服務業需求有走弱跡象。截至6月，美國服務業PMI讀數高於製造業PMI讀數7.9個點，二者分化較五月份進一步擴大。7月Markit服務業PMI也處於52.4的擴張區間。但近三個月，服務業庫存訂單、新訂單均下行，服務業PMI的主要貢獻項集中在庫存項，反映美國服務業存在需求側走弱的風險。

二、製造業訂單回升，呈現築底跡象，供給側修復空間較為有限

需求側新訂單、庫存訂單指數邊際回升。 7月新訂單回升1.7個百分點至47.3%，反映海外需求的新出口訂單回落1.1個百分點至46.2%。內需方面，近期美國耐用品新訂單改善明顯，耐用品訂單增速由2月0.6%提高至6月8.9%，其中交通運輸設備訂單改善貢獻較大，6月增速升至26%，主因是受飛機、船舶訂單回升拉動。但製造業整體新增訂單增速仍下滑，5月降至-0.1%。外需方面，美國出口總體延續回落，6月商品出口同比降至-9.3%。但汽車及零部件出口同比增速較高，6月達16%，前值14%，資本品及消費品出口增速温和回升，6月分別為6.7%及2.6%，前值分別為3.7%及2.3%，食品及中間品出口增速較差，6月均低於-20%。

客户庫存指數上升，新訂單呈現築底跡象。 7月自有庫存指數46.1%，較前值上升2.1個百分點，7月客户庫存上升2.5個百分點至48.7%。客户庫存與新訂單分項呈負相關關係，客户庫存反映了製造業廠商對自身下游客户庫存情況的判斷。如果客户庫存偏高，製造業新訂單可能會受抑制。客户庫存5月升至51.4後，當前呈現築頂回落跡象，新訂單則呈現築底跡象，但需關注總需求回升的持續性。

供給側就業項明顯走弱，非農就業仍可能繼續放緩。 7月生產指數弱回升，錄得48.3%，前值46.7%，回升1.6個點。就業分項44.4%，前值48.1%，回落3.7個點，就業項走弱幅度較大。美國6月ADP就業中，製造業新增就業環比為-4.2萬人，低於其他行業。7月製造業活躍職位數量同樣明顯下降，截至7月底已降至178萬個。供應商交付指數上升至46.1%，前值45.7%，表明交付速度較快，但出現放緩。供給側就業環節走弱，顯示美國供給修復的空間可能已有限，非農新增就業將可能繼續承壓。

物價指數小幅反彈，但商品通脹壓力較低。7月PMI物價分項錄得42.6%，前值41.8%，回升0.8個點。年初物價分項短暫反彈後，當前已重新回落至50以下。6月美國通脹也進一步降温，商品分項PCE同比已降至1.0%，商品"去通脹"進程較為順利。一方面，PMI物價分項領先CPI增速6-12個月，另一方面，新訂單、出口訂單等需求側仍較弱，美國商品通脹大幅反彈的風險或相對較低。

供給側修復的空間已經較為有限：（1）全球供應鏈修復已經非常充分，繼續改善的空間較為有限；（2）原油價格受到成本和OPEC+聯合減產的支撐，下行受阻，國際航運價格及美國國內的物流經理人指數（LMI）也基本回到了疫情之前的水平；（3）勞動參與率提升的空間也越來越有限，相比疫情前僅剩0.6 個百分點的缺口，而且短期較難迴歸疫情前。

三、股債匯市場反應幅度較小，美元美債均上升

PMI數據對市場影響較弱，股債匯反應均較為平淡。PMI數據公佈後，美債收益率及美元匯率短時間內下跌，美股小幅上升後回落。截至收盤，股市表現升跌不一，道瓊斯指升0.2%；標普500下跌0.27%；納斯達克下跌0.43%。10年期美債收益率至美股收盤升5.6BP至4.0%；美元指數上升0.5%至102。

PMI數據對加息預期的影響較弱。PMI數據公佈後，OIS隱含加息預期變動不大，終點利率的預期為5.4%。芝商所Fed Watch顯示9月美聯儲加息概率持平前一交易日（7月31）的82%，降息的時間點由上個月PMI公佈時的明年5月提前到了明年3月。市場預計今年全年不降息，年末利率維持在5.25%-5.5%區間。

風險提示

1. 俄烏戰爭持續時長超預期。俄烏雙方陷入持久戰，美歐對俄製裁力度只增不減，滯脹壓力加速累積下，貨幣政策抉擇陷入兩難境地。

2. 穩增長效果不及預期。債務壓制、項目質量等拖累穩增長需求釋放，資金滯留在金融體系；疫情反覆超預期，進一步抑制項目開工、生產活動等。

3. 疫情反覆。國內疫情反覆，對項目開工、線下消費等抑制加強；海外疫情反覆，導致全球經濟活動、尤其是新興經濟體壓制延續，出口替代衰減慢。

注：本文來自國金證券於2023年08月02日《美國製造業企穩的“微光”——7月製造業PMI點評》;趙 偉（執業 S1130521120002）、陳達飛（執業 S1130522120002）、趙 宇（執業S1130523020002）