本文來自格隆匯專欄：中金研究 作者：中金公司研究部

據新華社7月27日報道，住房和城鄉建設部部長倪虹在近日召開的企業座談會上説，要繼續鞏固房地產市場企穩回升態勢，大力支持剛性和改善性住房需求，進一步落實好降低購買首套住房首付比例和貸款利率、改善性住房換購税費減免、個人住房貸款“認房不用認貸”等政策措施；繼續做好保交樓工作，加快項目建設交付，切實保障人民羣眾的合法權益。我們認為這是對7月24日政治局會議中提出的“適應我國房地產市場供求關係發生重大變化的新形勢，適時調整優化房地產政策，因城施策用好政策工具箱，更好滿足居民剛性和改善性住房需求”的響應和落實，在行業基本面指標走勢和市場情緒方面均有提振效果。

地產

據新華社7月27日報道[1]，住房和城鄉建設部部長倪虹在近日召開的企業座談會上講到，要繼續鞏固房地產市場企穩回升態勢，大力支持剛性和改善性住房需求，進一步落實好降低購買首套住房首付比例和貸款利率、改善性住房換購税費減免、個人住房貸款“認房不用認貸”等政策措施；繼續做好保交樓工作，加快項目建設交付，切實保障人民羣眾的合法權益。我們認為這是對7月24日政治局會議中提出的“適應我國房地產市場供求關係發生重大變化的新形勢，適時調整優化房地產政策，因城施策用好政策工具箱，更好滿足居民剛性和改善性住房需求”的響應和落實，在行業基本面指標走勢和市場情緒方面均有提振效果。

會議表述中提及的幾項措施均有一定改善空間。其中，最引人關注的部分就是對於“認房認貸”政策的調整，據我們統計目前我國32個超高/高能級城市中仍有20城對“無房有貸款記錄”家庭執行的最低首付比例高於其對“無房無貸款記錄”家庭（“純剛需”）的執行標準，如果全部城市均從“認房認貸”調整為“認房不認貸”，則“無房有貸款記錄”家庭的首付比例下調空間約為13個百分點，其中多數城市的下調空間為10個百分點，相關政策如有所落實，或將對“賣一買一”、“賣舊買新”的改善需求釋放有所支持，符合國家政策初衷。除此之外，在首套住房首付比例下調方面，也尚有一定的政策空間。儘管目前32個超高/高能級城市中僅北京、上海的純剛需家庭仍適用35%的首付比例，比最低要求高5個百分點，其他城市均已降低到最低標準，即限購城市30%、非限購城市20%；但考慮到其中28個城市仍是限購城市，如果按照過去一年多以來各地在“因城施策”框架下對限購範圍的微調思路，各地仍可以按照實際供需情況對限購範圍做一定合理調整，也可能在部分區域內改善居民家庭的住房支付能力。再次，在改善性住房換購税費減免方面，2022年9月30日，財政部和税務總局曾發文對“出售自有住房並在現住房出售後1年內在市場重新購買住房的納税人[2]，對其出售現住房已繳納的個人所得税予以退税優惠”，此前該優惠的執行期限截至2023年末，如果該優惠政策有所延期，或也對需求端有一定支撐。增值税優惠方面，目前超高/高能級城市中多數城市都已執行“滿二”住房免徵政策，僅4個城市仍執行“滿五”住房免徵政策，或存在一定優化空間。最後，房貸利率方面，目前百城首套和二套房貸利率分別是3.90%和4.81%，均為歷史最低，其中一線城市平均分別為4.50%和5.03%，其餘城市平均分別為3.88%和4.80%，頭部城市的下調空間較大。

我們認為上述政策調整如落地或將對新房銷售有所提振。本次會議所提及的政策類型均對居民購房需求有較為直接的影響，如果落地或將對新房銷售有所提振；考慮到目前政策思路仍是以因城施策為主，後續各地政策或陸續落地，最終涉及的城市能級和政策力度可持續關注，我們此前在年度和半年度策略中提出的銷售温和復甦的可見性增強。然而，考慮到從政策落地、銷售改善傳導至拿地上量、開工投資提振仍存在一定時滯，並受到諸如核心區位土地供應節奏等外生因素的擾動，年內投資改善速度、幅度或慢於、弱於銷售，但中長期也會有一定提振效果。

我們繼續看多兩市地產股的相對與絕對收益表現，提示接下來beta與alpha兩個層面的催化劑。近期政治局會議、住建部倪虹部長表態等指向接下來以高線級城市對剛需和改善需求支持措施的進一步細化與空間打開，對應於市場景氣度企穩、回暖的概率提升，這將對投資者預期及風險偏好整體提供支撐。此外，臨近業績期，開發商中期財報雖然各項指標仍處築底階段，但存在局部亮點。我們預計部分中型央國企和優質民企中期業績將實現20%以上的積極增長；部分土儲和操盤力紮實的房企中期業績將實現0-10%正增長。進一步地，在金融機構風偏整體不高的情況下，上半年財務壓力相對可控的房企（如頭部央國企、優質民企）享受到資金資源的進一步傾斜，我們預計其至中期槓桿率水平和平均融資成本均有望穩中趨降。最後，兩市地產股當前估值、倉位仍低。慮及供給側改革的長趨勢，接下來3-6個月維度推薦1）均好型央國企（或類資質）中的彈性標的；2）景氣復甦階段可關注優質非國企夯實財務至重回穩健發展的機遇。

穩健型房地產服務標的有望持續兑現增長。我們預計穩健型標的1H23淨利潤同比增長20-30%左右，而2023-2024全年亦有望維持20%-30%的利潤增速，主要考慮到相關標的仍處於成長週期，持續受益於基礎物管、商業運營等主要業務的持續份額擴張，以及綜合管理效率提升帶來的盈利能力改善。

股票投資策略方面，後續若上述開發端需求支持政策逐步落地，則有望在業績兑現確定度和投資人風險偏好方面對房地產服務股票起到雙重提振作用。我們推薦投資人沿着以下三條主線進行交易：1) 逢低佈局基本面透明度高、運營穩健的頭部物企，以把握beta預期企穩向上時的相對彈性；2) 關注房地產開發市場供給側結構性變革中重點受益的代建標的alpha型機會；3) 捕捉特定龍頭物企在品牌優勢、成本控制等核心競爭力建設逐步兑現下的長期市值成長機會。

風險：基本面修復不及預期，房企信用加速惡化。

建材

【首先從政策層面看】

近期政策層面不斷釋放利好，市場情緒逐步轉暖，昨日住建部的講話也提升了市場對高能級城市“認房不認貸”的積極預期。建材板塊逐步從之前“弱現實、弱預期”轉為“強預期，弱現實”。覆盤07年至今的建材行情來説，一般在“強預期弱現實”階段，建材板塊均有超額收益。因此在此階段，我們更為推薦與政策相關性更強，政策彈性更大的消費建材以及玻璃；同時，估值達到歷史低位、關注度低、價格已在小企業成本線的水泥板塊，亦有一定的反彈空間。

而中期來看，政策的落地強度是支撐後續建材板塊能否進一步向上的關鍵。而結合城中村改造政策來看，政策風格整體趨向於穩健，對經濟發展的更着眼長遠，因此建材基本面的復甦節奏，需要進一步觀察和確認。

所以從配置角度，我們認為選股思路需相對均衡一些，兼顧進攻和防禦，對估值處於低位的水泥、玻璃板塊個股可以適當樂觀一些，短期建議關注政策相對敏感的高彈性龍頭；中期優先推薦龍頭有定價能力、盈利安全邊際強且估值性價比高的。

【而展望政策對需求端的帶動效果】

我們看到近期出台的政策包括，促進家居消費、紮實推進舊改、超大特大城市實施城中村改造，逆週期調節、加快專項債等，均對建材均有需求的拉動。以及住建部最新提出的“認房不認貸”，也有望拉動住宅需求。但總的來説，竣工端的建材需求落地力度有望強於開工端。

具體來看，促進家居消費方面，提到完善綠色供應鏈，支持舊房裝修，局部改造。涉及到的建材品種有內牆塗料、石膏板、基輔材等。

舊改和城中村改造，主要涉及到小區外部的塗料、防水、保温、玻璃等。

逆週期調節、加快專項債，則有望帶動新項目開工，對開工端的水泥、防水、管道或有一定提振。

綜合來看，政策對建材板塊的情緒有明顯提振，政策對需求的拉動效果需逐步確認，且對於竣工端建材的拉動更為明顯。同時，我們也提示積極關注以消費建材為首的格局加速集中。消費建材行業出清的速度在明顯提升，頭部企業亦在探索下游渠道變革，儘快減弱和地產的強關聯、強綁定，並使收入佔比向非房地產和C端快速傾斜。因此，戰略定位準確獨到、在非房領域加大布局，並着力擴大渠道優勢的龍頭有望脱穎而出。

風險：政策推進進展不及預期，行業競爭加劇。

輕工

住建部召開座談會釋放房地產平穩發展積極信號，有望推動家居消費需求改善。近日住建部召開企業座談會，就建築業高質量發展和房地產市場平穩健康發展與企業進行深入交流，其中提到要繼續鞏固房地產市場企穩回升態勢，大力支持剛性和改善性住房需求，進一步落實好降低購買首套住房首付比例和貸款利率、改善性住房換購税費減免、個人住房貸款“認房不用認貸”等政策措施。我們認為隨着後續政策落地，將逐步刺激需求改善，帶動家居消費持續回暖。

7月18日，商務部等13部門印發關於促進家居消費若干措施的通知，《通知》圍繞大力提升供給質量、積極創新消費場景、有效改善消費條件、着力優化消費環境四個方面提出針對性措施：1）提升產品供給質量，推動智能家居、適老化家居發展；2）創新消費場景，推動渠道變革；3）完善社區服務網絡，促進下沉市場發展；4）健全家裝標準規範，加強對家居消費信貸支持，鼓勵金融機構加強與家居相關企業合作。我們預計在需求端逐步回暖的情況下，促家居消費政策落地效果有望比此前市場預期表現更好，更好地刺激家居消費需求。

家居消費逐步回暖，看好家居龍頭業績復甦。根據國家統計局數據，2023年1-6月傢俱類消費品零售額為685億元，同比增長3.8%，其中4月/5月/6月單月分別實現109/115/145億元，同比增長3.4%/5.0%/1.2%，家居行業保持穩步復甦，我們預計家居頭部企業表現更佳，部分優質企業Q2收入端或已經恢復兩位數增長，降本增效下利潤率穩步提升，利潤增速表現更好。龍頭公司大家居戰略持續推進，渠道佈局穩步下沉，同時在去年低基數影響下，業績有望繼續復甦，呈現逐季向好趨勢，並且我們預計在需求端穩步復甦的背景下，未來仍有望保持良好的複合增速，龍頭份額穩步提升，實現強者愈強。

家居板塊估值位於歷史低位，家居消費回暖有望帶動估值回升。截至7月27日，申萬家居用品指數PE（TTM）約24倍，處於近十年曆史PE（TTM）25%分位以下，板塊安全邊際強。後續隨着相關政策落地，我們認為有望提振家居消費信心。隨着家居消費持續回暖以及龍頭公司業績復甦，我們認為家居龍頭有望迎來戴維斯雙擊。

我們繼續看好龍頭公司中長期持續成長勢頭，推薦：1）智慧家居龍頭；2）定製家居龍頭；3）軟體家居龍頭；4）家裝龍頭。

風險：政策推進進展不及預期，行業競爭加劇。

家電

地產後週期板塊估值有望迎來修復。家電板塊中，廚電行業需求同地產關聯度相對較高，估值受市場對地產板塊預期的影響較大。覆盤過去1年，在需求景氣度一般的情況下，廚電行業有過三波比較明顯的升幅。1）2021年11月，市場傳出承債式收購可突破三條紅線，12月中央經濟工作會提“支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求”，房地產預期改善。2）6月房地產銷售情況呈現環比增速擴大、同比降速收窄，帶動板塊預期改善。3）2022年11月，隨着三支箭政策陸續出台，板塊迎來較大幅度反彈。但上述三次反彈之後，均因為地產銷售並未明顯改善，行業需求也未有明顯起色，後期都有較大幅度回撤。

本次板塊在政治局會議未提房住不炒、住建部表態等因素催化下，迎來反彈。後期板塊走勢，短期取決於政策出台的速度和力度，中期則取決於地產銷售的恢復情況。如果後續地產銷售能夠企穩甚至回升，廚電板塊估值也有希望突破年初高點。

基本面角度廚電龍頭二季度業績穩健，下半年有望環比改善。2Q23在低基數效應下，廚電板塊整體延續温和復甦態勢。考慮上半年“保交付”政策帶動下新房竣工面積同比+19%，我們預計下半年廚電行業景氣度有望繼續提升。

家電品類地產後週期屬性減弱，房地產市場影響淡化。近年以來，地產行業景氣度整體進入下行週期，2022年商品房銷售面積同比-24%。白電、廚電等大家電具備一定地產後週期屬性，但是與地產關聯度不斷下降，我們測算2021年冰箱、洗衣機、空調、彩電、油煙機+燃氣灶需求中，新房帶動的新增需求佔比分別為22%/21%/27%/23%/35%，新房帶動的新置需求佔比越來越小，家電品類整體地產後週期屬性減弱。

風險：出口不及預期，行業競爭加劇。

銀行

地產加槓桿窗口重啟。我們估算本輪房地產放鬆週期中，新發放按揭利率已降至3.9%左右的歷史最低水平，但購房平均按揭貸款比例約為31%為歷史中等水平，相比2016年的33%左右仍有加槓桿空間。我們認為此次政策放鬆中降低首付比例、“認房不認貸”的相關政策能夠提升居民購房槓桿比例，作為購房門檻的首付比例降低也利於刺激購房需求，槓桿比例和購房需求的同時提升有望重啟房地產貸款加槓桿窗口。

銀行“資產荒”拐點。截至2Q23居民購房按揭貸款同比增速可能歷史首次進入負增長（參見《央行發佈會有哪些新信號》），房地產貸款佔全部新增貸款的比例從2017年最高40%的水平降至2Q23的3%以下（TTM），“消失的地產槓桿”是銀行2022年以來銀行“資產荒”的主要原因。本次政策調整有望刺激房地產貸款新發放，存量按揭利率調整有望減少提前還貸現象（參見《存量按揭利率調整探討》），我們預計長期房地產貸款佔新增貸款比例可能已經見底，銀行“資產荒”拐點出現。

對公敞口金融風險緩釋。房地產銷售恢復也有望改善房企現金流，改善房企信用狀況，從而減少不良生成、降低信用成本、提高銀行利潤。我們估算截至2022年年底銀行表內房企風險敞口約17萬億元（包括貸款、非標和債券），佔總資產比重約5%；對公房地產貸款約14萬億元，佔銀行貸款約6%。2022年年底上市銀行房地產對公不良率約4%，假設撥備比例為25%，我們估算4%房企不良資產率帶來的信用成本約相當於銀行淨利潤的3%。

銀行估值繼續修復。我們認為近期政策“穩增長、防風險”信號明確（參見《如何理解“一攬子化債方案”》），地產政策放鬆有利於銀行“資產荒”改善、房地產敞口風險緩釋，銀行股估值有望繼續修復。我們重點推薦：1）推薦受益於宏觀經濟與資本市場復甦的銀行；2）推薦所在區域經濟活躍，業績具備高成長性的區域性銀行；3）高股息、低估值的國有大行。

風險：經濟復甦不及預期，房地產和地方隱性債務風險。

鋼鐵

擁抱被低估的鋼鐵”核心資產”

產量壓降漸行漸近，政治局會議表態提振市場信心。近期我們觀察到行業迎來重要邊際變化：1）2H23行業產量壓降壓力逐漸加大，預期2H23行業供給承壓。2）近期政治局會議明確在新的地產供需形式下，地產政策具備優化空間，市場對地產及鋼鐵需求的悲觀預期有望修復。

“三低”格局下，板塊兼有高勝率與高彈性。鋼鐵板塊自22年下半年進入低谷，一方面地產開工大幅下滑導致鋼鐵需求不振，另一方面鐵礦價格相對強勢，兩頭擠壓使得行業盈利週期處於歷史底部，據統計局，截至5月行業累計虧損超500億元，同比增長82%。此外，鋼鐵行業庫存週期也位於歷史低位。宏觀及盈利週期觸底的同時，產業及市場預期跌入冰點，鋼鐵行業庫存週期進入漫長的主動去庫階段。當前行業處於歷史底部週期，兼有高勝率與潛在復甦週期中的高彈性。而伴隨近期供需兩端的邊際變化，市場對行業悲觀預期出現改善，驅動板塊估值開始修復。

把握“預期波”,產業鏈“正反饋”可期。我們認為在2H23的預期先行階段，板塊或重新演繹22年10月至23年3月的行情：從前期悲觀預期修復，到需求數據出現改善對“強預期”形成驗證，市場預期進一步強化，而再往前看我們認為決定行情持續性與空間的核心在於需求復甦的“成色”，其是否能匹配或支撐市場預期持續改善，或“相信”復甦的到來。一旦預期與需求形成向上的共振，產業信心的提振將使黑色產業鏈庫存進入主動補庫週期，需求的彈性有望超出市場預期，從而帶來板塊盈利及估值的雙擊。相較4Q22至1Q23，政治局會議上再次定調“穩增長”，尤其是地產政策有望優化，當前時點我們認為對鋼鐵需求的復甦應當更有信心，產業鏈“正反饋”可期。

着眼長遠，擁抱被低估的鋼鐵製造業核心資產。年內鐵礦價格仍強勢，我們認為鋼鐵盈利週期修復仍需時間，宜着眼長遠，聚焦被低估的鋼鐵核心資產。我們強調“分化”是行業重要發展趨勢，一方面是製造業與建築業需求增速分化，另一方面是行業龍頭與中小鋼廠從競爭力與盈利能力分化，長期來看將帶來行業集中度與實際產能利用率的攀升，優化行業競爭格局。目前由於市場對鋼鐵需求及地產行業預期悲觀，我們認為市場仍未充分認識到行業龍頭的商業模式與產品競爭力/盈利能力已經與普通大宗品鋼材產生較大差異。此外，我們認為，特鋼新材料龍頭企業在走出國內製造業景氣低谷後有望迎來戴維斯雙擊。最後，我們認為年內鐵礦石供需仍然偏緊，鐵礦石價格易升難跌。

風險：地產景氣修復不及預期；全球經濟加速下行。

有色

穩增長政策預期改善，鋁板塊有望迎來估值修復。一是鋁需求結構中，房地產板塊佔比較大，據阿拉丁統計，2022年為29%，使鋁板塊受房地產板塊預期影響較大。二是目前鋁板塊公司股價自2023年4月高點以來明顯回撤，主要公司估值均回落到階段性低位。我們認為，此次政治局會議以及住建部表態有望提振房地產穩增長政策的預期，後續政策的逐步落地以及秋季旺季補庫需求的釋放，有望帶動鋁價進入上行通道，鋁板塊重估動能強勁。

供給側短期承壓，但開工率已至歷史高位，供給剛性凸顯。一是近期電解鋁運行產能快速增加主要系6月中旬以來雲南持續復產，截至7月21日雲南省電解鋁運行產能累計增加130萬噸，按照雲南負荷監測數據推算，我們預計7月底將恢復至去年9月減產前的水平，供給端壓力短期有所提升。二是據阿拉丁統計，截至7月21日國內電解鋁運行產能提升至4241.8萬噸，國內電解鋁有效建成產能4461.1萬噸，全國電解鋁企業開工率約為95.1%，已至歷史最高水平，供應剛性凸顯，提升價格彈性。

電解鋁社會庫存處於歷史低位，且下游鋁加工開工率低，靜待秋季穩增長政策落地和秋季旺季到來。據SMM數據，截至7月21日國內鋁下游龍頭加工企業開工率62.9%，環比下降1.3ppt，同比下降3.4ppt；電解鋁庫存54.5萬噸，同比下降12.6萬噸，處於歷史同期最低水平。我們認為，下游加工板塊開工率處於較低位置，而上游庫存處於歷史低位，一旦下游需求轉好，在供應剛性無法及時跟上的背景下，鋁價上升彈性較大。

正如我們6月12日發佈的深度報吿《鋁的新時代之一：迎接電解鋁供給新格局》中的核心觀點，我們認為，國內電解鋁產能基本觸達供改政策天花板，供應剛性日益強化，國內外能源緊張所導致的供應脆弱性也日益凸顯。考慮到近期中國經濟復甦預期有望否極泰來，海外需求雖弱但難改中國主導全球鋁需求的現實，電解鋁供需基本面趨緊。疊加隨着美國通脹逐步回落，美聯儲有望放緩加息節奏，鋁價中樞有望系統性抬升。同時，煤價中樞回落，噸鋁利潤有望繼續走闊並維持高位，電解鋁行業有望迎來配置機遇。

風險：商品價格大幅波動，宏觀經濟改善不及預期，穩增長政策低於預期。

化工

海外企業銷量下滑的背景下，1H23我國MDI、TDI和鈦白粉等地產鏈化工品出口繼續增長。據海關數據，1）聚合MDI：1H23我國出口量同比增長9.2%至60.7萬噸。2Q23聚合MDI出口均價環比下降0.6%至1,693美元/噸，考慮到2Q23人民幣貶值，對應人民幣出口價格環比上升。1H23我國出口美國的聚合MDI同比下降3.1%，出口俄羅斯、比利時和土耳其的聚合MDI同比分別增長128%/447%/106%。2）TDI：1H23出口量同比增長6.4%至18.6萬噸，其中從山東、浙江和福建出口的TDI合計7.34萬噸，同比增長16.6%。1H23TDI出口均價2,323美元/噸，同比略微上升；2Q23出口均價2,261美元/噸，環比下降4.6%。3）鈦白粉：1H23出口量同比增長12%至83.6萬噸，出口均價同比下降27%至2,196美元/噸，其中2Q23出口均價2,257美元/噸，環比上升5.4%。1H23我國出口至印度、巴西、土耳其、韓國、俄羅斯、阿聯酋等地區的鈦白粉分別為12.45/5.5/5.0/4.55/3.47/3.28萬噸，同比增長35%/21%/46%/9%/34%/25%。在海外聚氨酯、鈦白粉公司1Q23銷量下滑的背景下，中國企業出口量的增長凸顯了其在全球的競爭優勢。

圖表1：我國聚合MDI月度出口量

資料來源：百川盈孚，海關總署，中金公司研究部

圖表2：我國TDI月度出口量

資料來源：百川盈孚，海關總署，中金公司研究部

圖表3：我國鈦白粉月度出口量

資料來源：百川盈孚，海關總署，中金公司研究部

圖表4：美國新房銷售邊際好轉

資料來源：百川盈孚，海關總署，中金公司研究部

近期美國新屋銷售和開工數據好轉，我們預計有望支撐相關化工品的出口。2023年5月美國新建住宅銷售折年數76.3萬套，達到2022年3月以來的高點。2023年6月已開工的新建私人住宅折年數143.4萬套，已獲得批准的新建私人住宅折年數144萬套，均較1Q23略有回升。美國居民對住房的潛在需求仍有韌性，我們預計有望支撐相關化工產品的需求。

主要地產鏈化工品庫存處於2022年以來相對低位，產品盈利有所分化。目前聚合MDI、TDI、鈦白粉和純鹼生產企業庫存均處於2022年以來相對低位，但產品盈利有所分化，受益於行業競爭格局較好及新增產能較少，目前MDI和TDI盈利處於歷史中樞左右水平。2023年以來鈦白粉盈利有所改善，但仍處於歷史底部區間，主要是行業產能增加及國內需求下滑所致；受新增產能增加預期影響，5月以來純鹼價格回落明顯，目前純鹼盈利處於2016年以來中樞偏下水平。

圖表5：聚合MDI、TDI、鈦白粉生產企業庫存

資料來源：卓創資訊，百川盈孚，中金公司研究部

圖表6：純鹼生產企業庫存

資料來源：百川盈孚，中金公司研究部

政策支持疊加旺季需求有望驅動行業景氣回暖。近期國常會審議通過《關於在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見》，會議指出在超大特大城市積極穩步實施城中村改造是改善民生、擴大內需、推動城市高質量發展的一項重要舉措。同時商務部、發改委等部門印發《關於促進家居消費若干措施》、《關於促進汽車消費的若干措施》、《關於促進電子產品消費的若干措施》，以及近期住房和城鄉建設部部長倪虹在近日召開的企業座談會上提到要繼續鞏固房地產市場企穩回升態勢，大力支持剛性和改善性住房需求，進一步落實好降低購買首套住房首付比例和貸款利率、改善性住房換購税費減免、個人住房貸款“認房不用認貸”等政策措施。近期政府陸續出台地產領域相關的穩增長政策，我們認為有助於推動地產及地產後週期相關化工品需求復甦，疊加9-10月傳統旺季到來，我們預計MDI、TDI、鈦白粉等化工品景氣有望回暖。

風險：地產鏈化工品出口不及預期，國內需求復甦低於預期。

宏觀

住建部座談會是政治局會議表態的具體落實。政治局會議指出要“適應我國房地產市場供求關係發生重大變化的新形勢，適時調整優化房地產政策”。隨着人口數量紅利消退、人口總量下降、城鎮化增速放緩，我國新增住房需求回落或是大勢所趨，同時金融監管加強，帶動我國金融週期下行，房地產金融化泡沫化的勢頭也得到遏制，房地產供求關係已出現變化。

在結構轉型期與債務週期調整期，穩地產的重要性上升。我們正處於本世紀以來增長動能的第三次切換，從1999-2008年的人口紅利與出口驅動，到2009-2018年的金融週期（房價與信貸）渠道，再到下個階段的TFP與創新驅動。但在新舊動能轉換期，新經濟乘數尚不大，乘數較大的傳統經濟仍需適當支持，以實現穩增長的目標。同時，美歐日金融週期下行調整都經歷了房價大幅下跌，並帶來了系統性金融風險以及私人部門資產負債表衰退，是疾風驟雨式的調整，1970年以來國際上22次房地產危機後都出現了對經濟較長和較深的影響 。2022年我國居民淨資產也出現了波動，穩房價、穩地價必要性較大，對於穩定私人部門資產負債表、提振消費與投資、防範金融風險、緩解地方收支壓力都有較大的意義。

我們也要注意到，居民資產負債表問題本質上是負債問題，因為負債是因、資產是果。通過提升槓桿、推升資產價格來改善居民資產負債表的可持續性，沒有通過財政擴張、降低居民槓桿來改善居民資產負債表的可持續性那麼強。因此，在需求下行大趨勢下，地產政策或託而不舉，避免強刺激推升新一輪房價大幅上升、給未來帶來更大的問題。

我們認為供需政策均有空間，穩需求方面，重點城市的五限放鬆仍可深化，強二線首付比下調仍可推廣，存量房貸利率下調亦可加快推進；促供給方面，金融16條部分政策延期，對頭部民企的再融資或仍將加大支持；穩投資方面，加快保障性租賃住房建設，“盤活改造各類閒置房產”可能成為來源之一，城中村改造加快推進或將温和提振投資，但與之前棚改、舊改不同的是，節奏將穩妥，突出公益屬性，資金更多元，或非銷售回款單一平衡模式，租賃收入、停車場、商鋪等經營性收入或都將成為資金來源。

風險：經濟復甦不及預期，房地產和地方隱性債務風險。

策略

國內政策預期引導市場表現。近期政策層面的積極信號增多，7月24日召開的中央政治局會議針對政策空間、匯率、房地產、資本市場、國民企發展、就業等多個領域迴應市場關切。其中，針對資本市場提出“要活躍資本市場，提振投資者信心”，在房地產領域指出“適應我國房地產市場供求關係發生重大變化的新形勢，適時調整優化房地產政策”，會議之後近期投資者高度關注相關政策的落實情況。7月25日證監會召開年中工作座談會，明確要從投資端、融資端、交易端等方面綜合施策，以進一步激發資本市場的活力[3]；7月27日住建部進一步細化對於剛性和改善型住房需求的支持措施，包括降低購買首套住房首付比例和貸款利率、改善型住房換購税費減免、個人住房貸款“認房不用認貸”等政策[4]。國內政策預期的邊際變化帶來投資者風險偏好抬升。

投資者情緒有所回升，反彈有望繼續延續。我們在5月底認為市場初步顯現偏底部特徵（詳見5月28日報吿《A股初步呈現偏底部特徵》），5月底至7月中下旬期間市場呈現弱勢震盪，指數低位徘徊，市場低迷反映了較多偏悲觀預期，呈現出較多與歷史類似的底部特徵：1）估值層面，滬深300估值接近歷史底部水平，對應股權風險溢價上升至歷史均值上方1倍標準差的位置；2）交易情緒層面，兩市及近期交易額縮量至年內低位，近期A股換手率一度跌至1.8%，反映下跌動能得到充分釋放；3）交易特徵方面，前期領升板塊近期已經歷補跌，往往也是行情下跌末期值得關注的特徵。7月上旬結合政策環境變化，我們判斷市場積極因素正在累積（詳見7月9日報吿《積極因素正在累積》），滬深300指數最近一週反彈4%左右，結合當前市場環境及政策預期，我們認為增長遭遇階段性挑戰背景下，政策仍在發力過程中，指數快速上升之後雖不排除行情可能短期仍有反覆，但利好因素驅動下反彈趨勢有望延續，對未來一到兩個月市場表現觀點偏積極，指數有望震盪上行，後續重點關注政策落實，尤其在資本市場及房地產領域。

配置方面，階段性關注價值風格，地產產業鏈等有望成為當前投資主線。年初至今結合對經濟預期的邊際變化，市場整體呈現小盤風格略好於大盤、成長風格好於價值。基於當前政策環境的積極變化，我們認為近期市場風格可能階段性轉向大勝小、價值優於成長。我們在2022年3月發佈的《如何判別市場是否見底？》的方法論報吿中認為，歷史經驗顯示市場在底部位置初現反彈時期，表現最好的並非前期調整較多板塊，而是當期投資邏輯較為清晰的領域。我們在週一點評中認為結合中央政治局會議精神，地產產業鏈可能有相對錶現，近期相關板塊較為強勢，趨勢可能仍將延續；受益於資本市場政策預期的經紀類券商等也有望表現較好；年初至今較為強勢的偏成長風格可能近期表現偏弱。

風險：經濟復甦不及預期，海外經濟和外圍局勢變動。

[1]http://www.news.cn/mrdx/2023-07/28/c_1310734502.htm

[2]https://www.gov.cn/zhengce/2022-10/01/content_5715510.htm

[3]http://www.csrc.gov.cn/csrc/c106311/c7421903/content.shtml

[4]https://www.chinanews.com/cj/2023/07-28/10051178.shtml

注：本文摘自中金公司於2023年7月28日已經發布的《近期房地產政策積極變化聯合解讀》，證券分析師：

張宇  分析員 SAC 執證編號：S0080512070004 SFC CE Ref：AZB713

李昊  分析員 SAC 執證編號：S0080522070007 SFC CE Ref：BSI853

王惠菁  分析員 SAC 執證編號：S0080521050006 SFC CE Ref：BND383

王翼羽  分析員 SAC 執證編號：S0080521050007 SFC CE Ref：BOR985

楊茂達  分析員 SAC 執證編號：S0080522070015 SFC CE Ref：BTE486

戎姜斌  分析員 SAC 執證編號：S0080521010003 SFC CE Ref：BTP150

韋一飛  分析員 SAC 執證編號：S0080521110007 SFC CE Ref：BTM512

林英奇  分析員 SAC 執證編號：S0080521090006 SFC CE Ref：BGP853

張樹瑋  分析員 SAC 執證編號：S0080521050005 SFC CE Ref：BRR099

王政  分析員 SAC 執證編號：S0080521050013 SFC CE Ref：BRI454

賈雄偉  分析員  SAC 執證編號：S0080518090004 SFC CE Ref：BRF843

黃文靜  分析員 SAC 執證編號：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436

黃凱松  分析員 SAC 執證編號：S0080521070010 SFC CE Ref：BRQ876